海通證券 姜 超

統(tǒng)計(jì)局通常不公布1月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但中觀數(shù)據(jù)顯示，1月經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需雙弱。經(jīng)濟(jì)開局不佳，1月通脹仍趨下行，社融增速回升。

通脹：CPI持續(xù)回落，通脹仍趨下行

2019年1月CPI環(huán)比上漲0.5%，同比回落至1.7%。食品方面，受天氣寒冷和臨近春節(jié)影響，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格上漲，但部分地區(qū)生豬禁運(yùn)解除，供應(yīng)增加，豬肉價(jià)格下降，1月食品CPI環(huán)比上漲1.6%。非食品方面，寒假和春運(yùn)期間出行需求增多，旅游、機(jī)票和汽車票價(jià)格上漲，春節(jié)前城市務(wù)工人員返鄉(xiāng)，部分服務(wù)價(jià)格上漲明顯，1月非食品CPI環(huán)比上漲0.2%。食品和非食品價(jià)格漲幅均低于預(yù)期。2月以來鮮果價(jià)格上漲，蔬菜和豬肉價(jià)格先漲后跌，由于春節(jié)錯位效應(yīng)，預(yù)計(jì)2月CPI同比或降至1.1%。

今年對食品CPI的擔(dān)憂主要來自豬價(jià)上漲預(yù)期，盡管生豬存欄下降可能會在未來導(dǎo)致豬價(jià)上漲，但是我們認(rèn)為在需求疲軟的情況下，豬價(jià)上漲幅度有限。通過分析歷史情況可以發(fā)現(xiàn)，盡管豬價(jià)走高時(shí)期往往會出現(xiàn)CPI同比隨之上升的情況，但是2016年豬價(jià)大幅上漲并沒有導(dǎo)致通脹攀升，主要因?yàn)榉鞘称稢PI同比處于較低水平。我們認(rèn)為今年類似于2016年的情況，豬價(jià)上漲對CPI的拉動效應(yīng)將被非食品CPI下降所部分抵消。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需雙弱，通脹仍趨下行，貨幣將維持寬松。

1月PPI環(huán)比下跌0.6%，同比繼續(xù)回落至0.1%。環(huán)比價(jià)格表現(xiàn)上，生產(chǎn)資料下跌，生活資料持平。2月以來油價(jià)、鋼價(jià)小幅回升，煤價(jià)穩(wěn)定，考慮到去年同期PPI環(huán)比為負(fù)，我們預(yù)計(jì)2月PPI同比或小幅回升至0.5%。

外貿(mào)：外貿(mào)增速回升，匯率短期穩(wěn)定

1月我國以美元計(jì)價(jià)出口同比從2018年12月的-4.4%轉(zhuǎn)正至9.1%。從海外主要經(jīng)濟(jì)體景氣情況來看，1月美國PMI略有反彈，而歐、日PMI繼續(xù)放緩。

從國別和地區(qū)來看，從國別和地區(qū)來看，1月我國對美國（-2.4%）出口略有回升但仍負(fù)增，對歐盟（15.3%）和日本（5.7%）出口同比大幅反彈。新興經(jīng)濟(jì)體中，對東盟（12.5%）、印度（11.2%）、中國香港（1.8%）出口增速均明顯改善，對韓國（14.4%）出口繼續(xù)回升。對歐盟和東盟出口的大幅改善，是1月出口同比轉(zhuǎn)正的主要貢獻(xiàn)。

在去年同期存在較高基數(shù)的情況下，1月我國進(jìn)口同比-1.5%繼續(xù)負(fù)增，但較2018年12月跌幅收窄。一方面，原油和鐵礦石進(jìn)口量價(jià)齊跌。從數(shù)量看，臨近春節(jié)工業(yè)生產(chǎn)趨緩，1月我國進(jìn)口原油（5.1%）和鐵礦石（-9.1%）同比增速回落，但銅（8.2%）和大豆（-13.0%）增速回升；從金額看，價(jià)格因素拖累1月進(jìn)口原油（-2.4%）和鐵礦石（-6.5%）同比增速下滑。

但另一方面，其他主要商品進(jìn)口增速低位反彈。占比最大的集成電路進(jìn)口數(shù)量（-9.7%）和金額（-7.6%）增速小幅回升，對進(jìn)口總額的拖累較18年12月有所減輕，此外，汽車和汽車底盤（-6.0%）、汽車零配件（-11.1%）、初級形狀塑料（-4.4%）的進(jìn)口金額同比跌幅均有收窄，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（10.2%）進(jìn)口增速轉(zhuǎn)正。

1月進(jìn)出口增速回升，貿(mào)易順差391.6億美元，較去年同期增加約200億美元。人民幣口徑1月出口（13.9%）和進(jìn)口（2.9%）增速同樣回升，順差2711.6億元人民幣，同比也有改善。近期美聯(lián)儲加息暫緩、海外多國央行態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，人民幣匯率短期穩(wěn)定。

今年春節(jié)在2月上旬，而去年春節(jié)在2月中旬，時(shí)間上10天左右的錯位對1月的進(jìn)出口也形成擾動，可能推高了今年1月的出口，因而外貿(mào)情況仍需結(jié)合2月數(shù)據(jù)綜合判斷。

金融：社融增速回升，貨幣寬松延續(xù)

1月新增社融4.64萬億元，同比大幅多增1.56萬億元，主要貢獻(xiàn)一是信貸和債券融資繼續(xù)改善，對實(shí)體發(fā)放貸款、企業(yè)債券凈融資分別同比多增8800多億元和3700多億元；二是地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行，同比多增1088億元；三是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增2349億元，非標(biāo)融資有所改善，委托和信托貸款的新增規(guī)模與18年同期大體持平，對社融拖累減少。

1月企業(yè)部門貸款同比多增約8000億元，票據(jù)融資仍是最大貢獻(xiàn)，但企業(yè)中長貸和短貸也分別同比多增1000多億和2000多億。積極財(cái)政背景下財(cái)政存款少增，同時(shí)降準(zhǔn)釋放資金，1月M2同比回升到8.4%。春節(jié)前企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金、居民取現(xiàn)增加，1月M1同比降至0.4%，預(yù)計(jì)2月大概率回升。1月社融存量增速回升到10.4%，是2017年以來首次出現(xiàn)明顯回升，意味著目前的寬貨幣正在向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。

總的來看，雖然1月社融的反彈存在票據(jù)和信貸沖量、專項(xiàng)債提前發(fā)行等因素，延續(xù)性有待觀察，但寬信用政策仍在加碼，近日中辦、國辦聯(lián)合發(fā)文要求進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)，我們預(yù)計(jì)未來社融增速仍將趨勢企穩(wěn)，同時(shí)近期海外主要央行也紛紛轉(zhuǎn)鴿，對我國貨幣政策的約束減少，寬松格局仍將延續(xù)。

政策：落實(shí)消費(fèi)升級

更大減稅降費(fèi)。國務(wù)院副總理韓正表示，推動積極的財(cái)政政策加力提效，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展；實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，要有利于改善收入分配格局，有利于完善稅制結(jié)構(gòu)；要有效防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，對重大隱患要跟蹤分析，及時(shí)預(yù)警，完善預(yù)案。

落實(shí)消費(fèi)升級。商務(wù)部表示，今年將全力做好“一促兩穩(wěn)三重點(diǎn)”，辦好第二屆進(jìn)口博覽會，4月將召開全國性專題會議，推進(jìn)落實(shí)消費(fèi)升級行動計(jì)劃。主要措施有五個(gè)方面：一是提升城市消費(fèi)，二是促進(jìn)鄉(xiāng)村消費(fèi)，三是擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，四是創(chuàng)新流通方式，五是優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。

金融服務(wù)民企。中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)的若干意見》，通過綜合施策，實(shí)現(xiàn)各類所有制企業(yè)在融資方面得到平等待遇，確保對民營企業(yè)的金融服務(wù)得到切實(shí)改善，融資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，融資效率明顯提升，融資成本逐步下降并穩(wěn)定在合理水平，緩解民企特別是小微企業(yè)融資難融資貴問題，激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)的活力和創(chuàng)造力。

圖：社會融資主要分項(xiàng)同比多增（億元）