孫志強（博士）

一、引言

非標準化債權資產(chǎn)（簡稱“非標資產(chǎn)”）是商業(yè)銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，通過對接信托計劃、券商資管、基金子公司等各類渠道，為企業(yè)和個人進行資金融通，所創(chuàng)造的政策規(guī)定范圍外的表內(nèi)外債權工具[1]。非標資產(chǎn)是大資管無序發(fā)展背景下的特定產(chǎn)物，是政策紅利中的商業(yè)套利行為，屬于利率管制機制的溢出效應。非標資產(chǎn)本質(zhì)上屬于不計提風險撥備的“類貸款”，作為一種直接融資手段，收益率高、形式靈活、場外流通，填補了部分實體經(jīng)濟的融資缺口，對企業(yè)來說是一種金融脫媒。非標資產(chǎn)端大部分是房地產(chǎn)、地方政府融資平臺及限制性行業(yè)資產(chǎn)，資金端主要是銀行理財、信托計劃及各類資管計劃。

2013年銀監(jiān)會發(fā)布的《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2013]8號，簡稱“8 號文”）中規(guī)定，非標準化債權資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。2018年《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（簡稱“資管新規(guī)”）對標準化債權資產(chǎn)進行了定義：①等分化，可交易；②信息披露充分；③集中登記，獨立托管；④公允定價，流動性機制完善；⑤在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。8 號文主要采取例舉方式（負面清單）界定非標資產(chǎn)，而資管新規(guī)通過白名單方式區(qū)分標與非標，即認定標準化債權資產(chǎn)后，通過排除法確定非標債權類資產(chǎn)。2018年10月，銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》對非標的概念規(guī)定沿用資管新規(guī)，同時廢止8 號文等多個理財監(jiān)管文件，至此非標概念正式確立。

二、非標資產(chǎn)

（一）特點

非標資產(chǎn)形成的重要原因在于金融抑制。銀行始終在非標業(yè)務中扮演著核心和主導性力量。長期以來，我國融資結構以銀行間接融資為主導，但銀行面臨著存貸比、信貸規(guī)模、信貸投向、資本充足率等約束。銀行信貸尤為注重第一還款來源，日均存貸比不得高于75%，且被限制投向房地產(chǎn)企業(yè)及地方政府融資平臺。銀行開展非標業(yè)務主要有兩種渠道：其一是表外，以理財資金投資非標資產(chǎn)，除保本型理財外計入表外理財；其二是表內(nèi)，以同業(yè)或自營資金投資非標資產(chǎn)，計入買入返售、可供出售金融資產(chǎn)及應收款項類投資等[2]。金融機構有很強烈的參與非標資產(chǎn)交易的需求，很多資管計劃底層資產(chǎn)也都是非標資產(chǎn)。銀行通過非標業(yè)務進行資本套利可以減少自身資本占用，增強資本金使用效率，擴大中間業(yè)務收入來源，擴充自身總體負債規(guī)模。

非標資產(chǎn)類型豐富、規(guī)模龐大，形成方式主要包括委托貸款、信托貸款、明股實債、其他資產(chǎn)（應收賬款及承兌匯票等），當前保守估計已達近30 萬億元。委托貸款或信托貸款按照市場化定價，風險偏好較高，通常要求融資方給予更高的風險溢價補償。明股實債形式上是以股權方式投資于標的公司，但實際上卻是剛性兌付的保本約定，不占用企業(yè)的授信額度。非標資產(chǎn)流動性差，涉及機構多，各機構間隱性剛兌、兜底承諾、抽屜協(xié)議等現(xiàn)象普遍，業(yè)務發(fā)展以剛性兌付為主，部分業(yè)務通過資金池模式募集短期資金向企業(yè)發(fā)放信貸融資，容易造成期限錯配[3]。

（二）發(fā)展歷程

2009年以前，我國非標資產(chǎn)主要由銀行表內(nèi)不良信貸資產(chǎn)出表形成。非標業(yè)務正式起源于2009年的銀信合作?！八娜f億計劃”后，在鼓勵金融加杠桿和金融創(chuàng)新的背景下，銀行表內(nèi)信貸大舉擴張，伴隨銀行理財與通道業(yè)務的契合，以信托貸款或委托貸款形式的非標融資迅速膨脹。2010年，經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹抬頭之后，銀監(jiān)會開始嚴控銀行表內(nèi)信貸資金流向，限制銀行對地方政府融資平臺、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)進行信貸投放。2010年8月，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2010]72 號），要求信托公司在開展銀信理財業(yè)務中嚴格履行項目選擇、盡職調(diào)查、投資決策、后續(xù)管理等主要職責，且融資類業(yè)務占銀信合作比例不超過30%。2011年，伴隨通脹和房價持續(xù)上漲，央行實行貨幣緊縮政策，銀行開始收縮信貸，融資需求由表內(nèi)轉向表外，非標市場進一步繁榮。在流動性壓力下，銀行以理財產(chǎn)品、信托計劃、資管計劃為核心，采用銀信合作、同業(yè)代付、票據(jù)雙買斷、信托受益權轉讓、買入返售承兌匯票等業(yè)務模式，滿足社會融資需求。

2012年，是我國“大資管時代”元年，證監(jiān)會、保監(jiān)會開始放松資管業(yè)務管控，允許券商、保險、基金子公司、期貨公司等成為通道，部分銀行通過非標隱匿資產(chǎn)，規(guī)避資本計提。2013年，銀監(jiān)會頒布8號文，開始對非標資產(chǎn)總量進行限制，要求理財資金投資非標資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。其后，非標資金由表外轉向表內(nèi)，利用買入返售低資本計提的優(yōu)勢，通過同業(yè)投資非標。2014年4月，中國人民銀行等發(fā)布《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（銀發(fā)[2014]127 號，簡稱“127 號文”），對同業(yè)投資非標進行限制，嚴令同業(yè)業(yè)務納入表內(nèi)考核，明確同業(yè)資金投資非標資產(chǎn)只能計入同業(yè)投資，且必須穿透至底層資產(chǎn)，準確計量風險并計提相應資本與撥備。127 號文后，銀行資產(chǎn)端買入返售規(guī)模大幅下降，非標資產(chǎn)大量從買入返售轉移至應收款項類投資。8號文和127號文分別是對銀行表外非標和表內(nèi)非標進行監(jiān)管的開端，促使非標增速開始趨于平穩(wěn)。

2016年，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀行業(yè)金融機構信貸資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2016]82 號），壓縮銀行信貸資產(chǎn)出表和監(jiān)管套利的空間，之后銀登中心在業(yè)務細則中明確規(guī)定，信托公司是銀行開展信貸資產(chǎn)收益權轉讓業(yè)務的唯一通道。2017年，伴隨影子銀行風險加劇，監(jiān)管部門開始著手規(guī)范非標業(yè)務，銀監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2017]55 號）。其強調(diào)“實質(zhì)重于形式”原則，對信托通道業(yè)務做出明確界定，杜絕暗保、抽屜協(xié)議、協(xié)助資產(chǎn)虛假出表等亂象，規(guī)定不得將信托資金違規(guī)投向地產(chǎn)、城投企業(yè)，以及產(chǎn)能過剩等限制領域，信托也不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管提供通道服務或提供擔保，從而切斷非標資金違規(guī)流入實體經(jīng)濟的通道。2018年1月，證監(jiān)會要求所有集合類券商資管和基金子公司一對多專戶，不得投資信托貸款或委托貸款。如果是券商定向資管和基金子公司一對一專戶，需穿透識別資金來源是否為自有資金。銀行自營資金通過券商資管或基金專戶間接從事非標投資的路徑幾乎被堵。

（三）非標資產(chǎn)的應對方式

1.推進非標回表。非標回表也稱非標轉貸，是通過表內(nèi)信貸對接表外非標，將表外非標資產(chǎn)納入表內(nèi)。非標回表面臨的最大問題是銀行表內(nèi)資本金額度的限制。表外的非標風險資本計提比例一般為20%，表內(nèi)則為100%，表外非標一旦回到貸款科目就會占用商業(yè)銀行狹義信貸規(guī)模。當初通過表外非標和表內(nèi)應收款類投資科目規(guī)避央行貸款規(guī)模管控的銀行，現(xiàn)在即便有強烈回表意愿和足夠資本金支撐表內(nèi)放貸，也可能面臨狹義貸款規(guī)模嚴重不足的現(xiàn)實。倘若表外非標大規(guī)?；乇恚瑢⒓觿°y行缺資本的困境，急需補充一級資本。銀行除需注意表內(nèi)資本籌措、額度釋放、回表進度等，還需考慮信貸投放壓力及貸款的行業(yè)集中度、白名單等限制。對于資金流向地產(chǎn)及城投的表外非標，由于此前通過多層嵌套和復雜交易結構規(guī)避監(jiān)管，實際出資人往往處于核心鏈條之外，這部分非標資產(chǎn)對接的企業(yè)不符合貸款發(fā)放資質(zhì)，將面臨表內(nèi)信貸投向管理的嚴格限制，使非標回表存在困難。當前，央行、銀保監(jiān)會頻頻發(fā)文，鼓勵商業(yè)銀行多渠道補充資本金，同時推出永續(xù)債，并以央行票據(jù)互換形式為銀行永續(xù)債的流動性進行加持，有利于降低非標回表的資本金約束。

2.推進非標轉標。非標轉標有利于釋放銀行表內(nèi)信貸規(guī)模，盤活存量資產(chǎn)。主要方式包括銀登中心信貸資產(chǎn)收益權轉讓，在銀行間或交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），將非標資產(chǎn)轉向表內(nèi)信貸、債券等標準化產(chǎn)品。銀登中心是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)收益權非標轉標的官方渠道，銀行可用所持不良資產(chǎn)作為流轉標的，經(jīng)由銀登中心備案登記后進行轉讓。ABS屬于盤活存量資產(chǎn)的處理方式，適用于產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，可對非標形成有效替代。利用ABS 非標轉標，可不受資管新規(guī)中關于禁止非標期限錯配的規(guī)定，但ABS 要先取得交易所的無異議函，才可掛牌上市流通，等待時間較長，對安全性和企業(yè)資質(zhì)要求也較嚴格。銀行應進一步健全非標準入制度，優(yōu)化底層資產(chǎn)結構，調(diào)整業(yè)務審批手續(xù)，規(guī)范非標信息披露，培育中介服務體系，完善資產(chǎn)流轉政策。積極引入第三方信用評級及估值服務，調(diào)整標準化資產(chǎn)認定標準，加強登記與托管的規(guī)范化，建立非標資產(chǎn)的統(tǒng)一流轉平臺。對于存量非標，可到期不續(xù)作，規(guī)模自然消減；對于新增非標，嚴格按照資管新規(guī)期限匹配的要求，設置其到期日不得晚于過渡期截止日。

三、信托通道

信托連接著貨幣市場、資本市場及產(chǎn)業(yè)市場，能有機協(xié)調(diào)財產(chǎn)轉移管理，支持產(chǎn)業(yè)結構轉型升級，提高金融體系運行效率。信托制度的精髓在于其一事一議的“目的性”。信托投融資屬于商業(yè)信用關系，大部分產(chǎn)品具有債權屬性，而信托財產(chǎn)的獨立性使其具有特殊的風險隔離和權利重構功能。信托公司因管理運用信托資金而形成的資產(chǎn)不屬于信托公司資產(chǎn)，辦理資金信托業(yè)務取得的資金不屬于信托公司負債。信托可通過債權融資、股權投資、信托貸款、資金池、應收賬款收益權轉讓及回購等交易模式對接非標資產(chǎn)。

（一）通道業(yè)務源起與銀信合作

通道業(yè)務起源于資金方因各種原因不得直接投資項目方，而需借助通道進行間接投資。在整個資產(chǎn)管理規(guī)模中，通道業(yè)務占比超過30%，其業(yè)務特點在于資金和資產(chǎn)“兩頭在外”，受托方按照委托方的投資指令或意愿開展業(yè)務，通常不承擔主動管理責任。委托方一般是商業(yè)銀行或個人投資者，委托財產(chǎn)一般是貨幣資金或財產(chǎn)權利，受托方一般是第三方通道機構。

通道業(yè)務常伴隨杠桿操作，且與銀行關聯(lián)密切，為模糊底層資產(chǎn)，還會嵌套多層通道。銀行為騰挪信貸空間，經(jīng)由通道業(yè)務將資產(chǎn)轉移至表外，降低表內(nèi)信貸額度。傳統(tǒng)通道業(yè)務是以銀信合作為重點，銀行僅將外部資產(chǎn)通過信托合同的形式在信托公司履行一個文件性流程，而信托公司僅報批立項，出借牌照，賺取通道費[4]。信托公司作為通道有先天制度上的優(yōu)勢，可直接發(fā)放信托貸款，雖與銀行同屬銀監(jiān)會監(jiān)管，但通道費率較高。2016年，銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，規(guī)定銀行理財進行非標投資必須采用信托通道，并將券商、基金、期貨、保險等資產(chǎn)管理機構排除在外。

銀信合作是商業(yè)銀行和信托公司共同為客戶提供的一種綜合性金融理財產(chǎn)品模式。2006年民生銀行首次發(fā)行銀信理財產(chǎn)品，開啟銀信合作；2008年在“四萬億”刺激下，銀信合作業(yè)務呈爆發(fā)式增長；2009年銀監(jiān)會下發(fā)通知，強調(diào)銀信合作中信托公司要堅持自主管理；2010年，銀監(jiān)會又提出銀信理財合作中，信托公司不得開展通道類業(yè)務；2011年，銀監(jiān)會再次發(fā)文要求銀行穩(wěn)步推進銀信理財合作業(yè)務表外資產(chǎn)轉入表內(nèi)；2012年，銀證合作、銀基合作在一定程度上開始替代銀信合作，銀行通道需求轉向券商資管和基金子公司，信托規(guī)模增速開始下滑；2018年，在銀監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》中將違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定視為銀行市場亂象，需進一步加強整治。

（二）未來發(fā)展方向

由于非標資產(chǎn)不被納入商業(yè)銀行的信貸規(guī)模統(tǒng)計范圍，銀行通過將貸款轉換為非標投資，來規(guī)避信貸監(jiān)管。非標風險主要在于信用鏈條較長，牽扯關聯(lián)方較多，各嵌套主體權責不明，往往形成連鎖反應。資金在復雜的非標業(yè)務中空轉，每經(jīng)過一個過橋機構，都要支付過橋費用，導致運行阻滯，形成杠桿效應，助推信用擴張。商業(yè)銀行先用表外理財資金滿足客戶融資需求，待貸款規(guī)模充足時再由表內(nèi)貸款置換，造成表外表內(nèi)業(yè)務交叉，風險隱蔽性加強。銀行為表外非標提供隱性擔保，而風險管理又相對滯后，造成潛在信用風險。非標產(chǎn)品估值普遍采用攤余成本法，其拆分轉讓及合格投資者數(shù)量均有明確的監(jiān)管限制，導致交易量和活躍度低，持有人可能面臨無法轉讓的流動性風險。非標監(jiān)管應依賴多方協(xié)同，實施穿透式管理，積極引入第三方機構對非標資產(chǎn)進行債項評級，同時加強功能監(jiān)管及行為監(jiān)管的統(tǒng)一。

作為非標業(yè)務主要通道，信托應以收取基礎報酬加超額收益為根本，加強集中度及流動性管理。在資金端，培養(yǎng)財富營銷能力，提升客戶服務水平，逐步拓展家族信托等綜合財富管理業(yè)務；在資產(chǎn)端，培養(yǎng)資產(chǎn)配置能力，打造符合市場需求的增值服務和長期專屬投資產(chǎn)品，擴大財富管理業(yè)務的投向外延。信托公司應進一步優(yōu)化業(yè)務結構、改善資產(chǎn)質(zhì)量、升級產(chǎn)品模式，重點發(fā)展證券投資、并購投資、投貸聯(lián)動等資產(chǎn)管理業(yè)務，鼓勵開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，更多地對接標準化債權資產(chǎn)，弱化影子銀行色彩，實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)的持續(xù)深耕。同時，探索多元化服務模式，擴大實體布局領域，充分挖掘外部資源，追求產(chǎn)融協(xié)同發(fā)展，提升服務實體經(jīng)濟的效率和質(zhì)量，積極踐行差異化競爭策略。

四、銀行理財業(yè)務轉型

（一）資管新規(guī)對銀行理財業(yè)務的影響

資管新規(guī)的頒布，打破了剛性兌付，使廣義信用派生邏輯受限，金融市場被動縮表。其明確要求資管資金不得直接投資銀行信貸資產(chǎn)，也不得為其他金融機構資管產(chǎn)品提供通道服務，金融機構不得新增不符合資管新規(guī)的資管產(chǎn)品的凈認購規(guī)模。非標資產(chǎn)估值要按照公允價值原則確定凈值，并夯實存款資金保護機制。資管新規(guī)嚴格按照公募和私募劃分銀行理財，公募理財主要是標準化債權資產(chǎn)和上市公司股權，而私募理財可由合同約定，未來非標資產(chǎn)或?qū)⒅饕伤侥籍a(chǎn)品承接。資管新規(guī)對于信息披露和盡職要求更加明確。固收類產(chǎn)品、權益類產(chǎn)品、金融衍生品類、混合類產(chǎn)品，以及公募及私募產(chǎn)品均依據(jù)不同要求進行信息披露，并適用不同的管理規(guī)范。資管新規(guī)禁止期限錯配，將資管產(chǎn)品期限限制在非標產(chǎn)品到期日前，若是開放式產(chǎn)品，則需要將下一個開放期限制在非標資產(chǎn)到期日前。根據(jù)資管新規(guī)過渡期安排，存量非標主要通過自然到期、非標轉標進行壓縮，并在2020年年底前逐步回表；對于增量非標，限制其規(guī)模發(fā)展，并將需求逐步轉向表內(nèi)信貸、債券等標準化產(chǎn)品。

2018年，伴隨經(jīng)濟結構調(diào)整，傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模下降，加之金融機構順周期行為，社會信用大幅收縮，實體融資需求下滑，非標業(yè)務受限明顯。2018年非標到期量較大，新發(fā)及續(xù)作難度大增，融資主體難以獲得表內(nèi)信貸和債券融資支持，非標收縮拖累社會融資，進而梗塞信用傳導。資管新規(guī)頒布后，非標投資并未被完全禁止，但符合新規(guī)要求的非標投資難度較大。據(jù)測算，2019年非標到期體量將陡增至6萬億元，同樣面臨著嚴峻的非標到期壓力。

（二）非標業(yè)務對于銀行理財?shù)闹匾?/h3>

非標資產(chǎn)相對于標準化資產(chǎn)來說，透明度低、流動性差、收益率高，為銀行非潔凈出表和調(diào)表提供渠道，使銀行擺脫資本充足率、撥備覆蓋率等監(jiān)管指標束縛，是傳統(tǒng)銀行理財獲益的“殺手锏”。在利率市場化環(huán)境下，銀行資產(chǎn)端有動力通過期限錯配及增配非標的方式獲取超額收益。對非標業(yè)務通常不進行嚴格貸前調(diào)查和貸后管理，也不像傳統(tǒng)信貸業(yè)務計提100%的風險準備金。銀行通過通道業(yè)務投向非標近似于發(fā)放“類貸款”，既實現(xiàn)了資金出表，又減少了資本耗用，從收取發(fā)放貸款的利息轉化為持有資管計劃的收益。為了拉大套利空間，銀行開始期限錯配，甚至為了維持操作而剛性兌付，其實質(zhì)類似高息攬儲。2018年銀監(jiān)會發(fā)布的《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2018]4 號）指出了違規(guī)開展理財業(yè)務的內(nèi)容，具體包括：理財產(chǎn)品間未實現(xiàn)單獨管理、建賬和核算，違規(guī)開展資金池理財業(yè)務；理財資金投資非標資產(chǎn)的余額超過監(jiān)管規(guī)定；理財資金通過信托產(chǎn)品投資于權益類金融產(chǎn)品，但未嚴格執(zhí)行合格投資者標準等。

（三）商業(yè)理財子公司的成立

2018年12月2日，銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》（簡稱“管理辦法”），意味著銀行理財市場正式進入獨立子公司運作時代。理財子公司背靠銀行，具備良好的客戶基礎和銷售渠道優(yōu)勢，在投資運作與資源配置方面有更自由的決策權。銀行理財子公司的經(jīng)營范圍既包括公、私募理財，又包括咨詢和顧問業(yè)務，不僅涵蓋信托公司全部的經(jīng)營范圍，而且在公募理財方面，大大超越了信托公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢，成為“信托+公募”的牌照、“線上+線下”的渠道。按照管理辦法的規(guī)定，銀行理財子公司的注冊資本不低于10 億元，且要求為一次性實繳貨幣資本；理財子公司發(fā)行的公募理財產(chǎn)品可直接投資股票、非上市公司股權等資產(chǎn)，并可以通過第三方機構分銷產(chǎn)品；同傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的起點金額至少1 萬元起不同，理財子公司發(fā)行的理財產(chǎn)品并未設定起點金額；不強制面簽并可發(fā)行分級產(chǎn)品。非標債權投資方面，管理辦法僅要求非標債權資產(chǎn)投資余額不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，而不再受到銀行總資產(chǎn)4%的限制。

五、未來展望

非標債權起源于銀信合作，膨脹于“四萬億計劃”，得益于金融抑制，與大資管行業(yè)相伴發(fā)展。非標實質(zhì)是銀行對企業(yè)的貸款，但不受資本金和流動性指標的限制，極易積累系統(tǒng)性風險。非標因監(jiān)管而產(chǎn)生，也將因監(jiān)管而收縮，未來幾年，其爆發(fā)式增長態(tài)勢已注定將不復存在。商業(yè)銀行經(jīng)由通道業(yè)務投資非標資產(chǎn)，滿足監(jiān)管受限的企業(yè)或地方政府融資需求，填補實體經(jīng)濟的融資缺口。傳統(tǒng)上，非標融資主要是民營企業(yè)大股東通過股票質(zhì)押收益權轉讓為公司經(jīng)營融資，或是房企利用信托貸款籌資進行項目開發(fā)。當前非標存量中，大部分源于地方政府和房地產(chǎn)融資，而大量承擔直接融資中介的信托公司則成為通道。信托通道既不掌握資產(chǎn)端也不掌握資金端，業(yè)務鏈條過長，不能穿透至底層資產(chǎn)，對潛在風險難以控制。

對于信托來說，傳統(tǒng)上采取類信貸模式，大量存在以短期同業(yè)、理財資金對接長期資金的運作方式，加劇了信用鏈條的脆弱性。當前信托尚未取得與其資產(chǎn)規(guī)模相稱的行業(yè)獨立性。資管新規(guī)頒布后，信托業(yè)進入剛性轉型期，開始去通道、降杠桿、壓規(guī)模，從高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。伴隨銀信業(yè)務資金端邊際改善，信托資產(chǎn)規(guī)模降幅或?qū)②吘?，非標融資監(jiān)管放松，項目違約風險降低，轉型陣痛后或?qū)⒂瓉斫Y構和發(fā)展質(zhì)量的大幅提升。未來大資管市場將趨向于產(chǎn)業(yè)鏈集成和價值鏈延伸，信托業(yè)務模式的邏輯起點應由債權融資轉向權益投資，由注重同業(yè)通道轉向注重實體經(jīng)濟，向私募投行、資產(chǎn)管理、財富管理業(yè)務積極轉型，從以債權融資業(yè)務為主的初級階段，過渡到以資產(chǎn)管理業(yè)務為主的中級階段，再邁向以財富管理、服務信托等本源業(yè)務為主的高級階段。

銀行理財子公司設立后，可開立證券賬戶，獨立運用資金，對信托通道服務需求減少，通道業(yè)務將逐步回歸銀行體系。商業(yè)銀行良好的品牌信譽，強大的銷售渠道，豐富的管理經(jīng)驗，對信托構成強有力的競爭，但信托在公益信托、家族信托、資信調(diào)查業(yè)務、代保管業(yè)務及對外擔保業(yè)務方面仍保有優(yōu)勢。銀行理財子公司被禁止或嚴格限制從事直接貸款，而信托非標業(yè)務中，最主要的就是直接貸款。但銀行理財子公司可以參與從直接貸款轉為應收款、受（收）益權等融資方式，間接沖擊信托非標業(yè)務。銀行理財子公司促使表外信用擴張，為實體經(jīng)濟帶來增量資金，影響了非標投資布局。同時，作為專業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務的分支，理財子公司在投資創(chuàng)立階段便會消耗銀行核心一級資本，使銀行不得不減少信貸規(guī)模。

2018年下半年以來，我國經(jīng)濟由去杠桿向穩(wěn)杠桿轉變，金融監(jiān)管邊際放松，2019年初又恰逢另一輪貨幣寬松周期，但由于貨幣信貸傳導機制不暢，金融機構負債端急劇擴張而引發(fā)“資產(chǎn)荒”，寬貨幣始終無法順利轉換為寬信用，資管新規(guī)又使非標資產(chǎn)在合規(guī)意義上難以成為大量新增資金的“避風港”[5]。銀行理財子公司的成立，在去通道、去嵌套、去杠桿的政策背景下，為理財資金提供新投向，緩解了“資產(chǎn)荒”問題。銀行理財子公司未來將面臨較大的產(chǎn)品發(fā)行和資產(chǎn)承接壓力，以及運營體系搭建、渠道建設規(guī)劃、人才戰(zhàn)略實施和風控系統(tǒng)設計等一系列問題。