朱林寧 李雯雯

摘 要：本文原創(chuàng)性構(gòu)建我國證券市場(chǎng)投資者保護(hù)指數(shù)，為我國的投資者保護(hù)工作提供一個(gè)新的視角，為市場(chǎng)提供一個(gè)可量化的依據(jù)與支持。本文發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國的投資者保護(hù)水平呈逐年快速提高趨勢(shì)，主要的拉動(dòng)因素來自于監(jiān)管部門的嚴(yán)格、高效監(jiān)管。長期來看，在保持這一優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，建議在未來的工作中同時(shí)發(fā)力于長效機(jī)制的建立，通過法律維度、財(cái)會(huì)契約維度和監(jiān)管效率維度三線并進(jìn)，最終把我國證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)水平推向新的高度。

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；法律保護(hù)；財(cái)務(wù)契約保護(hù)；監(jiān)管效率保護(hù)

一、引言

本文從投資者保護(hù)理論的演進(jìn)出發(fā)，同時(shí)聯(lián)系其在全球和我國的實(shí)踐，通過原創(chuàng)性構(gòu)建描述追蹤我國證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的指數(shù)指標(biāo)，為我國的投資者保護(hù)工作提供一個(gè)新的視角，為市場(chǎng)各方提供一個(gè)可量化的依據(jù)。

二、構(gòu)建指數(shù)的理論基礎(chǔ)

現(xiàn)代意義的證券市場(chǎng)投資者保護(hù)理論可上溯至20世紀(jì)初。經(jīng)典的投資者保護(hù)理論分為契約論和法律論。隨著近年來資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)監(jiān)管執(zhí)行效率的研究越來越受到關(guān)注，逐漸成為能與經(jīng)典理論并提的第三條路徑。

三、指標(biāo)選取和構(gòu)建過程

我們認(rèn)為上述三種理論可以很好的互補(bǔ)而并不矛盾。實(shí)質(zhì)上，法律論從社會(huì)體系的宏觀角度對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行考察，契約財(cái)會(huì)論從市場(chǎng)體系的中微觀角度對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行考察，監(jiān)管執(zhí)行效率論提出了“實(shí)際”和“紙面”的問題，補(bǔ)足了法律論和契約論的共同短板。

法律論維度的指標(biāo)主要參考La Porta（1996），LLSV（1998；2000；2002），和DLLS（2006；2008）的方法，選取反映宏觀法系、法律、法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)力度的指標(biāo)。契約會(huì)計(jì)維度的指標(biāo)主要參考謝志華（2011）的方法，選取涉及影響投資者保護(hù)水平的上市公司財(cái)務(wù)信息指標(biāo)。監(jiān)管執(zhí)行維度的指標(biāo)在綜合考慮相關(guān)研究和數(shù)據(jù)質(zhì)量后，本文選取證監(jiān)會(huì)定期監(jiān)管中的相關(guān)數(shù)據(jù)作為監(jiān)管執(zhí)行維度指標(biāo)。

最終，我們將我國證券市場(chǎng)投資者保護(hù)指數(shù)體系構(gòu)建如下：

投資者保護(hù)指數(shù)IPI_（t ）=f（法律保護(hù)指數(shù)LawI_t，財(cái)會(huì)保護(hù)指數(shù)AccI_t，監(jiān)管保護(hù)指數(shù)OpeI_t ）

在構(gòu)成投資者保護(hù)指數(shù)（IPI）的二級(jí)指數(shù)中，法律保護(hù)指數(shù)（LawI）包含直接指標(biāo)十三項(xiàng)，分別是同股同權(quán)、郵寄投票權(quán)、限制出售股份權(quán)、累積投票權(quán)、受壓少數(shù)股東保護(hù)機(jī)制、發(fā)起臨時(shí)股東大會(huì)、抗董事權(quán)利、強(qiáng)制股息、自動(dòng)扣押抵押品、有抵押債權(quán)人優(yōu)先獲償、對(duì)進(jìn)入重組的限制、管理層不得參與重組、法定準(zhǔn)備金；財(cái)會(huì)保護(hù)指數(shù)（AccI）包含直接指標(biāo)五項(xiàng)，分別是上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量、管理控制質(zhì)量和運(yùn)行質(zhì)量，具體涉及初級(jí)折算指標(biāo)約五十項(xiàng)；監(jiān)管保護(hù)指數(shù)（OpeI）包含直接指標(biāo)三項(xiàng)，分別是案件受理數(shù)量、立案率和結(jié)案率。主要數(shù)據(jù)和資料，綜合采集自國家統(tǒng)計(jì)局、證監(jiān)會(huì)、滬深證券交易所、北京工商大學(xué)投資者保護(hù)中心、Wind數(shù)據(jù)、CNKI數(shù)據(jù)等機(jī)構(gòu)發(fā)布的官方信息。

四、實(shí)證結(jié)果和發(fā)現(xiàn)

如圖1所示，在2010至2017八年數(shù)據(jù)期內(nèi)，測(cè)算結(jié)果顯示，受監(jiān)管保護(hù)指數(shù)拉動(dòng)，我國證券市場(chǎng)投資者保護(hù)力度整體呈顯著上升趨勢(shì)。監(jiān)管保護(hù)指數(shù)，反映監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)行力度，從2010年基期的100穩(wěn)步上升至2017年的213水平，年均增長約16個(gè)基點(diǎn)，受2015年下半年開始發(fā)生的“股災(zāi)”影響，唯一回撤出現(xiàn)在2016年。除監(jiān)管保護(hù)指數(shù)持續(xù)高速增長外，我們發(fā)現(xiàn)，2010-2017的八年間，我國證券市場(chǎng)法律保護(hù)指數(shù)呈水平趨勢(shì)幾乎不變且沒有波動(dòng)，我們認(rèn)為這符合主流研究結(jié)果和預(yù)期，是國家和市場(chǎng)穩(wěn)定的體現(xiàn)。

圖1 我國證券市場(chǎng)投資者保護(hù)指數(shù)體系（2010=100）[1]

五、結(jié)論和政策建議

基于全文的研究，對(duì)于當(dāng)前我國投資者保護(hù)工作，我們提出以下觀點(diǎn)和建議：

首先，我國證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)工作具有鮮明的政府主導(dǎo)特征。這一特征既源于我國獨(dú)特的社會(huì)和歷史文化，也同其它德國法系國家有相通之處。政府主導(dǎo)性主要是指由于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)文化等各個(gè)體系具有有效的控制能力，因而政府自身的意志在體系的變遷和制度的形成方面起到引領(lǐng)作用，政府能夠使符合自身意志的安排在全社會(huì)展開和實(shí)施，市場(chǎng)的發(fā)展方向、節(jié)奏與變化基本反映了政府的意圖。

其次，我國證券市場(chǎng)的投資者保護(hù)工作在未來需要向市場(chǎng)長效機(jī)制展開。投資者保護(hù)制度的意義在于長期，在于培育引導(dǎo)投資者按照自身收益偏好和資金狀況進(jìn)行資產(chǎn)配置，以培養(yǎng)整個(gè)市場(chǎng)的自我運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能，提升全社會(huì)整體運(yùn)行效率。在這一過程中，國家意志的作用在于催化和加速這一轉(zhuǎn)變，但最終無法替代市場(chǎng)長效機(jī)制。第三，在具體建設(shè)環(huán)節(jié)中，充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，切實(shí)將投資者保護(hù)理念無死角的落實(shí)到市場(chǎng)環(huán)節(jié)的各個(gè)部位。比如，在中央金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，加快轉(zhuǎn)變多頭監(jiān)管，積極推動(dòng)混業(yè)監(jiān)管，打通市場(chǎng)環(huán)節(jié)；在當(dāng)前進(jìn)行的股票發(fā)行改革、退市、并購重組、公司債券、新三板等制度建設(shè)中，全面嵌入投資者保護(hù)要求等。

最后，繼續(xù)保持嚴(yán)格、高效監(jiān)管的我國特有優(yōu)勢(shì)不放松，最終一定可以把我國的投資者保護(hù)水平盡快、高效的提高到新的高度，為滿足人民日益增長的金融需要貢獻(xiàn)力量，為建成現(xiàn)代化金融經(jīng)濟(jì)體系貢獻(xiàn)力量，為決勝全面建成小康社會(huì)，奪取新時(shí)代中國特色社會(huì)主義偉大勝利貢獻(xiàn)力量。

參考文獻(xiàn)：

[1]數(shù)據(jù)來源：綜合采集自國家統(tǒng)計(jì)局?證監(jiān)會(huì)?滬深證券交易所?北京工商大學(xué)投資者保護(hù)中心?Wind數(shù)據(jù)?CNKI數(shù)據(jù)等機(jī)構(gòu)?

作者簡(jiǎn)介：朱林寧（1987-），男，籍貫：江蘇省宜興市人，民族：漢，學(xué)歷：博士。研究方向：資本市場(chǎng)，資產(chǎn)配置；李雯雯（1986-），博士，倫敦城市大學(xué)。