邵爭(zhēng)艷 陳學(xué)敏

【摘要】? 近年來(lái)，電子商務(wù)在各領(lǐng)域的迅猛發(fā)展，不僅改變了傳統(tǒng)的商業(yè)模式，同時(shí)也對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法產(chǎn)生了沖擊。文章以互聯(lián)網(wǎng)女裝時(shí)尚企業(yè)深圳歌力思服飾股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)歌力思）為例，闡述了經(jīng)濟(jì)增加值法在新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的應(yīng)用，旨在為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易中的科學(xué)定價(jià)提供決策借鑒。

【關(guān)鍵詞】? 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）;企業(yè)價(jià)值;價(jià)值評(píng)估;歌力思

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）01-0055-03

[1]?? 近年來(lái)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)蓬勃發(fā)展，使得企業(yè)管理者以及外部投資者更加注重對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估與管理。目前，企業(yè)常用的估值方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法，這些方法沒(méi)有站在股東的角度科學(xué)評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，而融入經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)的估值方法則能夠更加客觀地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。EVA是調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除債權(quán)和股權(quán)的加權(quán)資本成本之后的差額，能夠更敏銳地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的超額價(jià)值。

一、基于EVA的價(jià)值評(píng)估模型

EVA價(jià)值評(píng)估模型是從股東財(cái)富增長(zhǎng)的角度，結(jié)合EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)和貼現(xiàn)估價(jià)模型衍生而來(lái)，其原理是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)期初投資資本加上預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值。應(yīng)用EVA模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，首先要以企業(yè)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)部分項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整后計(jì)算歷史年份的EVA值;其次，根據(jù)市場(chǎng)需求變化和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況，對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)及相關(guān)調(diào)整項(xiàng)目、資本規(guī)模及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估計(jì)出未來(lái)企業(yè)創(chuàng)造的EVA值;最后，科學(xué)評(píng)估企業(yè)未來(lái)EVA的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并根據(jù)未來(lái)不同的增長(zhǎng)率，確定EVA估價(jià)模型：?jiǎn)坞A段、兩階段或三階段估價(jià)模型。一般來(lái)說(shuō)，三階段估價(jià)模型較復(fù)雜，很少使用。

（一）單階段估價(jià)模型

單階段估價(jià)模型分為零增長(zhǎng)模型與固定增長(zhǎng)模型，兩個(gè)模型在計(jì)算未來(lái)EVA現(xiàn)值時(shí)可以用一個(gè)統(tǒng)一的公式表示：

未來(lái)EVA的現(xiàn)值=∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]

其中，EVA_i為預(yù)計(jì)第i年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)前提下，基于固定增長(zhǎng)模型的企業(yè)EVA在不同時(shí)期表現(xiàn)出固定的增長(zhǎng)率，從理論意義上說(shuō)，如果企業(yè)保持恒定的增長(zhǎng)率，即可以以第一年的值作為永續(xù)年金來(lái)估算企業(yè)的連續(xù)價(jià)值。然后，在此基礎(chǔ)上計(jì)算出當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值，用公式表示為：

固定增長(zhǎng)模型下的企業(yè)價(jià)值V=I₀+EVA₁/（WACC-g）

其中：EVA₁為預(yù)測(cè)期第一年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率;g為EVA的穩(wěn)定增長(zhǎng)率;I₀ 為期初投資額。零增長(zhǎng)模型是指企業(yè)EVA在不同經(jīng)營(yíng)時(shí)期都保持穩(wěn)定，不再增長(zhǎng)，即增長(zhǎng)率g=0，則當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值用公式表示為：

零增長(zhǎng)模型下的企業(yè)價(jià)值V=I₀+EVA₁/WACC

（二）兩階段估價(jià)模型

該模型假設(shè)企業(yè)增長(zhǎng)分兩個(gè)階段，第一個(gè)階段為快速增長(zhǎng)階段，一般會(huì)持續(xù)5到7年;第二階段為永續(xù)增長(zhǎng)階段，此時(shí)增長(zhǎng)率較低且穩(wěn)定。兩階段估價(jià)模型下的企業(yè)價(jià)值用公式表示為：V=期初投資額+高速增長(zhǎng)階段EVA折現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)期EVA折現(xiàn)值，用公式表示為：

V=I₀+∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]

其中，I₀為期初投資額;EVA_i為高速增長(zhǎng)期第i年的EVA值;EVA_i+1為穩(wěn)定增長(zhǎng)期第一年的EVA值;WACC為加權(quán)資金成本率;g為EVA的固定增長(zhǎng)率。

二、基于EVA的歌力思價(jià)值評(píng)估案例分析

筆者首先結(jié)合歌力思的實(shí)際情況，計(jì)算該公司2012—2016年的EVA指標(biāo)值;然后，結(jié)合歷史發(fā)展趨勢(shì)和我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，確定該公司應(yīng)選估價(jià)模型并對(duì)其2017—2021年的相關(guān)指標(biāo)做出預(yù)測(cè);最后，根據(jù)已求得的數(shù)據(jù)和估價(jià)模型，估算截至2016年12月31日歌力思的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并對(duì)估價(jià)結(jié)果進(jìn)行分析。

歌力思（SH.603808）成立于1996年，是集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、連鎖經(jīng)營(yíng)和服務(wù)為一體的國(guó)內(nèi)知名品牌服飾股份有限公司。該公司在發(fā)展過(guò)程中逐步確立了完整的產(chǎn)供銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)模式，即以自制、定制和委托加工相結(jié)合的生產(chǎn)模式;線下直營(yíng)店零售和分銷(xiāo)商分銷(xiāo)兩類(lèi)渠道為主、電子商務(wù)網(wǎng)絡(luò)線上銷(xiāo)售為輔的渠道銷(xiāo)售模式。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌時(shí)裝的設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。該公司于2015年4月22日正式在上海證券交易所掛牌上市。上市后，不斷進(jìn)行全球優(yōu)質(zhì)品牌資源的并購(gòu)整合，2016年完成了對(duì)電商代運(yùn)營(yíng)企業(yè)“百秋網(wǎng)絡(luò)”的收購(gòu)，借助其互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)能力拓寬公司現(xiàn)有品牌網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售和品牌推廣渠道。2016年歌力思實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.32億元，利潤(rùn)總額2.68億元，總資產(chǎn)25.69億元，凈資產(chǎn)17.38億元。

（一）2012年至2016年EVA指標(biāo)計(jì)算

1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）。歌力思稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可以用公式表示為：稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加-遞延稅項(xiàng)借方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+費(fèi)用化研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用-資本化研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)+本年商譽(yù)減值（或攤銷(xiāo)）。具體計(jì)算結(jié)果如表1所示。

2.資本總額（TC）。歌力思資本總額可以用公式表示為：資本總額=普通股股權(quán)+少數(shù)股東權(quán)益+短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款中一年內(nèi)到期的部分-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債+計(jì)提各項(xiàng)準(zhǔn)備金+研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的費(fèi)用化金額-在建工程凈額。具體計(jì)算結(jié)果如表2所示。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）。歌力思加權(quán)平均資本成本的計(jì)算分為以下三步：計(jì)算債務(wù)資本成本;計(jì)算權(quán)益資本成本;計(jì)算加權(quán)平均資本成本。

（1）對(duì)債務(wù)資本成本進(jìn)行計(jì)算。歌力思主要是以運(yùn)營(yíng)所得現(xiàn)金和銀行貸款作為發(fā)展資金，有著良好的信用狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，貸款違約的可能性極低，因此本文采用2012—2016年中國(guó)人民銀行一年期銀行貸款利率作為債務(wù)的稅前資本成本。故歌力思稅后債務(wù)資本成本的計(jì)算可以用公式表示為：

稅后債務(wù)資本成本率=當(dāng)年一年期銀行貸款利率×（1-所得稅稅率）

（2）計(jì)算權(quán)益資本成本率。企業(yè)所有者投資時(shí)要求的最低回報(bào)率即為權(quán)益資本成本率，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算所有者權(quán)益資本成本率的公式如下：

所有者權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本收益率+β×市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率

其中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本收益率用一年期銀行存款利率表示;β系數(shù)直接由國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心以及Wind資訊獲得;市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率用我國(guó)GDP增長(zhǎng)率表示。

（3）對(duì)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行計(jì)算。歌力思加權(quán)平均資本成本是由債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本加權(quán)計(jì)算得出，可以用公式表示為：

加權(quán)平均資本成本=K_D×（1-T）×D_m/（D_m+E_m）+K_B×E_m/（D_m+E_m）

其中，D_m為負(fù)債資本總額;E_m為權(quán)益資本總額;K_B為權(quán)益資本成本率;K_D為債務(wù)資本成本率。將前面已計(jì)算得到的數(shù)據(jù)代入上式，即可求得歌力思2012年至2016年加權(quán)平均資本成本，具體計(jì)算結(jié)果如表3所示。

4.計(jì)算EVA指標(biāo)值。計(jì)算各年EVA值的公式可表示為：

EVA=NOPAT-TC ×WACC

其中，NOPAT表示稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本率。

根據(jù)前述數(shù)據(jù)，計(jì)算歌力思2012—2016年的EVA指標(biāo)值。從表4的EVA指標(biāo)值計(jì)算結(jié)果來(lái)看，歌力思在2012年至2016年EVA均為正值，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在為股東創(chuàng)造財(cái)富。2015年是歌力思公司上市的第一年，權(quán)益資本迅速增長(zhǎng)，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并沒(méi)有隨之快速增加，導(dǎo)致2015年EVA有所下降，在我國(guó)服裝行業(yè)整體面臨經(jīng)濟(jì)減速調(diào)整、出口需求持續(xù)低迷、國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)變革、要素成本持續(xù)攀升等復(fù)雜情形下，歌力思公司謀求股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略思路清晰可見(jiàn)，2016年該公司在堅(jiān)持貫徹提升渠道質(zhì)量、推動(dòng)終端銷(xiāo)售內(nèi)涵式增長(zhǎng)、加大產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)投入的同時(shí)，積極推進(jìn)資本并購(gòu)，有序?qū)嵤┢放苽悴呗?，其女裝行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固提升， EVA呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。

（二）2017—2021年EVA指標(biāo)預(yù)測(cè)

根據(jù)歌力思2012—2016年EVA指標(biāo)值的變化趨勢(shì)可以看出：該公司EVA總體呈上升趨勢(shì)，屬于成長(zhǎng)型企業(yè)。因此對(duì)其價(jià)值的評(píng)估應(yīng)采用兩階段估價(jià)模型。假定歌力思從2016年開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，且該階段持續(xù)5年，預(yù)計(jì)該公司2021年及以后年度將進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)期增長(zhǎng)率以宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率2%確定。歌力思快速增長(zhǎng)期的未來(lái)各年預(yù)測(cè)參數(shù)值是根據(jù)各參數(shù)的歷史走勢(shì)確定其預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，以2016年實(shí)際數(shù)據(jù)作為預(yù)測(cè)基數(shù)，計(jì)算得出。若以前年度對(duì)應(yīng)參數(shù)呈規(guī)律性上升或下降趨勢(shì)，則采用該參數(shù)歷年平均增長(zhǎng)率作為其未來(lái)年度的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率;若以前年度對(duì)應(yīng)參數(shù)沒(méi)有固定規(guī)律或波動(dòng)較大，則采用2016年通脹率2%作為該參數(shù)未來(lái)年度的預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率。按照2012—2016年EVA指標(biāo)值的計(jì)算思路，對(duì)公司2017至2021年未來(lái)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、未來(lái)資本總額、未來(lái)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行預(yù)測(cè)，最終預(yù)測(cè)結(jié)果如表5所示。

關(guān)于折現(xiàn)率的選取，本文將歌力思2017—2021年的未來(lái)EVA指標(biāo)值，按照2017—2021年的加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。

（三）計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值及分析評(píng)估結(jié)果

根據(jù)歌力思的未來(lái)EVA相關(guān)參數(shù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，現(xiàn)套用兩階段模型對(duì)該公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，計(jì)算得出2016年12月31日歌力思的內(nèi)在價(jià)值，計(jì)算結(jié)果如下：

V=I₀ +∑[EVA_i/（1+WACC）ⁱ]+EVA_i+1/（WACC-g）×[1/（1+WACC）ⁿ]=1 989 578 855+75 693 542/（1+9.8%）+17 421 935/（1+9.55%）²-74 050 710/（1+9.29%）³-23 519 762/（1+9.31%）^4? -12 925 760/[（9.11%-2%）×（1+9.11%）⁴]=1 955 964 480.08（元）

經(jīng)過(guò)上述計(jì)算分析，2016年12月31日，基于EVA價(jià)值評(píng)估指標(biāo)測(cè)算的歌力思企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為1 955 964 480.08元。截至2016年12月31日歌力思總股本為248 473 050股，在上海證券交易所收盤(pán)價(jià)為24.47元/股，市值為6 080 135 533.50元?？梢钥闯觯枇λ嫉墓善眱r(jià)格被高估，分析其原因，本文認(rèn)為有以下幾點(diǎn)：第一，股票價(jià)值除了受公司內(nèi)在價(jià)值影響之外，在一定程度上反映了證券市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和公司未來(lái)發(fā)展的良好預(yù)期;同時(shí)，在永續(xù)期相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算過(guò)程中，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的確定低于市場(chǎng)預(yù)期，致使估值結(jié)果有所偏差。第二，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)估值模型計(jì)算結(jié)果的影響不可忽視，若企業(yè)上市前和上市后財(cái)務(wù)狀況變化很大，會(huì)造成模型中估值參數(shù)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)估值結(jié)果與實(shí)際出現(xiàn)明顯偏差。第三，盡管EVA評(píng)估模型有著正確的思路，但畢竟是一種新型的價(jià)值評(píng)估手段，估算過(guò)程需要涉及到很多調(diào)整事項(xiàng)，計(jì)算結(jié)果不可避免地存在一定的誤差。

三、結(jié)語(yǔ)

基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估強(qiáng)調(diào)了股東利益，注重價(jià)值評(píng)估過(guò)程，以相關(guān)年度財(cái)務(wù)報(bào)表作為計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源，同時(shí)進(jìn)行多項(xiàng)合理調(diào)整，消除一定的會(huì)計(jì)失真影響，能增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性，也使得企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值得以更加真實(shí)的反映。但由于不同企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)狀況、管理狀況和財(cái)務(wù)狀況并非一成不變，增加了對(duì)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵指標(biāo)的預(yù)測(cè)難度。建議從以下幾個(gè)方面進(jìn)一步優(yōu)化EVA估值模型：進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，使得相關(guān)參數(shù)變得更準(zhǔn)確且容易采集;適當(dāng)增加一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)，增強(qiáng)模型對(duì)新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適應(yīng)性;建立適合我國(guó)的EVA價(jià)值評(píng)估理論體系，對(duì)EVA計(jì)算過(guò)程中的調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)范。Z

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