陳文穎

【摘要】? ?基于“一帶一路”重大倡議的這一“準自然實驗”情境，以2015—2016年全部滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于傾向得分匹配法實證檢驗了上市公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明，相比于公司注冊地位于非“一帶一路”重點省份的上市公司而言，注冊地位于“一帶一路”重點省份的上市公司其參與“一帶一路”重大倡議顯著提升了公司的業(yè)績。文章從公司業(yè)績的角度為“一帶一路”重大倡議的微觀經(jīng)濟后果提供了經(jīng)驗證據(jù)，對于理解國家宏觀經(jīng)濟政策的真實經(jīng)濟效果及其后續(xù)改革具有重大意義。

【關(guān)鍵詞】? ? “一帶一路”;公司業(yè)績;傾向得分匹配法

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0057-04

一、引言

改革開放以來，出口和投資 “兩駕馬車”拉動中國經(jīng)濟快速增長，而促使這“兩駕馬車”前進的驅(qū)動力是制造業(yè)的快速發(fā)展。近年來，受勞動力成本上漲等因素的影響，這“兩駕馬車”前進的動力減弱，我國經(jīng)濟的增長速度放緩。2013年，習(xí)近平主席在出訪期間先后提出共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路，即“一帶一路”重大倡議，受到國際社會高度關(guān)注。2015年3月，經(jīng)國務(wù)院批準，國家發(fā)展改革委等部門制定并發(fā)布了《推動共建絲綢之路經(jīng)濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，“一帶一路”重大倡議進入全面實施階段?！耙粠б宦贰敝卮蟪h在宏觀層面上對我國對外貿(mào)易、經(jīng)濟發(fā)展，以及實現(xiàn)全球化貿(mào)易平衡和開創(chuàng)地區(qū)新型合作均具有重大意義。目前理論界對于“一帶一路”重大倡議這一宏觀政策因素如何影響微觀經(jīng)濟主體還缺乏深入的研究。

考察“一帶一路”重大倡議究竟如何影響微觀層面經(jīng)濟主體，可以為評估其經(jīng)濟效應(yīng)提供相應(yīng)的證據(jù)。企業(yè)這一微觀經(jīng)濟主體是國民經(jīng)濟的重要組成部分，現(xiàn)有文獻較多研究了“一帶一路”重大倡議在宏觀層面上對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響，而對企業(yè)這一微觀經(jīng)濟主體的研究較為缺乏。企業(yè)的業(yè)績?nèi)绾问窃u價企業(yè)盈利能力乃至當?shù)亟?jīng)濟增長的重要指標，對其進行定量分析可以為政府制定政策提供基礎(chǔ)。為此，本文通過研究“一帶一路”重大倡議如何影響其所圈定重點省市的公司業(yè)績來進一步豐富這一研究領(lǐng)域。

“一帶一路”重大倡議究竟會如何影響公司業(yè)績？到底是機遇還是挑戰(zhàn)？一方面，面對“一帶一路”重大倡議實施過程中的風(fēng)險因素，可能會給企業(yè)帶來一定的挑戰(zhàn);另一方面，“一帶一路”重大倡議對于提升國內(nèi)需求有著重大意義，可能會增加企業(yè)收益，對提升企業(yè)業(yè)績具有積極作用?！耙粠б宦贰敝卮蟪h的提出與實施這一“準自然實驗”情境，為本文的研究提供了良好的基礎(chǔ)。由于“一帶一路”重大倡議的提出對于上市公司而言是相對“外生”的因素，不會產(chǎn)生微觀經(jīng)濟主體自選擇等內(nèi)生性問題，有利于本文研究更好的開展。為此，本文基于傾向得分匹配法，以2015—2016年全部滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗“一帶一路”的重大倡議是如何影響微觀層面上的公司業(yè)績。

本文可能的貢獻在于：第一，通過考察“一帶一路”重大倡議如何影響公司業(yè)績，從宏觀政策的實施方面為公司業(yè)績的影響因素這一研究領(lǐng)域補充了經(jīng)驗證據(jù);第二，基于國家提出“一帶一路”重大倡議這一“準自然實驗”情境展開研究，并運用傾向得分匹配法尋找與注冊地位于“一帶一路”重點省份的公司（作為本文的處理組）最為相似的對照樣本（作為本文的對照組），在一定程度上降低了可能的內(nèi)生性問題，增強了本文研究結(jié)果的可靠性。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

當今中國作為世界的重要經(jīng)濟體，對促進亞洲乃至全球的經(jīng)濟發(fā)展有著重大作用。“一帶一路”倡議的提出，受到國際社會普遍關(guān)注。“一帶一路”的重大倡議在我國確定了18個重點省份，包括：西藏、云南、廣西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆、重慶、甘肅、青海、寧夏、吉林、黑龍江、遼寧13個絲綢之路經(jīng)濟帶省份（直轄市）和上海、福建、廣東、浙江、海南5個21世紀海上絲綢之路經(jīng)濟帶省份（直轄市），促使這18個“一帶一路”重點省份發(fā)揮區(qū)域優(yōu)勢，積極參與和助力“一帶一路”建設(shè)。

現(xiàn)有對“一帶一路”重大倡議相關(guān)的理論研究多側(cè)重于宏觀視角（劉衛(wèi)東，2015;陳偉光和王燕，2016;盧偉和李大偉，2016）[1-3]，也有少數(shù)文獻涉及“一帶一路”重大倡議對微觀經(jīng)濟主體影響的研究，如：許家云等（2017）運用空間面板模型深入檢驗了制度距離、相鄰效應(yīng)對中國與“一帶一路”雙邊貿(mào)易的影響，發(fā)現(xiàn)中國與“一帶一路”沿線國家之間的制度差異顯著抑制了雙邊進出口貿(mào)易，并且這種抑制作用在長期更為顯著[4];Gao（2017）認為在對“一帶一路”沿線國家的投資方面，中國企業(yè)更傾向于投資于與中國治理水平更相似的國家，文化差異對中國企業(yè)向“一帶一路”沿線國家直接投資的影響是負面的[5];勝藍和劉曉玲（2017）也基于準自然實驗的經(jīng)驗研究，采用雙重差分法，研究公司投資如何相應(yīng)“一帶一路”倡議，發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”重點省份上市公司積極響應(yīng)倡議，投資水平有所提高[6]。有學(xué)者指出受“一帶一路”重大倡議參與公司更容易緩解融資約束并提高投資能力（Chen et al.，2017）[7]。此外，在“一帶一路”的投資過程中，還可能受到沿線國家宗教色彩的影響，丁劍平和方琛琳（2017）將宗教風(fēng)險納入到“一帶一路”投資分析中，運用空間計量模型研究國家宗教差異對投資的影響，發(fā)現(xiàn)中國對外投資受到宗教因素的顯著影響，加大了“一帶一路”重大倡議執(zhí)行的風(fēng)險[8]。這些研究發(fā)現(xiàn)為解釋“一帶一路”重大倡議對企業(yè)這一微觀經(jīng)濟主體的影響提供了部分經(jīng)驗證據(jù)。然而上市公司參與“一帶一路”重大倡議如何影響公司業(yè)績?nèi)匀挥写M一步進行實證檢驗。

“一帶一路”重大倡議執(zhí)行過程中面臨的風(fēng)險可能會給企業(yè)帶來一定的挑戰(zhàn)。然而，“一帶一路”重大倡議旨在以政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通構(gòu)建互惠互利的利益、命運和責(zé)任共同體，對于提升國內(nèi)需求有著重大意義;同時也有利于中國企業(yè)走出去，化解過剩產(chǎn)能，提高公司績效。因此本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)：與非“一帶一路”重點省份的上市公司相比，“一帶一路”重點省份參與“一帶一路”重大倡議的上市公司具有更高的公司業(yè)績。

三、研究設(shè)計

（一） 研究方法

在社會科學(xué)研究中，評估一項政策的實施是否有效是非常重要的內(nèi)容，它旨在研究在其他條件相同時，受到政策影響與未受到政策影響的不同組別在結(jié)果上被觀察到的凈差異能在多大程度上歸因于政策的影響？另外，導(dǎo)致普通多元回歸結(jié)果產(chǎn)生偏誤的原因在于政策的實施是否隨機[9]。如“一帶一路”重大倡議的提出與實施，并非所有上市公司都同時參與，哪些省份屬于“一帶一路”重點省份，哪些企業(yè)不屬于重點身份，并不是隨機分配的。此外，對于我國上市公司而言，“一帶一路”重大倡議這一相對“外生”的因素雖然提供了一個“準自然實驗”的研究情境，但也可能存在潛在的內(nèi)生性問題。為了避免出現(xiàn)潛在的內(nèi)生性問題，研究方法上借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）提出的傾向得分匹配法 [10]，以檢驗上市公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響。具體來說，通過公司治理特征、財務(wù)特征、基本情況（如注冊地址、成立年份等）以及省級層面的經(jīng)濟狀況等多維指標，尋找注冊地位于非“一帶一路”重點省份的上市公司為對照組，其與在樣本期間注冊地位于“一帶一路”重點省份的上市公司（即處理組）的各方面最具有可比性，并判斷兩組樣本公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響效應(yīng)，在一定程度上降低了潛在的內(nèi)生性問題，也保證了基本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

根據(jù)傾向得分匹配法，傾向得分值表示當公司個別特征及省級層面的經(jīng)濟狀況對是否參與“一帶一路”重大倡議（是否屬于“一帶一路”重點省份）的影響完全取決于可觀測的控制變量時，公司參與“一帶一路”的條件概率具體計算公式為：

e（xi）=Pr（Wi=1︱Xi=xi）

其中，i表示公司樣本;xi 表示影響第i家公司參與“一帶一路”的個別特征，即匹配變量;Wi 為虛擬變量，據(jù)此將樣本公司分為處理組（Wi=1）和對照組（Wi=0），若公司參與“一帶一路”重大倡議，則Wi=1，否則Wi=0;e（xi）為傾向得分值。借鑒張藝瓊等（2018）的方法選擇Logit二元回歸模型估計傾向得分值[11]。具體公式為：

P=（Wi︱Xi=xi）=E（Wi）=Exp（xiβ）/[1+Exp（xiβ）]

其中，β為樣本公司Logit回歸中各匹配變量的系數(shù);xi表示公司注冊地位于“一帶一路”重點省份的影響因素;E（Wi）為估計的傾向得分值。

本文選取公司年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流量（CFO）、負債率（Lev）、成長性（Growth）、總?cè)丝冢≒op）、人口密度（Density）、就業(yè)人口（Emp）、工資（Salary）和生產(chǎn)總值（GDP）為配比變量進行匹配，最終實現(xiàn)處理組與對照組一比一匹配。

（二） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于“一帶一路”重大倡議從2015年正式進入全面實施階段。因此，本文利用這一相對外生的“準自然實驗”情境，以2015年和2016年滬深A(yù)股上市公司為對象來檢驗公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響。樣本剔除標準如下：（1）研究數(shù)據(jù)不全的企業(yè);（2）金融性企業(yè)，最終得到4 970個樣本，具體剔除過程如表1所示。其中，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，省級層面的經(jīng)濟水平數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

（三） 模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗上市公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響程度，參考陳勝藍和劉曉玲（2018）的研究，構(gòu)建了如下回歸模型：

Roai，t=β0+β1Treat+β2Agei，t+β3OCFei，t+β4Sizeei，t

+β5Levei，t+β6Growthei，t+β7Densityet+β8Popet+β9GDPt+β10Empet+β11Salaryet+εei，t

具體變量定義如表2所示。

（四） 主要變量描述性統(tǒng)計

表3為研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在公司層面上，公司業(yè)績Roa的均值（中值）為3.33%（3.16%）;Treat的均值為0.5000，表示有50%的公司注冊地位于“一帶一路”倡議的重點省份，這是由于我們用傾向得分匹配法為每一個處理組的樣本公司匹配了一個最相近的控制組樣本;負債率變量Lev的均值（中值）為43.19%（41.59%），成長性Growth變量的均值（中值）為40.13%（8.08%），規(guī)模變量Size的均值（中值）為22.2727（22.1211），現(xiàn)金流量變量OCF的均值（中值）為4.31%（4.35%），公司年齡變量Age的均值（中值）為2.9162（2.9444）。

在省級層面上，人口密度變量Density的均值（中值）為7.7691（7.7956），工資變量Salary的均值（中值）為8.6532（8.8693），總?cè)丝谧兞縋op的均值（中值）為8.5721（8.6802），就業(yè)人口變量Emp的均值（中值）為6.7297（6.6740），生產(chǎn)總值變量GDP的均值（中值）為10.4573（10.3941）。

四、實證結(jié)果與分析

（一） 參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響

表4報告了公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績影響程度的回歸結(jié)果。列（1）報告了沒有控制年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果;列（2）報告了控制年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。Treat的回歸系數(shù)在兩種模型中均在10%的水平上顯著為正（列（1）的系數(shù)為0.0066，t=1.81;列（2）的系數(shù)為0.0061，t=1.65），這說明相比于公司注冊地所在省份位于非“一帶一路”重點省份的上市公司而言，注冊地所在省份位于“一帶一路”重點省份的上市公司其參與“一帶一路”重大倡議顯著提升了公司的業(yè)績。這為本文的研究假設(shè)1提供了支持的經(jīng)驗證據(jù)。

（二） 穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文使用凈資產(chǎn)收益率Roe衡量公司業(yè)績，代入模型（1）中，研究結(jié)果證實了我們的假設(shè)。表5報告了回歸結(jié)果。

五、研究結(jié)論與政策建議

基于傾向得分匹配的方法，本文選取2015—2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對象考察了上市公司參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績的影響程度，研究發(fā)現(xiàn)：相比于公司注冊地所在省份位于非“一帶一路”重點省份的上市公司而言，注冊地所在省份位于“一帶一路”重點省份的上市公司其參與“一帶一路”重大倡議顯著提升了公司的業(yè)績。

本文實證檢驗了參與“一帶一路”重大倡議對公司業(yè)績產(chǎn)生的影響，是對現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策的微觀經(jīng)濟后果領(lǐng)域研究的進一步補充，對于理解國家宏觀經(jīng)濟政策實施的真實經(jīng)濟效果并進行后續(xù)的改革具有政策啟示作用：首先，企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，在“一帶一路”重大倡議實施的過程中，政府應(yīng)當充分考慮各個省市的未來發(fā)展戰(zhàn)略，采取相應(yīng)措施，發(fā)揮和調(diào)動所在地企業(yè)的積極性，促進當?shù)亟?jīng)濟更好的發(fā)展從而實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級;其次，就企業(yè)自身而言，在全球化與貿(mào)易自由化的進程中，應(yīng)當善于識別與利用國家宏觀經(jīng)濟政策所蘊藏的機遇，實現(xiàn)公司利益的最大化。J

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