蘭艷澤

中圖分類號：F832? ?文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文以我國2013-2016年上海和深圳交易所上市的民營企業(yè)為樣本，通過檢驗金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的影響，并將金融關(guān)聯(lián)分為銀行關(guān)聯(lián)與非銀行關(guān)聯(lián)，深入研究不同形式的金融關(guān)聯(lián)對商業(yè)信用作用于融資約束的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，建立金融關(guān)聯(lián)能緩解民營企業(yè)融資約束問題;作為一種融資方式，商業(yè)信用能緩解民營企業(yè)融資約束;金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用具有替代性，在建立了金融關(guān)聯(lián)的前提下，商業(yè)信用緩解融資約束的效果減弱;此外，銀行關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用的替代性更強。

關(guān)鍵詞：金融關(guān)聯(lián)? ?商業(yè)信用? ?融資約束? ?民營企業(yè)

引言

自2008年金融危機后，我國開始進行經(jīng)濟“升級版”路徑探索，民營企業(yè)對于保持經(jīng)濟發(fā)展速度及就業(yè)水平穩(wěn)定增長、依靠創(chuàng)新拉動實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展有著十分重要的作用，越來越成為國家經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量。然而，由于相關(guān)法律法規(guī)的缺乏和金融體系的不完善等原因，大多數(shù)民營企業(yè)仍位于金融市場的底層。但是盡管面臨重重困難，民營企業(yè)依舊發(fā)展迅速，據(jù)此推斷其擁有克服不利于自我發(fā)展的替代機制。由于我國特殊的制度背景與文化習俗，非正式關(guān)系廣泛存在于社會中，民營企業(yè)往往借助各種非正式機制來獲得發(fā)展，因此關(guān)系和聲譽機制便起到代替金融市場發(fā)展等正式制度的作用（Allen et al.，2005）。本文認為，金融關(guān)系與商業(yè)信用就是重要的關(guān)系和聲譽機制。

金融關(guān)聯(lián)指企業(yè)通過聘用具有金融背景高管的方式，建立并保持與金融機構(gòu)的聯(lián)系，以形成為其所用的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。通過建立金融關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)可以減少與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，獲得隱性擔保等，這有效緩解了民營企業(yè)的融資約束（鄧建平、曾勇，2011）。商業(yè)信用作為一種非正式融資，能有效緩解民營企業(yè)的融資約束（陳芳，2017）。擁有良好商業(yè)信用，能夠向外界傳遞正面信息，增強金融機構(gòu)對企業(yè)的信任度，進而緩解融資約束。

本文的貢獻在于：第一，以往的研究大多集中政治關(guān)聯(lián)，本文通過對金融關(guān)聯(lián)的研究與分析，進一步豐富了對非正式機制的探索;第二，過往研究較少對不同非正式制度之間相互作用的考察，本文則同時考慮了金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用，利用金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用的交互項，驗證對融資約束的影響，為我國民營企業(yè)正確運用非正式機制緩解融資約束、解決融資困難提供了理論支持和指導。

理論分析與研究假設(shè)

（一）金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)融資約束

自20世紀80年代起，有學者已經(jīng)開始研究金融關(guān)聯(lián)（銀行、證券、保險、信托等）對企業(yè)融資的影響，并取得了一定成果。Burak et al.（2008）研究得出，若企業(yè)高層擁有商業(yè)銀行背景，就能為企業(yè)帶來更多的銀行貸款，而擁有投資銀行背景的高層能幫助企業(yè)獲得證券融資。Boot和Thaker（1994）指出，如果企業(yè)與銀行建立并保持長期關(guān)系，則銀行所要求的貸款利率與提供的抵押也會隨之降低，從而降低企業(yè)獲得貸款的難度。Booth（1999）、Malmendier（2008）等的研究發(fā)現(xiàn)，建立金融關(guān)聯(lián)能降低企業(yè)融資成本，提高債務(wù)融資的可獲得性。李斌、江偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)與金融機構(gòu)之間建立關(guān)聯(lián)，能有效緩解融資約束。

由于特殊的制度和文化背景，我國自古以來就是一個“關(guān)系社會”，企業(yè)雖然在經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)運行，但同時也存在于廣闊的社會空間中（邊燕杰、丘海雄，2000），是社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的一個環(huán)節(jié)。首先，通過聘用具有金融背景的高管等方式建立金融關(guān)聯(lián)，可以促進企業(yè)與金融機構(gòu)的交流和了解，從而減少信息不對稱;其次，由于存在金融聯(lián)系，企業(yè)很可能影響金融機構(gòu)的決策（邊燕杰、丘海雄，2003），使其在獲取融資時的阻力減小;再次，建立金融關(guān)聯(lián)，為民營企業(yè)提供了一種隱性和聲譽擔保（孫錚，2005），使金融機構(gòu)相信并愿意與民營企業(yè)進行各方面的合作;最后，企業(yè)聘用的具有金融背景的專業(yè)人才高管，也可利用自身專業(yè)知識，為企業(yè)融資方案提供建議和幫助，監(jiān)督、指導其融資活動，緩解融資約束問題。據(jù)以上分析，提出第一個假設(shè)：

H1：建立金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比沒有建立金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更容易獲得融資，即建立金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)融資約束越小。

（二）商業(yè)信用與民營企業(yè)融資約束

相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)在尋求銀行貸款上有著先天的劣勢，銀行等金融機構(gòu)往往對民營企業(yè)存在“歧視”。另外，民營企業(yè)自身存在如財務(wù)制度不健全、管理能力差、違約破產(chǎn)率高等問題，金融機構(gòu)普遍對民營企業(yè)缺乏信心。出于對風險的考慮，金融機構(gòu)往往偏向于大型國有企業(yè)，不愿意貸款給民營企業(yè)（呂勁松，2015）。民營企業(yè)在原有的正式融資渠道上往往面臨嚴重的融資約束，因此它們會通過構(gòu)建良好的商業(yè)信用來緩解這一問題。

商業(yè)信用是指在商品交易中由于延期付款或預收貨款所形成的企業(yè)間的借貸關(guān)系，它可以被看作商品交易中賣方給買方的一個短期融資（石曉軍、張順明，2010），通常被認為是銀行信用的一種替代（Meltz，1960）。商業(yè)信用能夠利用特殊的傳導機制，對銀行貸款進行重新分配，有利于那些在銀行貸款中受到嚴重約束的民營企業(yè)（張杰、劉元春等，2013）。通過上游企業(yè)帶來的商業(yè)信用，企業(yè)可以取得替代性貸款（Fishmen和Love，2003），以此彌補金融發(fā)展與法律體系上的不足。例如那些容易獲得貸款的國有和大型企業(yè)，可以將資金通過商業(yè)信用方式借貸給受到融資約束、資金缺乏的民營企業(yè)和中小企業(yè)，從而緩解它們的資金困難（王彥超，2013）。

當企業(yè)面臨金融機構(gòu)的信用配給約束時，商業(yè)信用能起到很大作用。擁有良好商業(yè)信用的民營企業(yè)能向外界傳遞積極的信號，包括企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)信息等，降低民營企業(yè)與外界的信息不對稱。例如，民營企業(yè)的應付賬款等較高時，可能反映了賣方對企業(yè)的信任和長期合作的意愿，間接傳遞了企業(yè)財務(wù)狀況較好的信號。當民營企業(yè)向金融機構(gòu)尋求貸款時，這積極信號也傳遞給了金融機構(gòu)，從而降低了金融機構(gòu)的財務(wù)風險，提高了它們的貸款意愿（江偉、曾業(yè)勤，2013），有助于緩解民營企業(yè)的融資約束問題。據(jù)以上分析，提出第二個假設(shè)：

H2：商業(yè)信用能緩解民營企業(yè)的融資約束。

（三）金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與民營企業(yè)融資約束

國內(nèi)外對金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用共同作用下對民營企業(yè)融資約束影響的研究較少。在我國，民營企業(yè)融資渠道單一并處處受限制，不得不尋求其它融資方式。通過建立金融關(guān)聯(lián)的方式，民營企業(yè)能夠加強與金融機構(gòu)的溝通與信任，減少信息不對稱，并給企業(yè)帶來良好聲譽，從而增強金融機構(gòu)向其提供資金的意愿，緩解融資約束。商業(yè)信用作為一種融資方式，擁有上游企業(yè)即賣方能獲取買方信息、監(jiān)督控制、減少損失等優(yōu)勢（Biais et al.，1993），也能幫助企業(yè)擺脫資金短缺的困境。Nilsen（2002）提出，資金緊缺的小企業(yè)對商業(yè)信用融資的依賴性更強。金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用作為非正式機制的重要組成部分，為民營企業(yè)的融資發(fā)揮了重要作用。

然而，無論是金融機構(gòu)提供的貸款還是商業(yè)信用獲得的融資，都具有成本，企業(yè)為了支付商業(yè)信用融資的利息，會一定程度上減弱企業(yè)及時和足額支付金融機構(gòu)貸款利息的能力，從而丟失了原本可從金融機構(gòu)獲得的優(yōu)惠，由此提高了融資成本（張新民、王鈺，2012）。陳俊宇（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)能幫助民營企業(yè)獲得一定量的資金，能在部分程度上削弱商業(yè)信用對民營企業(yè)融資約束的緩解作用，產(chǎn)生不必要的資源浪費。據(jù)以上分析，提出第三個假設(shè)：

H3：金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用存在替代關(guān)系，同時利用金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用會削弱其對融資約束的緩解效果。

在我國民營企業(yè)當中，銀行往往是最大的債權(quán)人，與企業(yè)聯(lián)系緊密，銀行金融關(guān)聯(lián)往往比非銀行金融關(guān)聯(lián)（證券、保險、基金、信托）在緩解融資約束方面的作用更大（鄧建平、曾勇，2001）。由此提出第四個假設(shè)：

H4：相較于非銀行金融關(guān)聯(lián)，銀行金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用的替代關(guān)系更強。

研究設(shè)計和數(shù)據(jù)來源

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2016年這四年里在上海和深圳交易所上市的民營企業(yè)作為研究對象。選擇民營企業(yè)的原因在于國營企業(yè)與政府有著天然的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，受到政策傾斜，其融資行為也受到政府干預。而民營企業(yè)有著較大的自主權(quán)，因此選擇民營企業(yè)更能發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用對融資約束的效果和影響。本文按照以下標準進行篩選：剔除金融行業(yè)上市公司;剔除買殼上市的民營企業(yè)，以保證高管的純粹性;剔除數(shù)據(jù)庫中缺失與含有極端值的上市公司;剔除董事層等高管數(shù)據(jù)不詳?shù)纳鲜泄?剔除*ST上市公司。

本文所使用的樣本數(shù)據(jù)包括企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)家數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和色諾芬數(shù)據(jù)庫。同時，對所有連續(xù)變量在1%與99%的水平上進行了winsorize處理，以避免異常值對研究的影響。最終得到的樣本量為2828個。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗假設(shè)1，將待檢驗的回歸方程設(shè)定為：

?CASH=b0+b1CF+b2FIN+b3CF*FIN+b4X+b5Year+b6Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Almeida等（2004）提出基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的融資約束模型，這一方法避免了投資-現(xiàn)金流敏感度在理論上與實證研究策略上的缺點（于蔚等，2012）。在方程（1）中，?CASH為被解釋變量，表示企業(yè)現(xiàn)金持有量的變動。CF為營業(yè)現(xiàn)金流，F(xiàn)IN為金融關(guān)聯(lián)。參考以往文獻并結(jié)合本文研究特點，文章以民營企業(yè)董事長等高管是否在金融機構(gòu)工作的歷史，或聘請與金融相關(guān)人員來擔任公司高管，作為衡量該企業(yè)是否建立金融關(guān)聯(lián)的標準。

為了檢驗假設(shè)2，設(shè)計了回歸方程：

?CASH=b0+b1CF+b2TC+b3CF*TC+b4X+b5Year+b6Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

在方程（2）中，TC是指企業(yè)擁有的商業(yè)信用，本文借鑒陸正飛和楊德明（2011）的研究方式，利用TC=（企業(yè)應付賬款、預收賬款和應付票據(jù)）/期末總資產(chǎn)，作為商業(yè)信用的替代變量。

為了檢驗假設(shè)3，設(shè)計了回歸方程：

?CASH=b0+b1CF+b2FIN+b3TC+b4CF*FIN+b5CF*TC+b6CF*TC*FIN+b7X+b8Year+b9Industry+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

方程（3）中，構(gòu)建了營業(yè)現(xiàn)金流、金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用三者的交互項（CF*TC*FIN），此外，再將金融關(guān)聯(lián)FIN分為FIN1和FIN2，分別代表銀行關(guān)聯(lián)與非銀行關(guān)聯(lián)（鄧建平、曾勇，2011），代入方程（3）以檢驗假設(shè)4。方程中的X都由多個企業(yè)特征變量構(gòu)成，根據(jù)以往研究，主要有以下特征變量影響債務(wù)融資：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEW）、盈利能力和成長機會。此外，還加入了行業(yè)（Industry）和年度（Year）的啞變量。

實驗結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可知，有23.33%的民營企業(yè)建立起金融關(guān)聯(lián)，說明相當一部分的民營企業(yè)利用金融關(guān)聯(lián)來解決融資約束;其中，建立銀行關(guān)聯(lián)的有13.44%，非銀行關(guān)聯(lián)的有10.25%，由此看出民用企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)時多以銀行關(guān)聯(lián)為主。企業(yè)商業(yè)信用TC均值為14.61%，這意味著有14.61%的民營企業(yè)利用商業(yè)信用來拓寬融資渠道;發(fā)現(xiàn)TC最大值為64.38%，最小值僅0.13%，兩者相差甚遠，由此可知樣本中的民營企業(yè)之間商業(yè)信用有著不小的差距。

（二）回歸分析

表1通過描述性統(tǒng)計對樣本觀測值的情況進行了初步分析。接下來對可能影響民營企業(yè)融資約束的因素進行分析，例如對行業(yè)屬性和企業(yè)特征等進行了控制，通過運用OLS普通最小二乘法，進一步檢驗金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與民營企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。

金融關(guān)聯(lián)與融資約束。在表2中，發(fā)現(xiàn)模型（1）中CF的系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著。這種情況可能是由于企業(yè)外部融資環(huán)境較差，融資困難，企業(yè)為了自身未來的發(fā)展，會將當前現(xiàn)金流中的一部分作為現(xiàn)金儲備造成。這也反映了當下我國民營企業(yè)普遍存在較為嚴重的融資約束。模型（1）中，交乘項CF*FIN系數(shù)為負，且在1%的水平下顯著，表明擁有金融關(guān)系的民營企業(yè)比沒有金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)所面臨的融資約束要小，金融關(guān)聯(lián)能緩解民營企業(yè)的融資約束困難。結(jié)果與假設(shè)1相一致。

商業(yè)信用與融資約束。表3主要檢驗商業(yè)信用對融資約束的影響。根據(jù)表3的結(jié)果，模型（1）中CF*TC回歸系數(shù)為-0.067，在1%的水平上顯著為負，這表明商業(yè)信用能緩解民營企業(yè)的融資約束問題。這可能是因為商業(yè)信用也是一種融資方式，當正式融資渠道受到限制時，民營企業(yè)可以利用商業(yè)信用來獲得資金，保證自身長久發(fā)展。該結(jié)果證實了假設(shè)2。其他控制變量與融資約束都顯著相關(guān)，其中企業(yè)成長能力、盈利能力和企業(yè)規(guī)模與融資約束顯著負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與融資約束之間顯著正相關(guān)。

金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與融資約束。本文構(gòu)建交互項CF*TC*FIN，代入方程（3）檢驗金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與融資約束三者的關(guān)系。研究結(jié)果由表4的（1）所示。從表4可以看出，（1）中CF*TC和CF*FIN都在1%的水平下顯著為負，而交互變量CF*TC*FIN雖然顯著為負，但僅通過10%的顯著水平。在金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用的交互作用下，對融資約束的緩解效果減弱了。這表明金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用具有替代性，同時利用金融關(guān)聯(lián)與商業(yè)信用，并不能更好地緩解民營企業(yè)的融資約束問題。因此，企業(yè)在選擇這兩種融資方式時，應充分考慮各自的優(yōu)勢和劣勢以做出取舍，避免融資行動的低效率。該結(jié)果證實了假設(shè)3。隨后，將金融關(guān)聯(lián)分為有銀行關(guān)聯(lián)FIN1和非銀行關(guān)聯(lián)FIN2，再次代入方程（3），檢驗不同形式的金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與融資約束的關(guān)系。如表4（2）所示，CF*FIN1和CF*FIN2在1%水平下顯著為負，這說明銀行關(guān)聯(lián)和非銀行關(guān)聯(lián)都能緩解企業(yè)的融資約束。然而，CF*TC*FIN1系數(shù)雖然依舊為負，但不顯著;CF*TC*FIN2則通過10%的顯著性檢驗。由此可知，銀行關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用的替代性更強。該結(jié)果證實了假設(shè)4。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，將商業(yè)信用重新定義為凈商業(yè)信用NTC=（企業(yè)應付賬款、預收賬款和應付票據(jù)）—（企業(yè)應收賬款、預付賬款和應收票據(jù)）/期末總資產(chǎn)，帶入模型回歸分析，重新檢驗表4金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用與融資約束相關(guān)性分析的可靠性。檢驗結(jié)果表示，CF*TC*FIN在10%的水平下顯著為負，CF*TC*FIN1和CF*TC*FIN2也在10%水平下顯著為負。檢驗結(jié)果與前文基本一致。由于篇幅限制，表格不列出。

結(jié)論

第一，在正式制度缺乏的情況下，金融關(guān)聯(lián)、商業(yè)信用也不失為一種有效的替代性機制。這為我國民營企業(yè)的融資困難提供了新的解決方式。第二，金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用都是靠企業(yè)自身建立和長時間積累的，因此企業(yè)要充分發(fā)揮自身能動性。第三，本文有利于了解和正確運用金融關(guān)聯(lián)和商業(yè)信用這兩種非正式機制，例如在建立金融關(guān)聯(lián)后企業(yè)不必再利用商業(yè)信用獲得融資。文章研究結(jié)果也提醒我國當下需要繼續(xù)推動金融市場的發(fā)展，不斷完善法律制度體系，加強企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護，逐漸消除對民營企業(yè)的歧視，從而讓民營企業(yè)一個在公平、有序的環(huán)境中又好又快發(fā)展。

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