韓俊華,周 全,韓賀洋
(1.安徽財經(jīng)大學會計學院,安徽蚌埠233030;2.阜陽師范學院商學院,安徽阜陽236037)
資本結(jié)構(gòu)理論研究以MM理論為核心和起點。在MM的啟發(fā)下,學者開始研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)的情況,于是產(chǎn)生了啄食理論、權(quán)衡理論、代理理論等。為了驗證這些理論,學者們進行了大量的實證研究。當前我國企業(yè)資產(chǎn)負債率較高,極易形成市場風險,去杠桿十分必要。梳理已有資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究,有利于實現(xiàn)去杠桿。
企業(yè)存在目標資本結(jié)構(gòu)(Frydenberg[1],2011;Halling[2],2016;盛 明 泉 等 ,2012;胡 建 雄 等[3],2014),并得到大量檢驗(Byoun[4],2008)。Graham(2001)問卷調(diào)查了392家美國企業(yè)CFO,回答存在目標資本結(jié)構(gòu)的占81%。Bancel(2004)調(diào)查了707家歐洲企業(yè)的CFO,認為存在目標資本結(jié)構(gòu)的占59%。Brounen(2006)調(diào)查了313家歐洲企業(yè)CFO,超過43%的企業(yè)設(shè)置目標資本結(jié)構(gòu)。
目標資本結(jié)構(gòu)受內(nèi)外兩種因素的影響(胡建雄,2014)[4]。目標資本結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境表現(xiàn)出逆周期型(Mura and Marchica,2010)。預(yù)期通貨膨脹率與目標資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)(Frank and Goyal,2009)。目標資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)特征(Raggaiwal,1990),行業(yè)中值越高,目標資本結(jié)構(gòu)越高(Frank and Goyal,2009)。根據(jù)啄食理論,留存收益成本較低,盈利增加留存收益,盈利能力與企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)(Chang Chun,1999;Ghosh,2012)。根據(jù)權(quán)衡理論,規(guī)模大的企業(yè),抗風險能力較強,企業(yè)規(guī)模與目標資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)(Frank and Goyal,2009;肖作平,2012)。根據(jù)代理成本理論,有形資產(chǎn)比重同目標資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。有形資產(chǎn)比重大,“資產(chǎn)替代”的風險較?。↗ensen and Meckling,1976)。
當企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)時,如果調(diào)整成本較小,企業(yè)會調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)(Faulkender,2008)。制度好壞與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)(?ztekin&Flannery,2012)。資本市場發(fā)達,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快(Warr,2012)。股票價格波動顯著影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,解釋力達到74%(孔愛國、薛光煜,2005)。完善的法制環(huán)境,能更好地保護債權(quán)人(Haselmann,2010),銀行貸款意愿增強(Agrawal,2013),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快(黃繼承等,2014)。利率市場化緩解融資約束(Koo,2004;王明虎,2015),加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(傅利福,2014)。中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨向行業(yè)均值特征,并表現(xiàn)出行業(yè)差異,規(guī)模大的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本低,調(diào)整速度快,規(guī)模小的行業(yè)相反(培嶸,郭鵬飛,2005)。公司特征因素影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(Cook,2010),經(jīng)營業(yè)績好的企業(yè),內(nèi)部和外部融資便利,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快,規(guī)模大的企業(yè),抗風險能力強,信譽較好,更容易獲得銀行貸款和上市融資,企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)(Brendea,2014)。
資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度用部分調(diào)整模型測度(Flannery,2006),但是該模型沒有測度資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素。屈耀輝(2006)采用兩步法測度了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素,目標資本結(jié)構(gòu)選取八種代理變量,變量的顯著性均較差。黃輝(2009)把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素內(nèi)化到部分調(diào)整模型中,解決了模型的內(nèi)生性問題,但是矩陣形式復雜,不具有可操作性。盛明泉(2012)添加單一影響因素到部分調(diào)整模型,既解決了模型的內(nèi)生性問題,又簡化了操作。
交易成本影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,當代理成本很高時,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的企業(yè)價值增長有限,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較低(韓俊華,2015)。西方國家有發(fā)達的資本市場,融資高效,沒有資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的研究(顧研,2018)[5],中國也相對較少(黃輝,2012)。方芳(2005)取凈資產(chǎn)收益率與融資成本的比值作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量,實證得出,杠桿率升高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率增大。Drobetz(2007)取融資風險成本作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量,實證得出股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)流動性、獲利能力、非負債稅盾與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率有很強的相關(guān)性。奚賓(2013)取實際資本結(jié)構(gòu)偏離度作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量,實證得出,區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平越高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率越好。沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展,融資便利,西部地區(qū)存在融資約束,東部地區(qū)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率快于西部地區(qū)。黃輝(2009)取風險的融資成本作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的代理變量,實證得出,有形資產(chǎn)比重越高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率越好。黃輝(2013)進一步研究得出企業(yè)規(guī)模、獲利能力、發(fā)展能力、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率顯著正相關(guān)。管理者持股、自由現(xiàn)金流、第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率負相關(guān)。韓俊華(2015)用線性回歸模型實證得出,第一大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率正相關(guān),股權(quán)激勵具有正向調(diào)節(jié)作用,國有企業(yè)雖然融資便利,融資交易成本較低,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快,但是行政干預(yù)較大,代理成本較高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差,民營企業(yè)相反。李廣眾(2018)和鄭曼妮(2018)也得出相同結(jié)論[6-7]。
資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑不同,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率不同。
企業(yè)融資行為表現(xiàn)為優(yōu)序融資(Myers and Majluf,1984;Myers,1984;屈耀輝,2007)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑分為商業(yè)信用、短期債務(wù)、長期債務(wù)、股權(quán)融資、內(nèi)源融資,回歸得出有形資產(chǎn)比重與長期負債調(diào)整路徑正相關(guān),與短期負債調(diào)整路徑負相關(guān),與股權(quán)融資、內(nèi)源融資、商業(yè)信用融資路徑正相關(guān)??傮w而言,企業(yè)優(yōu)先使用內(nèi)源融資(黃輝,2012)。我國法制不完善,第一大股東在公司治理中發(fā)揮積極作用(Bhattacharya,2012)[8],負債融資能降低第一大股東(對管理者)監(jiān)督成本(肖作平,2004),股權(quán)融資稀釋大股東控制權(quán),降低股票價格,當企業(yè)負債水平較高時,利用留存收益積累的冗余資金調(diào)整資本結(jié)構(gòu),可以減少信息不對稱引起的發(fā)行股票償債帶來的企業(yè)價值下降,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度極快,并且調(diào)整成本極低(Byoun,2008)。第一大股東持股比例越大,越表現(xiàn)為最優(yōu)融資順序概率(Shleifer,1997)[9]。民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰,市場機制運作(肖作平,2000),為了獲得更多的發(fā)展收益,公司不會發(fā)行股票稀釋控制權(quán)和控制權(quán)收益,而是更多地利用內(nèi)源融資和負債融資,降低管理者“自由現(xiàn)金流量”(Jensen,1986)[10]。
雒敏等把資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑劃分為債務(wù)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資,借鑒蘇冬蔚(2009)的Logit模型,實證研究得出,積極的財政政策下,企業(yè)選擇股權(quán)融資。倪中新(2015)認為,中國上市公司存在股權(quán)融資偏好,使用IISV模型,驗證了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的股權(quán)融資偏好,并存在分離現(xiàn)象。李桂君(2016)進行案例研究,發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)存在股權(quán)融資偏好。國有企業(yè)所有者缺位,內(nèi)部人控制,代理問題突出(Shirley,2000),存在財務(wù)冗余偏好,增發(fā)(朱凱,2010)和少分紅(黃少安,2012)。
動態(tài)權(quán)衡理論(Kane,1984)認為,企業(yè)的融資順序不是一成不變,不存在最優(yōu)融資順序。Lockhart(2010)實證得出,負債水平較低的公司,采用商業(yè)信用融資,且調(diào)整成本很低。當債務(wù)水平較高時,企業(yè)應(yīng)該發(fā)行股票進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,此時能夠獲得資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益(Baker&Wurgler,2002),如果發(fā)行股票調(diào)整成本高昂,債券回購是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的很好選擇。
大部分學者認為企業(yè)存在目標資本結(jié)構(gòu),并進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究。企業(yè)會根據(jù)外部因素的變化結(jié)合自身的情況適時進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。交易成本越低,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整也受代理成本的影響,如果企業(yè)代理成本很高,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的價值增長效果較差,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較低。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和調(diào)整效率的高低不同,體現(xiàn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為中,即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑(股權(quán)融資、債務(wù)融資、內(nèi)源融資)不同,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率不同。內(nèi)源融資規(guī)模有限,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢,但是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較高。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差的企業(yè),一般都具有股權(quán)融資偏好、財務(wù)冗余偏好、不發(fā)股利偏好。國有企業(yè)能得到更多的政府支持,融資便利,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速率較快,但是代理成本較高,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率較差,民營企業(yè)相反。
國外資本結(jié)構(gòu)理論和實證研究成果豐碩,歸因于發(fā)達的經(jīng)濟體、成熟的資本市場、完善的法律環(huán)境。我國經(jīng)濟情況與國外不同,不能完全照搬國外的研究成果,中國的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有自己的獨特性,要進行適宜中國特色的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究。
1.去杠桿。當前我國企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍較高,較高的資產(chǎn)負債率增加了企業(yè)融資成本和財務(wù)風險,損害企業(yè)價值。資產(chǎn)負債率居高不下的重要原因是產(chǎn)能過剩、存貨積壓。產(chǎn)能過剩、存貨積壓不僅不能實現(xiàn)利潤,還占用了企業(yè)大量資金,被迫增加負債。只有去產(chǎn)能,降庫存,才能真正實現(xiàn)去杠桿。
2.混合所有制改革。國有企業(yè)能得到更多的金融支持,但內(nèi)部人控制,而民營企業(yè)存在融資約束,但產(chǎn)權(quán)明晰、市場機制運作,民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率優(yōu)于國有企業(yè)。這說明國有企業(yè)社會資源配置效率低下。吸收更多的民營資本進入國有企業(yè),引進民營企業(yè)的專業(yè)人才,能完善公司治理機制,提高經(jīng)濟效益。
3.完善資本市場。資本市場是企業(yè)資金需要的供給方,只有資本市場發(fā)達,企業(yè)才能得到足夠的發(fā)展資金。資本市場發(fā)達,企業(yè)融資便利,交易成本較低,企業(yè)價值提升。完善的資本市場還能夠通過股票價格反映監(jiān)督大股東和管理者的自利行為。資本市場的這一外部監(jiān)督功能促進企業(yè)積極進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。
4.優(yōu)化公司治理。交易成本僅僅是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的外部因素。交易成本為零,企業(yè)也可能不進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整,所以代理成本是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的更重要的因素。公司治理完善向市場傳遞出好的信號,提升股票價格。公司治理完善能夠抑制大股東、管理者的利益侵占行為和自利的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,增加資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和效率。