葉冬艷 歐陽輝

2019年1月，天量的金融數(shù)據(jù)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，該月人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，其中，票據(jù)融資額新增5160億元;社會(huì)融資規(guī)模增量為4.64萬億元，同比多1.56萬億元，新增規(guī)模中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票達(dá)到3786億元。

巨大的票據(jù)融資額中，相當(dāng)部分是套利的功勞，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。有政府高層在2月公開表示：“社會(huì)融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉(zhuǎn)等行為，而且可能會(huì)帶來新的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

其后，銀保監(jiān)會(huì)表態(tài)，已組織監(jiān)管人員加強(qiáng)檢查，如果發(fā)現(xiàn)有資金完全出于套利的目的，而投入公司和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)采取嚴(yán)格的問責(zé)和處罰，使資金減少通道、降低成本，投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

那么，為什么票據(jù)能引來政府高層關(guān)注和社會(huì)熱議呢？市場(chǎng)又如何通過它進(jìn)行套利？票據(jù)套利會(huì)帶來什么樣的問題？

票據(jù)本源

廣義的票據(jù)，泛指各種有價(jià)證券和憑證，比如債券、股票、發(fā)票等，而狹義的票據(jù)分為匯票、本票和支票。

本文的票據(jù)單指匯票，又可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。銀行承兌匯票是指開票人開具，由承兌銀行承兌，保證在指定日期無條件支付確定金額給持票人或收款人的商業(yè)匯票;商業(yè)承兌匯票則是由銀行以外的付款人承兌。

通常情況下，開具銀行承兌匯票時(shí)，公司須向銀行交一部分保證金，比如開具1000萬元票據(jù)，交40%保證金，剩余600萬元以土地、廠房、貨物倉單等抵押，根據(jù)銀行授信額度和信用等級(jí)，企業(yè)支付的保證金比例不盡相同，資質(zhì)好的公司，只需交付少量保證金甚至全憑信用即可開具。

在銀行承兌匯票到期日，承兌銀行需向持票人足額付款。而持票人為取得資金，可在票據(jù)到期日前，貼付一定利息將票據(jù)權(quán)利轉(zhuǎn)給銀行以融通資金，稱作“貼現(xiàn)”;商業(yè)銀行資金不足時(shí)，將已貼現(xiàn)但仍未到期的票據(jù)，交給其他商業(yè)銀行或貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)給予貼現(xiàn)，稱為“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”;央行買進(jìn)商業(yè)銀行持有的已貼現(xiàn)但尚未到期的票據(jù)，向商業(yè)銀行提供資金支持的行為，則是“再貼現(xiàn)”。

按照市場(chǎng)層次劃分，票據(jù)市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)，主要進(jìn)行票據(jù)的開具和承兌;二級(jí)市場(chǎng)主要進(jìn)行票據(jù)的背書轉(zhuǎn)讓、貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。

以圖表1左欄為例，建筑公司因?yàn)楣こ添?xiàng)目需要，向機(jī)械公司采購價(jià)值2000萬元大型吊車一輛，因生產(chǎn)周期需在一年之后才能交貨，建筑公司不愿立即支付，而機(jī)械公司收到貨款前不愿意生產(chǎn)。

為此，建筑公司向銀行質(zhì)押1000萬元資產(chǎn)，同時(shí)繳納1000萬元保證金，由銀行開出一張額度為2000萬元一年后到期的銀行承兌匯票（敞口1000萬元），到時(shí)，銀行將無條件支付2000萬元現(xiàn)金。由于有銀行的信用擔(dān)保，收到承兌匯票的機(jī)械公司可放心生產(chǎn)吊車，后者生產(chǎn)需采購鋼鐵，再將承兌匯票當(dāng)做貨款“背書轉(zhuǎn)讓”給鋼鐵公司。票據(jù)到期后，鋼鐵公司從承兌銀行A處獲得2000萬元現(xiàn)金，建筑公司向銀行償還1000萬元敞口。

其中，銀行A以自己信用為擔(dān)保，為建筑公司和機(jī)械公司提供金融服務(wù)，可向建筑公司收取手續(xù)費(fèi)，并將繳納的保證金（保證金比率依公司資質(zhì)等因素確定）作為存款，一舉兩得;建筑公司、機(jī)械公司和鋼鐵公司則得益于承兌匯票的支付功能，便利生意。

圖表1右欄，則是機(jī)械公司到銀行B處直接貼現(xiàn)（也稱貼現(xiàn)、直貼），銀行B支付機(jī)械公司1900萬元現(xiàn)金，獲得面額2000萬的承兌匯票，其中100萬元差額是貼現(xiàn)利息（因?yàn)槠睋?jù)一年后才到期），持有半年后，由于流動(dòng)性緊張，在銀行同業(yè)市場(chǎng)將票據(jù)以1950萬元轉(zhuǎn)讓給流動(dòng)性寬裕的銀行C（轉(zhuǎn)貼現(xiàn)），后者持有到期可從承兌銀行A獲得2000萬元現(xiàn)金，建筑公司則償還除保證金外對(duì)銀行A的1000萬元敞口。銀行C若臨時(shí)急需資金，可向銀行D轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或向央行“再貼現(xiàn)”。

由此，票據(jù)體現(xiàn)了其交易和融通功能。其以市場(chǎng)化的方式轉(zhuǎn)讓，銀行賺取貼現(xiàn)的利息和轉(zhuǎn)讓過程中的點(diǎn)差，央行可通過再貼現(xiàn)向銀行注入資金。

套利手法

公司在開具銀行承兌匯票的時(shí)候，向承兌銀行存入全額或部分保證金，銀行按存款利率向開票公司支付利息;當(dāng)票據(jù)的持有人向銀行貼現(xiàn)時(shí)，等同于申請(qǐng)貸款，需按貼現(xiàn)利率支付利息。大多數(shù)情況下，相同期限的貼現(xiàn)利率要高于存款利率，否則市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。

據(jù)上海票據(jù)交易所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年央行多次降準(zhǔn)與釋放流動(dòng)性，2019年1月，票據(jù)利率呈現(xiàn)下滑跡象，商業(yè)匯票貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為 3.67%，比上月下降16個(gè)基點(diǎn)，同比下降 157個(gè)基點(diǎn);轉(zhuǎn)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為3.6%，比上月下降29個(gè)基點(diǎn)，同比下降112個(gè)基點(diǎn)。有的銀行，開出的票據(jù)承兌貼現(xiàn)利率甚至降到3%左右。

同時(shí)，銀行結(jié)構(gòu)性存款的利率在4%左右，存款利率高于貼現(xiàn)利率1%左右，就出現(xiàn)了一個(gè)絕佳的套利機(jī)會(huì)，公司可通過開票、貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款直接進(jìn)行套利交易。由于套利過程耗時(shí)短、銀行信用評(píng)級(jí)高，這種操作可看做是無風(fēng)險(xiǎn)的。

敏銳的公司迅速捕捉到機(jī)會(huì)窗口，開始蜂擁至銀行開票套利。流程參照?qǐng)D表2左欄：以鋼貿(mào)易為例，公司A可率先將資金存至銀行A，做1筆1億元的一年期的結(jié)構(gòu)性存款，收益率為4%左右，年化收益為400萬元，銀行開具一張1億元的承兌匯票，收款人為公司B。

公司B拿到票據(jù)后，直接向銀行B貼現(xiàn)，貼現(xiàn)利率為3%，需支付貼現(xiàn)成本為300萬元，若沒有鋼的存貨，可從市場(chǎng)上買入鋼。公司B為配合公司A的操作，貼現(xiàn)成本由公司A承擔(dān)，可A凈賺100萬元純利差（400萬-300萬=100萬），收到鋼以后，再以1億元的價(jià)格平出，回收資金，扣除倉單成本（約為0.1%）和開票成本（0.05%），收益為85萬元左右。

一般情況下，完成這樣一筆套利交易，從尋找交易伙伴、一系列倉單轉(zhuǎn)讓，到銀行放款和貼現(xiàn)，需2天左右，一周可以操作兩筆半，只是貿(mào)易商一般不會(huì)將付款拖過周末，一周兩筆套利較為合理。以1億元的資金體量計(jì)算，每筆套利可賺近85萬元，一周是170萬元左右，一個(gè)月收益近700萬元。

傳統(tǒng)上，銀行產(chǎn)品的收益是后置的，就是說一年后才能收益。不過，不少銀行為攬儲(chǔ)，可收益前置，公司A當(dāng)場(chǎng)就能取得這筆收益。如果公司A的資質(zhì)足夠優(yōu)良，授信額度夠高，銀行只需繳納部分保證金，相當(dāng)于公司A可加杠桿進(jìn)行套利交易。

在開具、貼現(xiàn)票據(jù)的過程中，一般只查驗(yàn)相關(guān)的貨物倉單，在某些極端情況下，公司A甚至只需虛構(gòu)貿(mào)易流程就可進(jìn)行套利。

具體流程參見圖表2右欄，假設(shè)公司A用1億元購買為期1年的結(jié)構(gòu)性存款，偽造與殼公司——公司B的貿(mào)易背景，將結(jié)構(gòu)性存款作為質(zhì)押開具銀行承兌匯票，公司B可向銀行B貼現(xiàn)貸出現(xiàn)金，由于公司B本身是服務(wù)公司A的殼公司，貼現(xiàn)資金回流至公司A手中，這樣一來，后者不用支付資金成本，僅承擔(dān)手續(xù)成本，就可直接套取利差，并實(shí)現(xiàn)“循環(huán)”套利。

相關(guān)法規(guī)明令禁止“無真實(shí)貿(mào)易背景”的票據(jù)業(yè)務(wù)，但在貿(mào)易背景審查中，一般只需提供公司合同與增值稅發(fā)票，所以虛構(gòu)貿(mào)易背景相對(duì)容易。不少票據(jù)中介或“票據(jù)掮客”都提供這樣的“服務(wù)”。而票據(jù)中介與銀行的合作互利，也是業(yè)內(nèi)公開的秘密，部分票據(jù)中介從業(yè)者就從銀行轉(zhuǎn)型而來。

票據(jù)套利操作的迅猛發(fā)酵，令1月票據(jù)承兌貼現(xiàn)額“水漲船高”。圖表3是近一年商業(yè)匯票的每月承兌發(fā)生額（即開票量）和貼現(xiàn)發(fā)生額：2019年1月，商業(yè)匯票開票量達(dá)到2.55萬億元，比去年同期增1.15萬億元，同比增長(zhǎng)82%;當(dāng)月商業(yè)匯票貼現(xiàn)發(fā)生額為1.69萬億元，比去年同期增9147億元，同比增長(zhǎng)118%。

“倒掛”內(nèi)情

票據(jù)套利產(chǎn)生的根本原因，在于結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率的倒掛。

結(jié)構(gòu)性存款本質(zhì)上是銀行理財(cái)產(chǎn)品，銀行支付的是存款利率;票據(jù)貼現(xiàn)則是一種短期貸款，銀行收取的是貸款利率。目前，銀行票據(jù)的“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行，因而票據(jù)貼現(xiàn)利率實(shí)際跟隨銀行間市場(chǎng)利率。兩者的利差，反映的是中國(guó)金融市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的矛盾。

2018年，監(jiān)管層發(fā)布“資管新規(guī)”，打破銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛性兌付，銀行不再保本。新規(guī)本意是實(shí)現(xiàn)銀行理財(cái)?shù)膬糁祷芾恚捎阢y行理財(cái)?shù)闹贫润w系尚未建立，銀行理財(cái)子公司尚未成立，短期難以完成理財(cái)凈值化，只能以“創(chuàng)新”的結(jié)構(gòu)性存款代替銀行理財(cái)，作為理財(cái)子公司成立之前的過渡性產(chǎn)品。

結(jié)構(gòu)性存款以“保本+博取較高收益”的特性，又屬于一般性存款，一下子成為銀行攬儲(chǔ)的利器。

春節(jié)前夕是各大銀行的攬儲(chǔ)高峰期，攬儲(chǔ)競(jìng)爭(zhēng)激烈，一季度尤其1月份，對(duì)銀行尤為關(guān)鍵，一方面，春節(jié)前資金流動(dòng)性偏緊，另一方面1月份拉來的存款當(dāng)年大概率會(huì)留存在銀行。銀行在旺季也會(huì)設(shè)置更高的獎(jiǎng)勵(lì)制度，銀行員工的拉存款積極性會(huì)更高。

票據(jù)套利背后離不開個(gè)別銀行暗中“推波助瀾”：開票可以有保證金存入銀行，有助于完成存款業(yè)務(wù)的考核指標(biāo);貼現(xiàn)則可用來調(diào)節(jié)信貸額度。當(dāng)貨幣寬松而銀行風(fēng)險(xiǎn)收緊時(shí)，信貸額度往往用不滿，票據(jù)貼現(xiàn)可剛好填充;等到信貸規(guī)模緊張時(shí)，將票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再向央行再貼現(xiàn)，釋放出信貸額度。

理論上，銀行完成存、貸款指標(biāo)的同時(shí)，需要犧牲些息差，現(xiàn)實(shí)中，銀行并沒損失，至少分支行沒有損失。由于票據(jù)很少在開票銀行貼現(xiàn)，很難計(jì)算息差損失，而銀行可將票據(jù)再貼現(xiàn)給央行，又能進(jìn)一步提高銀行流動(dòng)性指標(biāo)，再貼現(xiàn)利率又低于貼現(xiàn)利率，銀行再貼現(xiàn)還可降低自身息差損失。

承兌匯票曾以紙質(zhì)形式兌換，得益于央行力推、上海票據(jù)交易所成立，電子票據(jù)已經(jīng)成為主流，尤其2018年后，100萬元以上的匯票都須以電子票據(jù)辦理，因此，央行系統(tǒng)可方便地監(jiān)控票據(jù)和套利流向。

央行對(duì)待票據(jù)融資的態(tài)度相對(duì)和緩，固然是企業(yè)若有真實(shí)貿(mào)易背景，獲得利差的操作并不違規(guī)，也有其無奈。銀行為攬儲(chǔ)，通過上浮結(jié)構(gòu)性存款利率，而企業(yè)需求不振，貼現(xiàn)率下行，壓縮了銀行利潤(rùn)空間，甚至有業(yè)務(wù)虧損的可能，出現(xiàn)惜貸甚至不肯放貸。于是，央行只能提高再貼現(xiàn)額度，鼓勵(lì)銀行以票據(jù)融資擴(kuò)充社融和信貸規(guī)模，由此創(chuàng)造出了套利空間吸引企業(yè)進(jìn)場(chǎng)。

由于貼現(xiàn)票據(jù)屬于“表內(nèi)融資”，而未貼現(xiàn)的歸為社融總額，客觀上，起到了“粉飾”社融和信貸數(shù)據(jù)的效果。

票據(jù)套利會(huì)帶來什么問題？

票據(jù)業(yè)務(wù)操作中，保證金增加了承兌銀行的存款額，未貼現(xiàn)的票據(jù)歸為銀行表外業(yè)務(wù)、計(jì)入新增社會(huì)融資。因此，正常票據(jù)的開具、貼現(xiàn)增加銀行存款規(guī)模，同時(shí)也增加社融規(guī)模，資金也確實(shí)流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

如果公司進(jìn)行的是票據(jù)套利，且可不停進(jìn)行“循環(huán)”套利，那么，承兌銀行的存款規(guī)模以及貼現(xiàn)銀行的貸款規(guī)模將不斷增加，資金卻只在金融系統(tǒng)中“空轉(zhuǎn)”，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只有不斷增長(zhǎng)的社融規(guī)模以及銀行“好看”的存貸款指標(biāo)。

隨著穩(wěn)健貨幣政策的微調(diào)，社會(huì)融資和（社融口徑）人民幣貸款大幅增長(zhǎng)。如圖表4所示，2019年1月，社融存量增速回升至10.4%，是2017年7月社融增速、單邊下行以來的首次企穩(wěn);（社融口徑）人民幣貸款存量增速反彈至13.6%，是2017年11月以來的最高增速。

總量層面的修復(fù)，反映出各項(xiàng)寬信用政策的努力，然而，結(jié)構(gòu)層面的變化值得關(guān)注。圖表5的左右欄，列出了近兩年新增社會(huì)融資和新增人民幣貸款各分項(xiàng)對(duì)比：

從結(jié)構(gòu)上看，天量社融增量（+15560）的主要貢獻(xiàn)，是信貸票據(jù)融資（+4826=5160-347）、企業(yè)短期貸款（+2169=6982-4813）、未貼現(xiàn)票據(jù)（+2349）和債券融資+專項(xiàng)債（+4856）。排除掉債券融資（+3768）的市場(chǎng)性因素和專項(xiàng)債（+1088）提前放量的政策性因素，社融異常高的最主要原因，是票據(jù)融資等短期限貸款大幅增長(zhǎng)。1月表內(nèi)票據(jù)融資（5160）+表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（3786）共計(jì)新增8946億，是此前歷史最高值（2013年1月，新增5463億元）的1.6倍，企業(yè)短期貸款也創(chuàng)紀(jì)錄地增長(zhǎng)5919億元。

單從新增人民幣貸款的角度看，1月份小幅增長(zhǎng)3300億元，符合預(yù)期。如果將居民和企業(yè)兩個(gè)部門合并計(jì)算，中長(zhǎng)期貸款比例達(dá)到65%，與2018年同期的66%基本持平，表示中長(zhǎng)期貸款比例沒有明顯下降;而從企業(yè)部門觀察，1月新增貸款中的中長(zhǎng)期貸款比例只有54%，同比下降20%，企業(yè)短期限貸款（即短期貸款和票據(jù)融資），占比達(dá)到43%，同比上升20%;新增短期限貸款（+6982）中，票據(jù)融資（+4813）占比接近七成。

對(duì)于部分企業(yè)而言，短期限貸款可用于借新還舊，階段性緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，但是，這類貸款期限多在一年以內(nèi)，難以用于期限較長(zhǎng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果相對(duì)有限。

套利本是金融市場(chǎng)的一個(gè)正常現(xiàn)象，在信息透明、充分競(jìng)爭(zhēng)的套利交易中，可發(fā)現(xiàn)真正的市場(chǎng)價(jià)格，迅速填平套利空間，資源被配置到最有效率的地方，但是，票據(jù)套利行為，則利用了不同市場(chǎng)由于體制原因形成的利差。

1月份的天量社融增量中，相當(dāng)部分由票據(jù)套利引起，并造成資金在金融系統(tǒng)內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。雖然政府執(zhí)行的是穩(wěn)健寬松的貨幣政策，但資金卻很難流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。而艱難獲得資金的公司，也因?yàn)橹虚g的層層加價(jià)，需要付出高額的融資成本。

票據(jù)套利已引起政府高層的關(guān)注，預(yù)計(jì)很快會(huì)得到控制。央行貨幣政策司課題組在2月20日文章中稱，銀保監(jiān)會(huì)已加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制也對(duì)結(jié)構(gòu)性存款利率定價(jià)進(jìn)行指導(dǎo)，銀行也已主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)控，調(diào)低結(jié)構(gòu)性存款利率，嚴(yán)防個(gè)別企業(yè)的套利行為;央行也將對(duì)信貸增長(zhǎng)過程中可能存在“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為時(shí)刻保持警惕，及時(shí)采取措施，發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。

而治本之道，則需央行逐步打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，從而將票據(jù)貼現(xiàn)利率與結(jié)構(gòu)性存款等理財(cái)產(chǎn)品利率控制在一個(gè)合理區(qū)間，根本上使得票據(jù)套利行為無利可圖。

（葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者;歐陽輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授）