李東升（教授），王慧銘，蘇 琦

一、引言

長期以來我國股市都是以散戶為主，個(gè)人投資者盲目跟風(fēng)以及“用腳投票”的消極行為加劇了我國股票市場的無序波動(dòng)。在此情境下，證券監(jiān)管部門不僅明確提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策思路，還制定了旨在加快培育壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的實(shí)施方針。隨著金融市場的不斷開放，機(jī)構(gòu)投資者已成為我國資本市場上不可忽視的力量。

雖然已有研究從會(huì)計(jì)盈余、企業(yè)績效、融資約束與公司治理等多個(gè)視角為我國超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者這一政策安排提供了多維度的理論支持[1-3]。但是，近年來由于機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入而引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪事件，使得學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到“來者未必都是客”，并開始將對機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)控制權(quán)層面。正如張慕瀕[4]在對雷士照明進(jìn)行案例分析時(shí)所述，不斷分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和日益強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者將使我國上市公司需要面對控制權(quán)方面的問題?？梢灶A(yù)見的是，在這種格局下企業(yè)控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，控制權(quán)紛爭引發(fā)的效率損失往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在激烈的競爭中喪失優(yōu)勢[5]。因此，有必要對機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入后企業(yè)控制權(quán)爭奪問題給予足夠重視。

目前，上市公司控制權(quán)爭奪事件已經(jīng)成為近年來我國學(xué)術(shù)界的重要研究話題之一。祝繼高、王春飛[6]從股權(quán)資本、社會(huì)資本以及法律制度的角度出發(fā)，構(gòu)建了大股東和管理層控制權(quán)爭奪模型，并提出社會(huì)資本控制對股權(quán)資本控制具有一定的替代效應(yīng)。梁上坤等[7]在對雷士照明的案例研究中同樣驗(yàn)證了社會(huì)資本對于控制權(quán)爭奪的重要性。另外，基于國有資本與民營資本深度融合的現(xiàn)狀，郝云宏、汪茜[5]以鄂武商控制權(quán)之爭作為研究對象，剖析了民營第二大股東對國有控股股東展開股權(quán)制衡的動(dòng)機(jī)、方式以及制衡效果。同樣，在混合所有制深入推進(jìn)的時(shí)代背景下，有學(xué)者開始對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)始人之間的沖突展開研究。例如，周嘉南等[8]通過解讀17 家風(fēng)險(xiǎn)投資者與企業(yè)創(chuàng)始人公開沖突事件的媒體報(bào)道，結(jié)合文本分析方法，對雙方?jīng)_突根源、沖突類型以及演化路徑做了詳盡分析。

總的來看，上述文獻(xiàn)主要圍繞控制權(quán)獲取來源、爭奪動(dòng)因以及爭奪方式展開，其結(jié)論在很大程度上豐富了企業(yè)控制權(quán)方面的研究，為機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入背景下企業(yè)控制權(quán)爭奪問題的解讀提供了參考。但不足之處是，已有研究大都將關(guān)注的重點(diǎn)放在控制權(quán)爭奪事件本身，缺乏對隱藏在事件背后的深層規(guī)律的進(jìn)一步探討。而且，也沒有對控制權(quán)爭奪事件發(fā)生后企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)新的平衡做出交代。正如馬克思所說：“人們奮斗所爭取的一切，都同他們的利益有關(guān)?！笨刂茩?quán)之爭從根本上來講也是利益之爭，是企業(yè)在深化改革進(jìn)程中由于利益關(guān)系失衡而引發(fā)的利益沖突與爭奪過程。因此，本文嘗試將利益矛盾分析法引入對企業(yè)控制權(quán)爭奪事件的分析中。

持續(xù)了近兩年的萬科管理層與寶能系的控制權(quán)爭奪大戰(zhàn)一度成為我國資本市場上的大事件，為我們從利益視角解析控制權(quán)爭奪現(xiàn)象提供了研究素材。本文以寶萬控制權(quán)之爭作為研究案例，首先從利益沖突視角分析引發(fā)控制權(quán)爭奪的原因，然后借鑒已有文獻(xiàn)對控制權(quán)爭奪過程展開具體討論，最后探討如何通過利益整合機(jī)制實(shí)現(xiàn)從利益格局失衡到利益均衡的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變。即本文沿著“為什么爭奪——如何爭奪——怎樣防止?fàn)帄Z”的路徑來動(dòng)態(tài)解析機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入后引發(fā)的企業(yè)控制權(quán)爭奪問題。

二、文獻(xiàn)綜述與理論框架構(gòu)建

（一）利益沖突是企業(yè)控制權(quán)爭奪行為產(chǎn)生的根本動(dòng)因

與機(jī)構(gòu)投資者憑借資金優(yōu)勢大規(guī)模持有上市公司股份形成對比的是，企業(yè)創(chuàng)始股東的股權(quán)在支撐公司進(jìn)一步成長而進(jìn)行的融資活動(dòng)中遭到了多番稀釋，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的重要股東其地位進(jìn)一步得到了鞏固。為了最大化自身效用函數(shù)，持有公司股份較多的機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋棄過去“用腳投票”的華爾街法則，開始以積極股東身份主動(dòng)參與公司治理。除了利用掌握的信息優(yōu)勢和專業(yè)知識(shí)對管理層的經(jīng)營決策行為實(shí)施監(jiān)督，作為企業(yè)重要股東的機(jī)構(gòu)投資者還要求進(jìn)入所投資公司的董事會(huì)，通過對創(chuàng)始股東的制衡機(jī)制來維護(hù)自身利益[9]。然而，外部投資者插手與干涉公司事務(wù)觸犯了企業(yè)創(chuàng)始股東和管理層的心理所有權(quán)，他們普遍將自己所創(chuàng)立或經(jīng)營的企業(yè)視為個(gè)體生命的延續(xù)，在為公司發(fā)展投入大量精力的同時(shí)，也本能地希望在日常工作中擁有自主經(jīng)營和獨(dú)立決策的權(quán)力[10]。但是，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理使管理層自主經(jīng)營的獨(dú)立性受到了挑戰(zhàn)，特別地，當(dāng)雙方對企業(yè)的利益訴求存在明顯差異時(shí)，管理層的決策方案往往會(huì)因?yàn)闄C(jī)構(gòu)股東的反對而被迫終止。在這種情況下，管理層往往通過提高自身持股比例或引入關(guān)聯(lián)股東的方式與機(jī)構(gòu)投資者抗衡[8]，作為大股東，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過增持股份或占有董事會(huì)席位的方式來鞏固其在企業(yè)中的地位，最終雙方為了更好地實(shí)現(xiàn)自身利益而對企業(yè)控制權(quán)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的占有動(dòng)機(jī)。

由此可見，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模持股表面上只是改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但隨著外部投資者持股比例的不斷提高，企業(yè)內(nèi)外各參與主體之間的力量對比發(fā)生了顯著變化，創(chuàng)始股東和管理層的權(quán)力受到了限制。進(jìn)一步來講，由于利益差別的普遍存在，機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)勢介入打破了企業(yè)長久以來形成的利益平衡局面，當(dāng)機(jī)構(gòu)股東同企業(yè)創(chuàng)始人或管理層之間的利益出現(xiàn)不可調(diào)和的矛盾時(shí)，雙方都會(huì)基于自身利益展開各種形式的爭奪，而控制權(quán)一直被認(rèn)為是公司治理的關(guān)鍵，利益相關(guān)者之間的利益博弈也主要體現(xiàn)在控制權(quán)配置問題上。雖然Hart、Holmstrom[11]在談到控制權(quán)爭奪動(dòng)機(jī)時(shí)曾指出，完成戰(zhàn)略目標(biāo)是爭取獲得控制權(quán)的潛在原因，但究其根本還是實(shí)現(xiàn)自身利益的需要。因而，從利益格局失衡引發(fā)利益沖突的視角來探討企業(yè)控制權(quán)爭奪行為就具有了更為普遍的意義。

（二）實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的多重方式

1.股權(quán)資本與社會(huì)資本相融合。近一個(gè)世紀(jì)以來，學(xué)術(shù)界對“股權(quán)結(jié)構(gòu)”這一問題的認(rèn)識(shí)逐漸由“伯利米恩斯范式”過渡到“LLSV 范式”。之所以要對這兩種分析范式進(jìn)行區(qū)分，是因?yàn)檫@兩大理論所涉及的企業(yè)控制權(quán)配置模式存在顯著差異。在分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，單個(gè)股東之間普遍存在“搭便車”行為，無力對管理層的自利行為實(shí)施有效監(jiān)督。而集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)由于大股東的存在，克服了中小股東集體行動(dòng)的難題，有效抑制了管理層的私利行為。在這種情況下，企業(yè)的控制權(quán)實(shí)際上從管理層轉(zhuǎn)移到了大股東手里。從我國實(shí)踐來看，傳統(tǒng)公司治理中的突出特點(diǎn)便是股權(quán)高度集中，尤其是國有上市企業(yè)，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常普遍。而我國《公司法》在設(shè)計(jì)時(shí)十分強(qiáng)調(diào)“一股一權(quán)”原則，這種股權(quán)平等思想凸顯了控股股東在企業(yè)中的優(yōu)勢地位。按照這一邏輯，如果某個(gè)大股東擁有的持股數(shù)量遠(yuǎn)高于其他股東，那么他（她）的控制權(quán)地位就比較穩(wěn)固[12]。鑒于此，有學(xué)者指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理機(jī)制的基礎(chǔ)，不僅能反映持股比例以及股權(quán)性質(zhì)這些報(bào)表披露層面的信息，關(guān)鍵還涉及公司的控制權(quán)問題[13]。

雖然股權(quán)資本在爭取和維持企業(yè)控制權(quán)過程中具有重要意義，但隨著我國金融市場的逐步開放，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者蜂擁而入，大批投資者的參與在給企業(yè)發(fā)展提供資金的同時(shí)也改變了我國企業(yè)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離時(shí)，股權(quán)資本控制處于不穩(wěn)定狀態(tài)[6]。為了避免股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散化引發(fā)控制權(quán)爭奪的亂象，學(xué)者們相繼提出了構(gòu)建社會(huì)資本加強(qiáng)控制權(quán)的觀點(diǎn)?！吧鐣?huì)資本”這個(gè)兼具社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)概念的名詞出現(xiàn)在我國公司治理相關(guān)研究中的時(shí)間并不長，自高闖、關(guān)鑫[14]在識(shí)別企業(yè)終極股東控制權(quán)時(shí)率先提出“社會(huì)資本控制鏈分析范式”后，學(xué)者們對這種以網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系為基礎(chǔ)的資源展開了廣泛研究，相關(guān)結(jié)論表明，社會(huì)資本對股權(quán)資本具有一定的替代效應(yīng)，社會(huì)資本積累能夠強(qiáng)化實(shí)際控制人對企業(yè)的控制權(quán)[15]。

盡管股權(quán)資本和社會(huì)資本在公司治理領(lǐng)域不再是一個(gè)新鮮話題，但是不同企業(yè)、不同參與主體對這兩種資源的掌握程度不同，導(dǎo)致其在控制權(quán)爭奪過程中發(fā)揮的作用也不同。尤其是在股權(quán)分散化的大背景下，無論是依靠股權(quán)資本還是社會(huì)資本都很難維持對一個(gè)企業(yè)持續(xù)有效的控制，在控制權(quán)博弈過程中需要結(jié)合使用這兩種資源。

2.競爭董事會(huì)席位。董事會(huì)作為一項(xiàng)重要的制度安排與股份制企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展密不可分。在具體的公司治理實(shí)踐中，董事會(huì)具有決策與監(jiān)督兩大職能，是連接廣大股東與管理層的重要橋梁。從董事會(huì)構(gòu)成來看，所有董事按照各自代表的不同利益主體，進(jìn)一步分為執(zhí)行董事、非執(zhí)行董事和獨(dú)立董事。其中，獨(dú)立董事作為外部董事的代表，其公司治理職能的發(fā)揮引起了學(xué)者們的普遍關(guān)注。不少學(xué)者對上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事持樂觀態(tài)度，認(rèn)為這一制度在保護(hù)投資者利益和改善公司業(yè)績方面發(fā)揮了積極作用[16]。與此形成對比的是，有文獻(xiàn)指出上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事并沒有達(dá)到預(yù)期的監(jiān)管效果，這部分研究主要是從獨(dú)立董事聘任制度和信息不對稱角度出發(fā)，對獨(dú)立董事的獨(dú)立性提出了質(zhì)疑[17]。鑒于此，學(xué)者們開始將目光投向其他類型董事在公司治理中的角色。其中，陸正飛、胡詩陽[18]發(fā)現(xiàn)，直接由大股東或其他重要影響的股東委派的非執(zhí)行董事可能對管理層具有更明顯的監(jiān)督效果。其進(jìn)一步研究表明，持股比例較高的非控股股東出于自身利益考慮也會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向公司派駐董事。而且，與獨(dú)立董事相比，非控股股東董事往往具備信息優(yōu)勢和較強(qiáng)的獨(dú)立性，更有能力對控股股東和管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效約束[19，20]。不同類型的董事代表的利益主體不同，向董事會(huì)委派董事成為保護(hù)投資者利益的重要方式。因此，控制權(quán)爭奪者為了增強(qiáng)對企業(yè)的話語權(quán)，勢必會(huì)對董事會(huì)席位展開激烈爭奪，進(jìn)而通過董事會(huì)來對企業(yè)的經(jīng)營決策施加影響。

3.借助媒體力量。有效的利益表達(dá)渠道可以確保市場參與主體的利益訴求充分實(shí)現(xiàn)，西方學(xué)者Porta 等[21]針對公司治理中普遍存在的委托代理問題，指出法律制度的完善對投資者利益保護(hù)具有積極作用。近年來，我國上市公司控制權(quán)爭奪事件不斷涌現(xiàn)，引發(fā)了較為嚴(yán)重的治理問題。借鑒法與金融的相關(guān)理論，祝繼高、王春飛[6]分析了外部制度環(huán)境對控制權(quán)爭奪的影響，結(jié)論表明，《公司法》為國美電器管理層同大股東爭奪控制權(quán)提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。郝云宏、汪茜[5]的研究同樣強(qiáng)調(diào)了法律制度在控制權(quán)爭奪過程中的角色。然而，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與社會(huì)轉(zhuǎn)軌的特殊歷史時(shí)期，我國的法律制度還不健全，需要通過其他補(bǔ)充機(jī)制來維護(hù)投資者的合法權(quán)益。

隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，學(xué)者們陸續(xù)發(fā)現(xiàn)新聞媒體作為企業(yè)外部治理環(huán)境的一個(gè)重要方面，對包括法律制度在內(nèi)的投資者正式保護(hù)機(jī)制具有一定的替代效應(yīng)。國外學(xué)者主要是從信息中介功能和聲譽(yù)機(jī)制兩個(gè)角度來理解媒體治理作用的發(fā)揮[22，23]。我國學(xué)者李培功、沈藝峰[24]則認(rèn)為，在轉(zhuǎn)型國家，聲譽(yù)機(jī)制并不能對管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效約束，并指出我國媒體公司治理作用的發(fā)揮是通過引起行政機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的，為媒體“有效監(jiān)督假說”提供了來自中國企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。上市公司作為資本市場的重要參與者，其控制權(quán)爭奪行為勢必會(huì)引起媒體的廣泛關(guān)注，媒體通過信息收集與傳播功能對投資者的行為決策產(chǎn)生影響，而媒體作用下監(jiān)管部門的介入更是控制權(quán)爭奪的重要外部力量，上述文獻(xiàn)為本文從媒體治理角度分析企業(yè)控制權(quán)問題提供了理論參考。

（三）利益整合機(jī)制：從爭奪到新利益關(guān)系均衡的實(shí)現(xiàn)

從長期來看，控制權(quán)爭奪現(xiàn)象會(huì)日益常態(tài)化。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，大力推進(jìn)混合所有制改革勢必會(huì)對目前的利益格局產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而引發(fā)利益沖突與爭奪現(xiàn)象。從微觀層面來看，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益分散化的趨勢，將導(dǎo)致未來上市公司控制權(quán)爭奪事件愈演愈烈。持久的控制權(quán)沖突不僅會(huì)給企業(yè)帶來巨大損耗，也不利于資本市場的持續(xù)高效運(yùn)行。為此，迫切需要建立起協(xié)調(diào)多方利益的整合機(jī)制，實(shí)現(xiàn)從利益格局失衡到利益均衡的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變。而要想利益整合機(jī)制發(fā)揮作用，首先必須通過該機(jī)制產(chǎn)生新的利益增量，為不同利益主體之間的合作創(chuàng)造紅利空間[25]，這一思想為機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入背景下企業(yè)控制權(quán)沖突問題的解決提供了有益指導(dǎo)。

具體而言，由于資本的逐利天性，機(jī)構(gòu)投資者持股的首要目的是獲得穩(wěn)定的物質(zhì)回報(bào)，其中股票價(jià)格上漲帶來的溢價(jià)收入作為股東回報(bào)的主要內(nèi)容而備受關(guān)注。從管理層角度來看，股價(jià)上漲向外界傳遞出企業(yè)發(fā)展向好的信號，是對管理層工作能力的認(rèn)可，他們自身也可以通過年度分紅或高管持股計(jì)劃獲得實(shí)實(shí)在在的收益。為此，改善股市表現(xiàn)、提高股價(jià)是進(jìn)行利益增量創(chuàng)造，且符合雙方共同利益的有效舉措。而股價(jià)上漲在很大程度上依賴于公司盈利能力的提高，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是管理層都對這一經(jīng)營績效指標(biāo)給予了高度關(guān)注，業(yè)績提升提高了企業(yè)分紅的可能性和由此帶來的預(yù)期收益。若控制權(quán)的實(shí)際擁有者能使其經(jīng)營的企業(yè)保持健康發(fā)展的勢頭，則連續(xù)的經(jīng)營成功所獲得的個(gè)人權(quán)威會(huì)對個(gè)人控制權(quán)起到自動(dòng)強(qiáng)化作用[26]。因此，努力改善業(yè)績表現(xiàn)同樣是在激勵(lì)相容原則指導(dǎo)下進(jìn)行的利益整合行為。但是，無論是股價(jià)指標(biāo)還是經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，通常都只能反映企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營狀況，屬于短期機(jī)制。另外，這兩大指標(biāo)容易在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢，所以要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)長期穩(wěn)定，還需要借助其他機(jī)制發(fā)揮作用。

從目前的研究來看，王春艷等[27]認(rèn)為資源配置和制度安排是創(chuàng)始人獲取和維持控制權(quán)的兩大來源，而制度安排的重要意義在于，其可以使企業(yè)對關(guān)鍵人物或資源的依賴固化為對特定章程的依賴，保障了企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。故從長期來看，對于那些可以提前感知到的利益沖突，可以通過訂立契約的方式來加以平衡，如依托各類章程和行動(dòng)準(zhǔn)則的設(shè)計(jì)來調(diào)和不同利益主體之間的矛盾，建立利益分享機(jī)制，形成發(fā)展合力。

基于上述分析，筆者構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)行介入后引發(fā)控制權(quán)爭奪的理論框架，如圖1所示。

圖1 控制權(quán)爭奪的理論框架

已有關(guān)于控制權(quán)爭奪的研究重點(diǎn)討論了控制權(quán)實(shí)現(xiàn)方式的問題，而本文不僅對這一爭奪過程展開了具體討論，還從利益沖突視角對控制權(quán)爭奪的原因進(jìn)行了分析，即回答了“為什么”的問題。同時(shí)還探討了如何通過利益整合機(jī)制實(shí)現(xiàn)從利益格局失衡到利益均衡的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變，解決了“怎樣做”的問題。

三、案例介紹與分析

（一）案例介紹

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）成立于1984年，前身是深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心，于1991年1月29日在深圳證券交易所成功上市（股票代碼：000002，股票名稱：萬科A）。作為國內(nèi)首批投身房地產(chǎn)行業(yè)的公司，萬科在1993年就正式將大眾住宅開發(fā)確定為公司核心業(yè)務(wù)。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，萬科在創(chuàng)始人王石及其團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下取得了驕人業(yè)績，是目前我國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)。良好的業(yè)績表現(xiàn)和高效的公司治理因素加強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)機(jī)，再加上萬科內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散化，最終導(dǎo)致了萬科管理層與寶能系的控制權(quán)之爭。本文將寶萬之爭的演化過程分為五個(gè)階段，每個(gè)階段的具體事件如下：

1.第一階段（2015年1月～12月）：萬科第一大股東花落寶能，開啟股權(quán)爭奪模式。2015年1月，寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華開始買入萬科股份，通過三次舉牌持有萬科15.04%的股份，取代華潤成為萬科第一大股東。8月31日、9月1日華潤兩次增持，持股比例升至15.23%，重新奪回第一大股東之位。11月27日，鉅盛華買入萬科股份，寶能系再次成為萬科第一大股東。12月4日，寶能系第四次舉牌萬科，持股比例增至20.008%。截至12月11日，寶能系共持有萬科約22.45%的股份，穩(wěn)坐第一大股東之位。2015年12月18日中午，萬科因重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)宣布緊急停牌。

2.第二階段（2015年12月～2016年7月）：萬科管理層意欲引入深圳地鐵集團(tuán)，攜手迎戰(zhàn)寶能。面對寶能系不請自來的收購，萬科管理層在向原第一大股東華潤多次求援無果后，轉(zhuǎn)而決定以發(fā)行股份的方式引入深圳地鐵集團(tuán)，屆時(shí)希望通過這一重組預(yù)案稀釋寶能手中的股權(quán)。這一預(yù)案雖然獲得了董事會(huì)的7 票同意，但由于遭到了大股東寶能以及華潤的極力反對，當(dāng)前能否最終通過尚未可知。

3.第三階段（2016年8月～12月）：恒大半路殺出，股權(quán)之爭又添波瀾。自2016年8月4日恒大集團(tuán)對外發(fā)布公告稱公司斥資91.1億元購入萬科A合計(jì)5.17億股以來，恒大集團(tuán)在資本市場開啟了“買買買模式”，最終以14.07%的持股比例順利成為萬科第三大股東，恒大的介入使得萬科股權(quán)之爭再添變數(shù)。“屋漏偏逢連夜雨”，雖然萬科管理層極力促成與深圳地鐵集團(tuán)的重組預(yù)案，但由于遭到主要股東的反對，該項(xiàng)議案最終被迫終止。

4.第四階段（2017年1月～6月）：柳暗花明，深圳地鐵集團(tuán)成萬科基石股。2017年1月12日，深圳地鐵集團(tuán)與華潤方面達(dá)成協(xié)議，擬受讓華潤集團(tuán)所持有的371.7億元全部萬科A股股份，取代華潤成為萬科第二大股東。且在6月9日晚間，恒大發(fā)布公告稱將其持有的萬科A 股全部出售給深圳地鐵集團(tuán)。深圳地鐵集團(tuán)在兩次接盤之后，最終以29.38%的持股比例超越寶能成為萬科第一大股東。

5.第五階段（2017年6月至今）：郁亮接棒王石，萬科股權(quán)之爭落幕。2017年6月21日，萬科公布新一屆董事會(huì)成員候選名單。與此同時(shí)，萬科董事長王石通過社交平臺(tái)表示不再作為萬科董事被提名，第二大股東寶能系也沒有出現(xiàn)在董事會(huì)成員候選名單中。6月30日召開的萬科股東大會(huì)通過了上述董事會(huì)成員選舉。此次董事會(huì)換屆選舉意味著寶萬之爭最終落幕，郁亮接替王石出任董事會(huì)主席，標(biāo)志著萬科正式進(jìn)入郁亮?xí)r代。

（二）案例分析與討論

1.寶萬控制權(quán)爭奪的動(dòng)因分析：外部投資者介入引發(fā)利益格局失衡。相關(guān)學(xué)者的研究表明，公司規(guī)模和成立年限是確保機(jī)構(gòu)投資者收益最重要的兩個(gè)因素，因此機(jī)構(gòu)持股往往偏好財(cái)務(wù)優(yōu)良且治理有效的公司[28]，這也解釋了為何以寶能系為代表的機(jī)構(gòu)投資者頻頻將目光投向萬科。理論上，引進(jìn)具有資金優(yōu)勢和專業(yè)特長的機(jī)構(gòu)投資者不僅可以緩解企業(yè)資金壓力，還可以提高公司治理效率。那么，為何以王石為首的萬科管理層對寶能系的舉牌表示不歡迎？誘發(fā)寶萬控制權(quán)之爭的本質(zhì)原因又是什么呢？

從萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來看，與絕大部分上市公司存在控股股東或?qū)嶋H控制人的情況不同，萬科一直是股權(quán)高度分散的企業(yè)，在控制權(quán)紛爭發(fā)生之前，第一大股東華潤的持股比例一直保持在15%以下。而且，央企華潤自從2000年成為萬科第一大股東以來，始終堅(jiān)持“大股不控股、支持不干預(yù)”的立場，內(nèi)部管理層對與公司發(fā)展息息相關(guān)的投融資安排和經(jīng)營決策事項(xiàng)擁有絕對的話語權(quán)，此舉滿足了創(chuàng)始人擁有對所創(chuàng)辦企業(yè)與生俱來的心理所有權(quán)的期望。而在股權(quán)分散的企業(yè)中，大股東之所以甘愿退居幕后并給予管理層充分的自治空間也是出于自身利益的考慮。作為獲取公司控制權(quán)的對價(jià)，管理層必須投入大量的時(shí)間和精力來提高企業(yè)經(jīng)營管理效益，滿足廣大股東追求利益最大化的目標(biāo)。就萬科而言，為了回饋大股東的支持和信任，以王石為首的職業(yè)經(jīng)理人在努力提高企業(yè)經(jīng)營績效的同時(shí)，還制定了慷慨的分紅政策。據(jù)統(tǒng)計(jì)，作為國內(nèi)唯一一家堅(jiān)持20多年持續(xù)分紅的上市公司，截止到2015年，萬科已累計(jì)派發(fā)了356.12 億元的現(xiàn)金股利，大股東華潤便是其中最大的受益者，而萬科管理層對企業(yè)的控制也在其為廣大股東創(chuàng)造財(cái)富的過程中不斷強(qiáng)化?？梢?，只要協(xié)調(diào)好管理層與外部股東之間的利益關(guān)系，股權(quán)分散的企業(yè)未必就會(huì)存在嚴(yán)重的代理問題。

然而，由于股權(quán)異質(zhì)性，不同利益主體之間存在著利益差別，企業(yè)既有利益格局會(huì)因?yàn)橐恍┲匾蓡T的進(jìn)入或退出而處于動(dòng)態(tài)變化之中。例如，寶能的強(qiáng)勢介入改變了萬科內(nèi)部一貫穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也改變了不同主體之間的力量對比，第一大股東之位從央企華潤落入了機(jī)構(gòu)投資者寶能手中。由于兩者在性質(zhì)上存在明顯差異，導(dǎo)致他們投資企業(yè)的動(dòng)機(jī)也有很大不同。如前所述，華潤在成為萬科第一大股東以來始終扮演著財(cái)務(wù)投資者角色，萬科管理層擁有絕對的話語權(quán)。而新晉大股東寶能卻試圖以戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)入企業(yè)，積極參與公司經(jīng)營管理活動(dòng)，如以內(nèi)部人控制為由要求罷免包括王石和郁亮在內(nèi)的10名董事會(huì)成員，此舉構(gòu)成了對萬科管理層的利益威脅，企業(yè)既有的利益平衡格局被打破。

為了抵制寶能入侵，萬科管理層從外部引進(jìn)了深圳地鐵集團(tuán)。雖然引入“白衣騎士”作為一種反收購手段能夠在一定程度上制衡外來入侵股東，但原有股東的股權(quán)也在此過程中遭到稀釋，原股東對自身合理利益訴求得不到切實(shí)保障的擔(dān)憂會(huì)破壞其與管理層之間長期建立起來的和諧共生的利益局面，進(jìn)而給企業(yè)控制權(quán)紛爭帶來更多變數(shù)[29]。從華潤的角度來看，引入深圳地鐵集團(tuán)使萬科股權(quán)由一家獨(dú)大變成了三足鼎立，進(jìn)一步削弱了其作為企業(yè)大股東的地位，由此引發(fā)的不滿使得管理層的控制權(quán)維持計(jì)劃很難再得到原有大股東的支持。在這一階段，萬科內(nèi)部不僅存在著新舊股東、管理層與外部入侵股東之間的利益沖突，管理層與原有大股東之間建立在利益一致性基礎(chǔ)上的和諧共生關(guān)系也面臨著挑戰(zhàn)?？梢姡诠蓹?quán)分散的企業(yè)中，外部投資者大規(guī)模介入引發(fā)利益格局失衡是導(dǎo)致控制權(quán)爭奪行為的最本質(zhì)原因，管理層要想維持對企業(yè)的長期控制，就必須協(xié)調(diào)好與廣大股東之間的利益關(guān)系。

2.控制權(quán)爭奪的具體方式。

（1）同時(shí)動(dòng)用股權(quán)資本與社會(huì)資本。我國《公司法》在設(shè)計(jì)時(shí)遵循“一股一權(quán)”原則，這一股權(quán)平等思想使得每位股東持有的股權(quán)比例與其手中的投票權(quán)直接相關(guān)。于是，持股比例最大的投資者往往就是公司控制權(quán)的實(shí)際擁有者。因此，通過二級市場購入目標(biāo)公司多數(shù)表決權(quán)股份成為外部并購股東爭奪企業(yè)控制權(quán)的重要方式，尤其是股權(quán)分散的企業(yè)，并購對價(jià)相對低廉，大大降低了收購方資金籌集的難度。在寶萬之爭中，機(jī)構(gòu)投資者寶能競爭控制權(quán)的第一步就是通過在資本市場多次舉牌成為萬科的第一大股東，再以頭號大股東的身份要求改選董事會(huì)，進(jìn)而達(dá)到控制企業(yè)的目的。

與投資者直接通過二級市場買入公司股票并獲得多數(shù)表決權(quán)的做法不同，管理層往往通過聯(lián)合其他大股東或引入“白衣騎士”的反收購手段來與外部并購股東抗衡。面對持股比例上的懸殊差距，萬科管理層在向原第一大股東華潤求援無果后，繼而提出以定向增發(fā)股票的方式引進(jìn)深圳地鐵集團(tuán)，希望這一實(shí)力雄厚的第三方的進(jìn)入能夠稀釋寶能手中的股權(quán)，并取代寶能成為公司第一大股東。雖然與深圳地鐵集團(tuán)的重組議案由于遭到公司主要股東的反對而被迫終止，但深圳地鐵集團(tuán)最終還是通過支付對價(jià)的方式從第二大股東華潤和第三大股東恒大手中買入了其持有的全部萬科股份，最終其累計(jì)持有萬科29.38%的股份，取代寶能坐上了第一大股東之位。深圳地鐵集團(tuán)的進(jìn)入扭轉(zhuǎn)了萬科管理層與寶能股權(quán)對比情況下的被動(dòng)局面。綜上所述，在這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，萬科管理層和寶能的處境都隨著內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而出現(xiàn)了較大變數(shù)，這充分說明了股權(quán)資本是控制權(quán)爭奪的首要基礎(chǔ)。

然而，隨著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散化、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)進(jìn)一步分離以及專業(yè)化管理的需要，單個(gè)股東很難再通過獲得公司半數(shù)以上表決權(quán)股份的方式來控制企業(yè)。物質(zhì)資本不再是決定公司控制權(quán)的唯一要素，公司權(quán)力中心呈現(xiàn)由股權(quán)資本向社會(huì)資本等關(guān)鍵性資源轉(zhuǎn)移的趨勢[29]。在寶萬之爭中，萬科管理層能夠在股權(quán)對比處于劣勢的情況下依舊主導(dǎo)企業(yè)話語權(quán)，這與其背后強(qiáng)大的社會(huì)資本支持分不開。

作為極富傳奇色彩的成功企業(yè)家，王石對萬科的發(fā)展功不可沒，他本人在三十多年的創(chuàng)業(yè)生涯中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)與人脈。從高闖、關(guān)鑫[14]對社會(huì)資本的劃分來看，實(shí)際控制人不僅可以動(dòng)用個(gè)人社會(huì)資本，同時(shí)還可以動(dòng)用組織內(nèi)部社會(huì)資本和組織外部社會(huì)資本來強(qiáng)化對企業(yè)的控制。就萬科而言，組織內(nèi)部社會(huì)資本主要是指高級管理層之間的信任和連帶關(guān)系，因?yàn)槿f科的多數(shù)高管擁有在公司長期任職的經(jīng)歷。尤其是以郁亮、王文金和解凍等為代表的管理人員，他們在20 世紀(jì)90年代就已經(jīng)加入萬科，可以說是由王石一手提拔的元老級高管，與創(chuàng)始人之間存在深厚的關(guān)系紐帶，并一同致力于企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的文化建設(shè)，帶領(lǐng)萬科在競爭激烈的房地產(chǎn)市場中持續(xù)領(lǐng)跑。正是這種銳意進(jìn)取的企業(yè)家精神和強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)凝聚力為萬科管理層爭奪控制權(quán)增加了籌碼，故當(dāng)寶能提出召開臨時(shí)股東大會(huì)、罷免包括王石和郁亮在內(nèi)的高管董事職務(wù)時(shí)，遭到了董事會(huì)的一致反對。

在萬科管理層和寶能的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，深圳地鐵集團(tuán)扮演了重要的角色，成為左右寶萬之爭的關(guān)鍵力量。之所以選擇深圳地鐵集團(tuán)，是因?yàn)槿f科管理層早前與其有過合作經(jīng)歷，且雙方一致看好“軌道+物業(yè)”模式的發(fā)展前景。同時(shí)，深圳地鐵集團(tuán)是一家由地方國資委直管的大型國有企業(yè)，而萬科在股份制改造乃至上市初期的大股東同樣是具有國資委背景的深特發(fā)，且創(chuàng)始人王石當(dāng)時(shí)還是深特發(fā)方面的代表。正是上述社會(huì)資本的積累，幫助管理層建立起了自身的權(quán)力基礎(chǔ)。與股權(quán)資本來自持股比例不同，社會(huì)資本主要表現(xiàn)為與利益相關(guān)者之間的信任和連帶關(guān)系，這種關(guān)系的建立需要長時(shí)間的培養(yǎng)，強(qiáng)行介入的外部并購股東很難在短時(shí)間內(nèi)獲得這種關(guān)系性資源的支持。社會(huì)資本的缺失是寶能喪失控制權(quán)競爭優(yōu)勢的一個(gè)重要外部性因素，寶萬之爭中表現(xiàn)出來的這種控制權(quán)與控股權(quán)不對等的現(xiàn)象正是社會(huì)資本發(fā)揮作用的結(jié)果。但作為一種以網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系為基礎(chǔ)的資源，社會(huì)資本本身又具有較強(qiáng)的不穩(wěn)定性。因此，要想維持企業(yè)控制權(quán)的長期穩(wěn)定，需要同時(shí)使用股權(quán)資本和社會(huì)資本，并在企業(yè)發(fā)展的不同階段對這兩種資源的占用情況做出調(diào)整。

（2）爭取董事會(huì)席位。Berle、Means[30]認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)是指通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事?lián)碛袑?shí)際的選擇權(quán)，這一定義強(qiáng)調(diào)了董事會(huì)作為企業(yè)經(jīng)營決策機(jī)構(gòu)在公司治理中的重要性。在萬科這類股權(quán)高度分散的企業(yè)中，董事會(huì)人員安排更是被看作是公司治理的關(guān)鍵，誰掌握了董事會(huì)的多數(shù)席位誰就能主導(dǎo)企業(yè)話語權(quán)。

表1 2014年萬科董事會(huì)構(gòu)成

如表1所示，從萬科早期董事會(huì)構(gòu)成來看，創(chuàng)始人王石出任董事會(huì)主席，并與總裁郁亮以及執(zhí)行副總裁王文金一道當(dāng)選為執(zhí)行董事，代表管理層在董事會(huì)中占據(jù)了重要席位。再加上第一大股東華潤的支持，萬科管理層相當(dāng)于間接收獲了三個(gè)非執(zhí)行董事席位，形成了管理層控制董事會(huì)的局面。

然而，董事會(huì)的構(gòu)成并不是一成不變的，經(jīng)常會(huì)因?yàn)橐恍┦袌鼋灰仔袨榈陌l(fā)生而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，例如并購重組活動(dòng)。我國上市公司控制權(quán)爭奪實(shí)踐表明，向公司派駐董事成為外部大股東同管理層爭奪控制權(quán)的關(guān)鍵[5，6]。為了瓦解管理層對董事會(huì)把持的格局，寶能系在成為萬科第一大股東之后立即以內(nèi)部人控制為由，要求罷免萬科10 名董事會(huì)成員，此舉將萬科股權(quán)紛爭推向了高潮。但是，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化趨勢加深，物質(zhì)資本在企業(yè)發(fā)展過程中的核心地位逐漸讓位于人力資本，擁有行業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人成為公司價(jià)值創(chuàng)造的中堅(jiān)力量。正是考慮到管理層所擁有的專用性人力資本具有不可替代性，所以在寶能提出罷免萬科全體高管董事的提議時(shí)，遭到了董事會(huì)的一致反對。

雖然萬科管理層暫時(shí)保住了董事會(huì)席位，但按照萬科的累積投票制度，持股25.4%的寶能至少可以獲得三個(gè)董事席位。為了擺脫寶能的牽制，萬科管理層試圖以資產(chǎn)置換的方式引進(jìn)深圳地鐵集團(tuán)，進(jìn)而聯(lián)合第三方在董事會(huì)中奪得多數(shù)席位。但依照萬科公司章程的規(guī)定，只有連續(xù)180 個(gè)交易日單獨(dú)或合計(jì)持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)3%以上的股東，才有權(quán)利提名董事會(huì)的非獨(dú)立董事候選人。這就意味著，不久前才成為公司第一大股東的深圳地鐵集團(tuán)在當(dāng)下并不具備董事提名資格。于是，出現(xiàn)了本應(yīng)在2017年3月底完成換屆選舉的萬科董事會(huì)選擇了“超期服役”，管理層希望延遲董事會(huì)改選時(shí)間，以幫助新晉大股東深圳地鐵集團(tuán)爭取提名權(quán)，促進(jìn)董事會(huì)的平穩(wěn)過渡。在“超期服役”三個(gè)月之后，萬科董事會(huì)換屆方案終于在2017年6月30日對外公布。新一屆董事會(huì)延續(xù)了此前的11人格局，新當(dāng)選的董事全部由深圳地鐵集團(tuán)提名產(chǎn)生，具體見表2。

表2 2017年萬科新一屆董事會(huì)重組名單

如表2 所示，新一屆董事會(huì)中萬科管理層依舊有3名代表入選，深圳地鐵集團(tuán)也派駐了3名董事，而曾經(jīng)風(fēng)頭甚勁的第二大股東寶能在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下放棄了萬科的董事提名權(quán)，沒有在董事會(huì)中獲得任何席位。此番改選標(biāo)志著持續(xù)了兩年多的萬科股權(quán)之爭終于迎來了大結(jié)局。雖然萬科原董事會(huì)主席王石沒有出現(xiàn)在換屆名單中，但管理層還是保住了既定的董事席位，而且還得到了包括第一大股東在內(nèi)的多數(shù)董事會(huì)成員的支持。反觀寶能，雖然其持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于萬科管理層，但卻只享有公司的財(cái)產(chǎn)分紅權(quán)，無法通過董事會(huì)這一制度安排來制衡和監(jiān)督管理層，企業(yè)的控制權(quán)仍舊牢牢地掌握在萬科管理層手中。

（3）引發(fā)媒體關(guān)注。媒體具備的信息收集與傳播功能是其治理作用能夠有效發(fā)揮的基礎(chǔ)。相比之下，社會(huì)公眾在獲取和解讀信息方面存在較大困難，媒體的信息中介角色降低了信息需求者獲取信息的成本[31]。雙方在信息收集和判斷能力方面的顯著差距，使得當(dāng)前社會(huì)普遍存在“媒體崇拜”現(xiàn)象，它體現(xiàn)了媒體報(bào)道對投資者認(rèn)知水平和投資行為的深刻影響[32]。

為使控制權(quán)紛爭朝著對自身有利的方向發(fā)展，萬科管理層和寶能產(chǎn)生了強(qiáng)烈的媒體信息管理動(dòng)機(jī)。在雙方引導(dǎo)及操縱下，與股權(quán)事件有關(guān)的媒體輿論分成了兩派。一方站在契約精神和產(chǎn)權(quán)保護(hù)角度表達(dá)了對大股東寶能的支持。其主要觀點(diǎn)表明，企業(yè)真正的所有者是廣大股東，企業(yè)的話語權(quán)應(yīng)該體現(xiàn)在持股比例上。寶能對萬科的收購?fù)耆珜儆谑袌鲂袨椋芾韺拥淖钃吓c干涉是對資本權(quán)益的極大漠視，以王石為首的管理層對自身身份缺乏清醒認(rèn)識(shí)。雖然現(xiàn)代企業(yè)制度賦予了管理層自主經(jīng)營、獨(dú)立決策的權(quán)力，但本質(zhì)上他們只是企業(yè)的高級雇員。一旦管理層不能很好地體現(xiàn)股東意志，大股東就有權(quán)力撤換不稱職的經(jīng)營者。而萬科管理層在沒有事先征得第一、第二大股東同意的情況下，強(qiáng)行通過與深圳地鐵集團(tuán)的重組預(yù)案，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)構(gòu)成了內(nèi)部人控制，損害了股東利益。在這番言論的影響下，投資者情緒出現(xiàn)了微妙變化，輿論開始偏向大股東。

另一路媒體則站在管理層角度對寶能發(fā)動(dòng)的輿論攻勢進(jìn)行了反擊。按照他們的觀點(diǎn)，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人才是第一位的生產(chǎn)要素，優(yōu)秀的企業(yè)家是目前我國最稀缺的市場資源。以王石為首的管理團(tuán)隊(duì)不僅使萬科從創(chuàng)業(yè)公司成為國內(nèi)領(lǐng)先的房地產(chǎn)企業(yè)，還建立了規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行透明化經(jīng)營，是被實(shí)踐檢驗(yàn)過的最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)之一。而且，萬科管理層不僅是企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造者，還是股東利益的堅(jiān)定維護(hù)者。萬科歷來重視股東回報(bào)，是A股唯一一家堅(jiān)持不間斷分紅的上市公司。為了與廣大股東的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，萬科還推出了事業(yè)合伙人持股計(jì)劃，管理層在分享企業(yè)收益的同時(shí)也同所有股東一起承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，寶能對萬科內(nèi)部人控制損害了股東利益的指責(zé)顯然是站不住腳的。這群媒體還在報(bào)道中指出，寶能系收購萬科的資金有很大一部分來自于萬能險(xiǎn)，動(dòng)用大量保險(xiǎn)資金集中持有單一股票并收購上市公司的行為屬于短債長投，蘊(yùn)含著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，一旦監(jiān)管不到位就會(huì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，寶能收購南玻A，趕走包括創(chuàng)始人在內(nèi)的高管團(tuán)隊(duì)，導(dǎo)致其業(yè)績惡化就是前車之鑒。

伴隨著媒體的參與，與該事件有關(guān)的社會(huì)輿論出現(xiàn)了多次反轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門的介入成為改變雙方力量對比的關(guān)鍵因素。雖然一開始監(jiān)管部門將寶萬之爭定性為市場自身行為，并表示只要符合相關(guān)法律法規(guī)就不會(huì)進(jìn)行干預(yù)。但媒體對寶能收購萬科資金來源的質(zhì)疑以及對寶能動(dòng)用保險(xiǎn)資金損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聲討，引起了監(jiān)管當(dāng)局的重視。先是2016年12月證監(jiān)會(huì)主席在公開講話中發(fā)表了關(guān)于部分險(xiǎn)資動(dòng)用不合規(guī)的資金從事杠桿收購挑戰(zhàn)國家金融法律法規(guī)底線的言論。之后短短數(shù)日，保監(jiān)會(huì)不僅叫停了寶能系旗下前海人壽萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，還派檢查組進(jìn)駐前海人壽、恒大人壽兩家公司實(shí)施檢查。最終，前海人壽被查出存在編制并提供虛假材料、違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金等問題，其董事長姚振華遭到保監(jiān)會(huì)為期十年的禁業(yè)處罰，而恒大人壽也因?yàn)榇嬖谫Y金運(yùn)用違規(guī)行為而被保監(jiān)會(huì)限制一年內(nèi)不得進(jìn)行股票投資。在行政外力的作用下，寶能的影響力受到了重創(chuàng)，寶萬之爭的局面出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。這也再次驗(yàn)證，引起行政機(jī)構(gòu)介入是我國媒體發(fā)揮公司治理作用的重要途徑[24]。

四、從利益整合視角探討控制權(quán)維持問題

與我國傳統(tǒng)公司治理過程中呈現(xiàn)出的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)不同，萬科是一家股權(quán)高度分散的企業(yè)，作為企業(yè)的重要參與者，萬科管理層累計(jì)持股不足5%，卻先后在20 世紀(jì)90年代的君萬事件和當(dāng)下的寶萬之爭中戰(zhàn)勝了股權(quán)明顯占優(yōu)的外部并購股東，實(shí)現(xiàn)了對企業(yè)控制權(quán)的長期把控。管理層維權(quán)成功的關(guān)鍵得益于其與內(nèi)部股東之間建立了長期和諧共生的利益關(guān)系。

首先，在管理層的長期領(lǐng)導(dǎo)下萬科的經(jīng)營業(yè)績一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位。萬科歷年實(shí)現(xiàn)的銷售金額一直處于大幅上升態(tài)勢，并在2010年首次突破一千億元，標(biāo)志著萬科成為我國房地產(chǎn)史上首個(gè)年銷售額達(dá)到千億級的住宅企業(yè)，鞏固了萬科在行業(yè)中的領(lǐng)跑地位。而從萬科與國內(nèi)另外三家世界500 強(qiáng)房產(chǎn)企業(yè)（恒大、保利、碧桂園）多年來的業(yè)績走勢來看（見圖2），萬科的競爭優(yōu)勢同樣比較明顯。其中，企業(yè)的凈利潤不僅連年攀升，而且每個(gè)比較年度的數(shù)值都領(lǐng)先于競爭對手，顯示出了強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭。另外，萬科的總資產(chǎn)收益率多年來一直沒有出現(xiàn)過大幅波動(dòng)，表明企業(yè)在追求高效經(jīng)營的同時(shí)還保持了穩(wěn)健的發(fā)展勢頭。持續(xù)經(jīng)營成功不但增強(qiáng)了投資者的信心、拓寬了企業(yè)的融資渠道，還提升了萬科管理層在業(yè)界的知名度和影響力，由此獲得的個(gè)人權(quán)威強(qiáng)化了管理層對企業(yè)的控制。

圖2 萬科與其他房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績比較

其次，萬科歷來重視股東回報(bào)。對于萬科這類股權(quán)高度分散的企業(yè)，中小投資者普遍存在“搭便車”心理，他們對企業(yè)經(jīng)營決策行為并沒有太高的參與熱情，只是希望獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)。其中，現(xiàn)金分紅是大多數(shù)散戶獲取收益的重要渠道。作為房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)桿，萬科的分紅向來比較可觀，自1992年向股東發(fā)放第一筆現(xiàn)金股利以來，已經(jīng)連續(xù)25年向股東分紅，僅最近三年派發(fā)的現(xiàn)金股利就達(dá)到200多億元，這一數(shù)額是房地產(chǎn)領(lǐng)域其他企業(yè)無法比肩的。而從不同年份現(xiàn)金分紅的對比情況來看，萬科2015年發(fā)放的現(xiàn)金股利較之以前年度明顯提高，由每股0.41 元迅速漲到了每股0.72 元，全體股東累計(jì)分享到了79.48億元的現(xiàn)金紅利，占萬科當(dāng)年合并凈利潤的43.87%。而萬科管理層之所以選擇在股權(quán)之爭的關(guān)鍵時(shí)刻加大分紅力度，很大程度上是希望借此獲得廣大股東的支持。已有研究證實(shí)，投資者對股利上升股票的偏好程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對“鐵公雞”和“無規(guī)律”股票的偏好程度，股利不平穩(wěn)具有客戶“驅(qū)逐效應(yīng)”[33]，而且長期不分紅是激發(fā)擁有較大現(xiàn)金流權(quán)股東爭奪控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)自身收益的直接誘因[5]。因此，從利益整合角度來看，萬科慷慨的股利分配政策使廣大股東的合理利益訴求得到了滿足，進(jìn)而加大了投資者對管理層的擁護(hù)力度，維持了萬科控制權(quán)長期穩(wěn)定的局面。

最后，管理層不斷通過制度安排協(xié)調(diào)各參與主體之間的利益關(guān)系，保持控制權(quán)相對穩(wěn)定。與經(jīng)營績效和股價(jià)因素相比，企業(yè)制度作為企業(yè)賴以生存和發(fā)展的體制基礎(chǔ)，不僅具有剛性約束效力，還具有一種不隨時(shí)間和空間而改變的穩(wěn)定性。作為一家大型房地產(chǎn)上市公司，萬科率先建立了規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人制度，在這一制度的約束下，廣大股東并不直接參與公司日常經(jīng)營管理活動(dòng)，而是賦予管理層自主經(jīng)營和獨(dú)立決策的權(quán)力。正是這一授權(quán)管理機(jī)制的存在，使得持股比例并不高的萬科管理層在長期主導(dǎo)企業(yè)話語權(quán)的同時(shí)，通過不斷改善經(jīng)營業(yè)績來回饋廣大股東。另外，通過相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和調(diào)整還可以對企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的利益沖突加以協(xié)調(diào)和平衡。為了緩解高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的股東對管理層利益侵占行為的擔(dān)憂，強(qiáng)化管理團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意識(shí)，萬科在職業(yè)經(jīng)理人制度的基礎(chǔ)上又推出了事業(yè)合伙人持股計(jì)劃。通過這一制度安排，萬科管理層能夠更直接地感受到企業(yè)經(jīng)營好壞所帶來的收益或損失，減少了管理者的個(gè)人私利行為，拓寬了其與廣大股東之間的利益共享區(qū)間，為企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展提供了制度保障。

五、結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論

本文以萬科股權(quán)之爭為案例背景，從利益沖突與整合視角對企業(yè)控制權(quán)爭奪動(dòng)因及解決機(jī)制展開了討論。研究結(jié)論表明：一是，股東與管理層之間建立在利益一致性基礎(chǔ)上的友好協(xié)作關(guān)系是維持企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定的根本前提。由于利益差別的普遍存在，外部投資者強(qiáng)勢介入會(huì)打破企業(yè)長久以來形成的利益平衡格局，利益關(guān)系失衡引發(fā)的利益矛盾和沖突是激發(fā)企業(yè)控制權(quán)爭奪行為的內(nèi)在動(dòng)因。二是，在控制權(quán)爭奪過程中，外部并購股東很難在短時(shí)間內(nèi)獲得社會(huì)資本支持，主要是通過集中持股方式對被并購企業(yè)施加影響。相反，內(nèi)部管理層在長期經(jīng)營管理活動(dòng)中形成的專業(yè)知識(shí)和社會(huì)資本等關(guān)鍵性資源成為其與機(jī)構(gòu)股東抗衡的重要籌碼。為了主導(dǎo)企業(yè)話語權(quán)，占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位成為控制權(quán)爭奪雙方共同的利益訴求。而新聞媒體作為重要的外部性力量同樣成為雙方爭取的對象，發(fā)揮了公司治理作用。三是，控制權(quán)的實(shí)際擁有者要想持續(xù)性地獲得企業(yè)控制權(quán)，首先必須通過生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)和相應(yīng)的投融資安排進(jìn)行利益增量創(chuàng)造，確保企業(yè)內(nèi)外部各參與主體的合理利益訴求能夠充分實(shí)現(xiàn)。其次，還要在企業(yè)發(fā)展的不同階段協(xié)調(diào)好不同利益主體之間的利益關(guān)系，調(diào)動(dòng)全體成員的積極性和主動(dòng)性。其中，經(jīng)營績效改善、股價(jià)提升和制度安排能夠有效發(fā)揮利益因素的激勵(lì)動(dòng)力作用，在價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)不同主體之間的利益平衡。

（二）管理啟示

通過對控制權(quán)爭奪動(dòng)因以及爭奪方式的梳理與歸納，本文提出如下對策與建議：

1.在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)分散化的趨勢下，企業(yè)的控制權(quán)安排也應(yīng)做出相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)前股權(quán)分置改革的完成與市場化的縱深推進(jìn)，加速了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)從“高度集中”到“相對分散”的轉(zhuǎn)變，而股權(quán)過于分散往往會(huì)使企業(yè)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，例如，創(chuàng)始股東的控制權(quán)很有可能在融資過程中因股權(quán)稀釋而旁落。因此，在分散股權(quán)時(shí)代，應(yīng)該摒棄簡單的股權(quán)至上邏輯，充分尊重創(chuàng)業(yè)企業(yè)家人力資本在企業(yè)中的價(jià)值創(chuàng)造能力，適時(shí)進(jìn)行投票權(quán)制度創(chuàng)新。其中，以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和合伙人制度為代表的新型控制權(quán)安排模式是對傳統(tǒng)投票權(quán)制度的突破與創(chuàng)新，在滿足企業(yè)融資需求的同時(shí)，還能通過制度化控制權(quán)安排實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人對企業(yè)的長期控制，是一種值得借鑒的新型控制權(quán)安排模式。

2.完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，健全利益相關(guān)者利益代表機(jī)制。企業(yè)控制權(quán)之爭從本質(zhì)上來講是利益格局失衡引發(fā)的利益爭奪行為，是利益相關(guān)者的合理利益訴求得不到滿足的結(jié)果。廣大股東應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到董事會(huì)席位的重要性，通過選舉能夠代表自身利益的人員進(jìn)入董事會(huì)，對企業(yè)經(jīng)營決策過程中出現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督。特別地，隨著上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散化，掌握公司關(guān)鍵資源的管理層對董事會(huì)的把控力度不斷提升，為此，需要完善獨(dú)立董事聘任機(jī)制，發(fā)揮其對管理層的監(jiān)督與約束作用。

3.積極引導(dǎo)廣大媒體參與公司治理，完善企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制。目前我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，法律體系不健全、信息披露不充分、利益表達(dá)不順暢等問題一直被人詬病，導(dǎo)致單純依靠法律、監(jiān)管等正式制度進(jìn)行投資者利益保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。作為第三方信息披露機(jī)構(gòu)，新聞媒體受眾廣、傳播快，為企業(yè)內(nèi)外各參與主體合理利益訴求的表達(dá)提供了可靠平臺(tái)。