張萌 黃雪

[摘 要]金融市場(chǎng)的信息是不對(duì)稱(chēng)的，市場(chǎng)走向是未知的。本文以學(xué)者Kyle和攀登的研究結(jié)果為基礎(chǔ)，引入不完全信息交易者。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易者可以預(yù)期不完全信息交易者的行為，調(diào)整一二期的交易量，在v=p0的情況下，獲得超額利潤(rùn)。非完全信息獲得者和非完全噪聲交易者可以增加市場(chǎng)深度，有利于提高市場(chǎng)有效性、遏制出現(xiàn)內(nèi)幕交易。

[關(guān)鍵詞]非完全噪聲交易者;非完全知情交易者;市場(chǎng)深度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.06.059

[中圖分類(lèi)號(hào)]F224;F830.9[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194（2019）06-0-02

0? ? ?引 言

金融市場(chǎng)的市場(chǎng)走向是不確定的，投資者會(huì)利用已知的信息對(duì)未來(lái)的收益做出判斷。有一類(lèi)投資者往往輕信消息，易受市場(chǎng)噪聲擾亂，這類(lèi)非理性地把噪聲認(rèn)為信息進(jìn)行交易的投資者叫“噪聲交易者”，與之相對(duì)應(yīng)的金融市場(chǎng)中存在內(nèi)幕交易者，他們持有未公布的信息，由于它們的信息優(yōu)勢(shì)，他們可以在信息不對(duì)稱(chēng)的交易中獲得高額回報(bào)。

雖然有很多模型針對(duì)學(xué)者Kyle的研究成果進(jìn)行了討論和擴(kuò)展，但是不完全知情交易者的存在卻少有人關(guān)注。他們可能缺乏一手信息，但是通過(guò)分析以得到一些有用的信息。事實(shí)上，不完全知情交易者的存在更符合現(xiàn)實(shí)。同時(shí)，所有噪聲交易者也不是完全無(wú)法獲得內(nèi)部消息而進(jìn)行隨機(jī)交易，他們其實(shí)也是一定程度上的不完全信息交易者。

針對(duì)這些不完全知情的交易者對(duì)其他交易者有什么影響，對(duì)做市商定價(jià)有什么影響，影響的作用機(jī)制是怎樣的，本文以Kyle的研究成果為基礎(chǔ)，擴(kuò)展了非完全知情人的交易策略模型，進(jìn)一步探討了交易和價(jià)格行為。

1? ? ?文獻(xiàn)綜述

Kyle模型將市場(chǎng)投資者分為三類(lèi)：占有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)幕交易者，他們掌握了全部信息;相對(duì)于內(nèi)幕交易者而言，有一種盲目的被市場(chǎng)噪聲擾亂心智的交易者，稱(chēng)為噪聲投資者，他們交易只是為了流動(dòng)性;除了兩種類(lèi)型的交易者之外，還有一種市場(chǎng)參與者是做市商。做市商的預(yù)期利潤(rùn)為零作用，做市商根據(jù)觀察到的總需求設(shè)定價(jià)格以此來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。實(shí)際上，Kyle模型是研究市場(chǎng)參與者在信息不對(duì)稱(chēng)條件下的交易行為的一篇十分經(jīng)典研究，給很多學(xué)者指明了研究的方向。由于Kyle模型考慮了交易行為最基礎(chǔ)的模型，后來(lái)的學(xué)者人員從不同方向調(diào)整模型設(shè)定，擴(kuò)展Kyle模型。

Back研究了連續(xù)時(shí)間多期模型中單個(gè)內(nèi)幕交易者的交易策略。Hong調(diào)整了Kyle的假設(shè)，認(rèn)為內(nèi)幕交易者無(wú)法獲得有關(guān)噪聲交易狀態(tài)的完整信息，并且市場(chǎng)中的噪聲交易以二維馬爾可夫鏈表示，從而調(diào)整模型。在2003年的一篇論文中，學(xué)者攀登增加了一個(gè)不完全內(nèi)部人的假設(shè)，考慮到存在不完全知情的交易，內(nèi)部交易員不僅投機(jī)股價(jià)，還操縱股票價(jià)格，以期獲得更高的利潤(rùn)。

2? ? ?引入不完全信息交易者的模型

2.1? ?模型設(shè)定

本文以學(xué)者Kyle和攀登的相關(guān)研究為基礎(chǔ)，引入非完全噪聲交易者（獲得部分信息的噪聲交易者）和非完全知情交易者，研究其存在對(duì)其他市場(chǎng)參與者和整個(gè)金融市場(chǎng)的影響，為金融風(fēng)險(xiǎn)控制提供理論基礎(chǔ)。

Kyle兩期模型假定股票市場(chǎng)上有一只服從正態(tài)分布的有風(fēng)險(xiǎn)股票，該股票的價(jià)值具體分布為V～N（p0，σv）。存在一個(gè)噪聲交易者，兩期的交易量為u1，u2～N（0，σu），其交易量彼此獨(dú)立。存在一個(gè)知情的交易者，且兩期需求為x1、x2。他是知道股票真實(shí)價(jià)值v的。而且在交易前已知u1、u2的分布。

做市商在設(shè)定每期價(jià)格之前盡管無(wú)法具體知道各種交易者的需求量分別是多少，但是可以知道總需求，用q1、q2表示。做市商根據(jù)觀察到的總需求設(shè)定價(jià)格p，使買(mǎi)方和賣(mài)方之間存在均衡，做市商預(yù)期利潤(rùn)為零。設(shè)做市商定價(jià)規(guī)則滿足pn=pn-1+λqn。

本文在基本的Kyle模型上，考慮不完全信息的存在，做出如下兩個(gè)調(diào)整。

（1）借鑒學(xué)者攀登的模型，引入不完全知情者，第一期時(shí)，不完全知情者選擇觀望，第二期從市場(chǎng)上中獲得了信息，會(huì)采取行動(dòng)。盡管這些信息并不完全的，但是這些人會(huì)選擇利用已知的信息進(jìn)行交易，假設(shè)沒(méi)有完全知情的交易者會(huì)選擇的交易量是y，y～N（y0，σy）。假定內(nèi)幕交易者知道不完全知情交易者在第二期交易中的交易量服從正態(tài)分布。

（2）認(rèn)為噪聲交易者并未完全沒(méi)有信息進(jìn)行隨機(jī)交易，他們也是在一定程度上的不完全信息交易者，cov（v，u）≠0，且cov（v，u）>0更符合情理。噪聲交易者不可能完全與世隔絕，不可避免或主動(dòng)或被動(dòng)地接收到一定的消息。那么第一期總的交易量為q1=x1+u1，q2=x2+y+u2。則此交易模型中的完美貝葉斯納什均衡為x1，x2，p1，p2。需滿足以下條件。①內(nèi)幕交易者利潤(rùn)最大化：x∈argmaxE[x（v-p）|v]。②市場(chǎng)有效性：p=E[v|q]。

2.2? ?內(nèi)幕交易者行為

完美的貝葉斯納什均衡要求均衡策略在每個(gè)子信息集上都是最優(yōu)的，可以采用反向遞歸的方法，也就是內(nèi)幕交易者在第二期最大化第二期利潤(rùn)，在第一期最大化兩期利潤(rùn)之和。假設(shè)完全信息獲得者知道股票的真實(shí)價(jià)值，并且實(shí)際價(jià)值與初始價(jià)格相同v=p0，利用F.O.C可得解。

y0是會(huì)影響x1和x2的。也就是說(shuō)，不完整的信息交易者將影響持有完全信息交易者的交易量。對(duì)于內(nèi)幕交易者來(lái)說(shuō)，他們是理性的，在做出第一階段的決策之前，會(huì)考慮第二期不完全知情人的行為，會(huì)根據(jù)他們的行為分布做出使自己最優(yōu)的策略。市場(chǎng)上若有事件發(fā)生，會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格，促使不完全信息者會(huì)在第二期下訂單買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出從而實(shí)施交易行為，而內(nèi)幕交易者是可以預(yù)期這些人的行為，理性的他們會(huì)選擇在不完全信息交易者交易之前交易。正是這樣他們會(huì)獲得超額收益，π2由Kyle模型中的0變?yōu)椤?/p>

再考慮噪聲交易者如果也可以獲得部分信息（也就是調(diào)

整2）的話，可以看到x1和x2的交易量并未受影響，但是π1減少。這個(gè)很顯然，如果噪聲交易者也可以獲得部分信息，那么內(nèi)幕交易者的信息優(yōu)勢(shì)會(huì)被削弱。當(dāng)他們?cè)谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)交易中的信息占優(yōu)勢(shì)地位并受到威脅時(shí)，顯然π1也就是兩期利潤(rùn)之和減少了。

2.3? ?對(duì)市場(chǎng)深度的影響

接下來(lái)考慮做市商的行為，在第一期交易中，市場(chǎng)有效性要求做市商遵照一下規(guī)則交易p1=E[v|q1]，因此可解得λ2：

設(shè)做市商定價(jià)規(guī)則滿足pn=pn-1+λqn。參數(shù)λ剛好反映了股票需求對(duì)股價(jià)的沖擊。1/λ可以用來(lái)衡量市場(chǎng)深度，λ越大，市場(chǎng)越淺。不完全信息交易者的存在會(huì)影響到第二期的λ2，因?yàn)椴煌耆畔⒔灰渍呤堑诙谶M(jìn)入市場(chǎng)的，所以會(huì)影響做市商在第二期定價(jià)，而σuv>0會(huì)影響第一期的λ1。兩者的存在均會(huì)使λ減小，使市場(chǎng)深度和流動(dòng)性增加。非完全噪聲交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市場(chǎng)透明度、提高市場(chǎng)有效性。

3? ?結(jié) 語(yǔ)

以前研究中交易者要么是完全信息獲得者，要么是完全不知情者，沒(méi)有考慮只獲得部分信息這種情況。本文優(yōu)化了交易者的種類(lèi)引入第一期觀望、第二期交易的不完全知情交易者，同時(shí)認(rèn)為噪聲交易者也是部分信息獲得者，不是完全盲目的。

對(duì)于內(nèi)幕交易者來(lái)說(shuō)，他們是理性的，在做出第一階段的決策之前，他們會(huì)考慮第二期不完全知情人的行為考慮，會(huì)根據(jù)他們的行為分布做出使自己最優(yōu)的策略。若金融資產(chǎn)的價(jià)值v等于初期價(jià)格，不完全信息者的存在會(huì)使內(nèi)幕交易者獲得超額收益。不完全信息交易者會(huì)降低第二期的λ2，而σuv也就是噪聲交易者可以獲得部分信息會(huì)減少第一期的λ1。λ減小會(huì)增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性。非完全噪聲交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市場(chǎng)透明度、提高市場(chǎng)有效性。模型分析表明，非完全信息獲得者的存在一定程度上有利于提升市場(chǎng)透明度、提高市場(chǎng)有效性、遏制出現(xiàn)內(nèi)幕交易。

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