舒迅

我國(guó)在經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗禮下開始調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，企業(yè)相繼實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型與升級(jí)。在企業(yè)并購(gòu)中，財(cái)務(wù)活動(dòng)幾乎存在于并購(gòu)的每一個(gè)環(huán)節(jié)之中，而財(cái)務(wù)活動(dòng)的發(fā)生必將帶來(lái)與之相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文以美的并購(gòu)庫(kù)卡為案例，分析美的在并購(gòu)過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，為未來(lái)的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)啟示。

一、并購(gòu)概況

1.美的集團(tuán)和庫(kù)卡簡(jiǎn)介。美的集團(tuán)是我國(guó)家電業(yè)的龍頭企業(yè)，旗下?lián)碛腥疑鲜泄竞退拇螽a(chǎn)業(yè)集團(tuán)。美的目前在全球范圍內(nèi)擁有約200家子公司、60多個(gè)海外分支機(jī)構(gòu)及10個(gè)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單位，是中國(guó)產(chǎn)品規(guī)模最廣的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地之一。庫(kù)卡機(jī)器人有限公司是世界先進(jìn)工業(yè)機(jī)器人制造商之一，以為工業(yè)生產(chǎn)提供先進(jìn)的自動(dòng)化解決方案為主。庫(kù)卡在全球有超過20個(gè)從事銷售和服務(wù)中心的子公司，庫(kù)卡在機(jī)器人領(lǐng)域處在世界尖端，在汽車工業(yè)機(jī)器人行業(yè)處于世界排名前三、歐洲第一的位置。

2.美的并購(gòu)庫(kù)卡的方案。美的通過境外全資子公司MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)的股份，要約收購(gòu)價(jià)格為每股115歐元。此次并購(gòu)，美的在開始時(shí)最低持股比例是不少于30%。同時(shí)，庫(kù)卡集團(tuán)的子公司UCCA在此之前就已持有庫(kù)卡集團(tuán)13.51%的股份，加上原有股份，此次接受要約收購(gòu)的股份達(dá)到庫(kù)卡已發(fā)行股份的94.55%，要約價(jià)格為每股115歐元。①收購(gòu)主體。由美的子公司MECCA作為收購(gòu)的主體，MECCA是美的國(guó)際控股的全資子公司。②交易對(duì)方及交易標(biāo)的。此次并購(gòu)為要約收購(gòu)，要約的接受對(duì)象是除MECCA中庫(kù)卡的股東之外的其他所有庫(kù)卡集團(tuán)的股東，最終的交易對(duì)象以最后接受要約的結(jié)果為準(zhǔn)。標(biāo)的資產(chǎn)為除MECCA以外其他接受要約的所有持有庫(kù)卡股份的股東。③交易定價(jià)。MECCA要約收購(gòu)庫(kù)卡的股份，并承諾以現(xiàn)金方式支付，要約價(jià)格為每股115歐元。本次的收購(gòu)總價(jià)，除MECCA的庫(kù)卡原有股東，其他股東都接受要約收購(gòu)的話，本次收購(gòu)的總金額大約為292億元人民幣。④支付方式及融資安排。接受本次交易的股份均以現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，并購(gòu)的資金來(lái)源為自有資金和銀行貸款。⑤并購(gòu)性質(zhì)。為非同一控制下的控股合并，且本次并購(gòu)的不以庫(kù)卡退市為目的。

二、美的并購(gòu)庫(kù)卡的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其控制分析

1.并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)分析。在并購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值評(píng)估至關(guān)重要。如果對(duì)被并購(gòu)方定價(jià)高估，會(huì)使得并購(gòu)方支付更多的價(jià)款，增加并購(gòu)成本，從而影響并購(gòu)方總體的資產(chǎn)流動(dòng)性，不利于企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。如果對(duì)被并購(gòu)方定價(jià)過低，有可能因目標(biāo)企業(yè)不接受該定價(jià)致使并購(gòu)失敗，不利于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方針和戰(zhàn)略決策的制定。美的并購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為：由于庫(kù)卡集團(tuán)是德國(guó)企業(yè)，不能像國(guó)內(nèi)一樣能從多方面多渠道了解其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，美的集團(tuán)無(wú)法深入細(xì)致的了解庫(kù)卡集團(tuán)的真實(shí)情況，而只能從庫(kù)卡集團(tuán)對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行片面的分析，難以看到其真正的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)庫(kù)卡集團(tuán)的了解十分有限。同時(shí)，本次是以要約方式進(jìn)行收購(gòu)，庫(kù)卡集團(tuán)沒有將其內(nèi)部信息傳遞給美的集團(tuán)，美的集團(tuán)只能從對(duì)外披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可能對(duì)庫(kù)卡集團(tuán)潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)沒有進(jìn)行了解和排查。因此，美的并購(gòu)庫(kù)卡因信息不對(duì)稱而帶來(lái)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)較大。

此次美的并購(gòu)庫(kù)卡的要約價(jià)格為115歐元，同時(shí)庫(kù)卡全部已對(duì)外發(fā)行普通股股數(shù)為3977.547萬(wàn)股，因而對(duì)應(yīng)的股權(quán)價(jià)值為45.7億歐元。從可獲得數(shù)據(jù)已知庫(kù)卡在2016年3月31日的負(fù)債為5500萬(wàn)歐元，同時(shí)其少數(shù)股東權(quán)益為70萬(wàn)歐元。因此，公司市值和凈負(fù)債之和為45.2億歐元，即庫(kù)卡集團(tuán)的EV為45.2億歐元。庫(kù)卡集團(tuán)在2016年3月31日之前的12個(gè)月的息稅折攤前利潤(rùn)為2.5億歐元，營(yíng)業(yè)收入為28.8億歐元。因此庫(kù)卡集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)為18.2X，企業(yè)價(jià)值/銷售額倍數(shù)為1.6X。庫(kù)卡集團(tuán)與全球其他三家大型機(jī)器人公司，即ABB、發(fā)那科、安川電機(jī)相比，美的并購(gòu)庫(kù)卡EV/EBITDA倍數(shù)較上面三大機(jī)器人公司的平均值高1.9倍，美的并購(gòu)庫(kù)卡的EV/銷售額低于三家企業(yè)的平均值，但相差不大，由此可以看出，此次美的并購(gòu)庫(kù)卡的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏高。

2.并購(gòu)中的融資支付風(fēng)險(xiǎn)分析。①融資風(fēng)險(xiǎn)。美的集團(tuán)此次并購(gòu)的資金來(lái)源主要靠自有資金和銀行貸款，美的此次并購(gòu)支付的價(jià)款共計(jì)37.07歐元，折合人民幣為269.86億元。美的此次并購(gòu)資金需求金額大，主要是通過銀行貸款來(lái)融資，屬于債務(wù)融資。且美的不可能將全部的自有資金用于支付并購(gòu)價(jià)款，美的集團(tuán)在今年的合并報(bào)表也會(huì)因?yàn)榇舜蔚馁J款致使企業(yè)背負(fù)的債務(wù)增加，給企業(yè)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。由于美的獲得的貸款及其在《貸款協(xié)議》項(xiàng)承擔(dān)的還款義務(wù)，美的負(fù)債將從5.82億歐元增至48.04億歐元，增額達(dá)到42.19億歐元。對(duì)比2017年一季度財(cái)報(bào)的期初額和期末額，其中短期借款從30億增至321億，增幅達(dá)到962.65%，長(zhǎng)期借款從22億增至40億，增幅達(dá)到79.22%。由于美的集團(tuán)的單一融資方式，導(dǎo)致其面臨了巨大的還款壓力，其中短期借款的壓力尤為嚴(yán)重。②支付風(fēng)險(xiǎn)。美的收購(gòu)庫(kù)卡采用現(xiàn)金支付方式，通過現(xiàn)金收購(gòu)股東轉(zhuǎn)讓的股權(quán)。庫(kù)卡集團(tuán)作為德國(guó)上市企業(yè)，在并購(gòu)中明確提出只接受現(xiàn)金收購(gòu)，因此現(xiàn)金支付是唯一的最佳選擇。但單一的現(xiàn)金方式，會(huì)導(dǎo)致美的集團(tuán)流動(dòng)資金匱乏，難以維持正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)如此巨額的款項(xiàng)，大部分都是通過銀行借款而來(lái)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)償債壓力較大。但是由于按照國(guó)際慣例，境外被并購(gòu)方一般只接受現(xiàn)金支付，所以現(xiàn)在跨境并購(gòu)幾乎都是現(xiàn)金收購(gòu)，不能通過發(fā)行股票方式或者其他形式，所以融資安排往往是最重要的一環(huán)。

3.并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)分析。企業(yè)并購(gòu)的整合是并購(gòu)?fù)瓿刹⑷〉媚繕?biāo)企業(yè)的資產(chǎn)控制權(quán)、股權(quán)或者經(jīng)營(yíng)權(quán)后根據(jù)企業(yè)的規(guī)劃戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)的人員安排、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理等方面進(jìn)行調(diào)整，以使得并購(gòu)的雙方能很好的融合在一起，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。但是由于并購(gòu)雙方在之前彼此獨(dú)立，雙方的企業(yè)文化，管理方式可能會(huì)有較大的分歧，因此會(huì)給并購(gòu)后的企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的整合風(fēng)險(xiǎn)。如在人力資源整合方面，對(duì)庫(kù)卡集團(tuán)3000多名員工進(jìn)行合理安排將對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有重大影響。而在財(cái)務(wù)整合方面，若錯(cuò)誤的整合或者不進(jìn)行整合，會(huì)造成企業(yè)生產(chǎn)銷售混亂，甚至?xí)蜇?cái)務(wù)上整合的失敗導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。

三、美的并購(gòu)案的啟示

1.全面調(diào)查的基礎(chǔ)上公允定價(jià)。在目標(biāo)企業(yè)的選擇上不僅要做到知己還要全面了解目標(biāo)企業(yè)。首先，并購(gòu)方應(yīng)對(duì)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)以及發(fā)展定位清楚，因此而選擇合適的目標(biāo)企業(yè)并制定相應(yīng)的并購(gòu)戰(zhàn)略。其次，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)進(jìn)行更為深入的分析，綜合分析目標(biāo)企業(yè)近年來(lái)的財(cái)務(wù)比率、償債能力以及經(jīng)營(yíng)狀況，尤其是對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利水平等方面著重分析，盡可能的將潛在的消極因素消除或控制在合理的范圍之中。

2.拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)多元化融資。找到最合適的融資結(jié)構(gòu)在現(xiàn)代的財(cái)務(wù)理論上被認(rèn)為是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。例如，企業(yè)需要找到合適的股權(quán)、債券融資的比例，融資結(jié)構(gòu)最為恰當(dāng)?shù)臅r(shí)期即并購(gòu)時(shí)企業(yè)的資本成本能達(dá)到最低點(diǎn);而類似于債務(wù)融資越高，企業(yè)將面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值也就隨之增大。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)有充分的認(rèn)識(shí)，更應(yīng)評(píng)估并購(gòu)后企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)狀況，避免出現(xiàn)并購(gòu)時(shí)風(fēng)光無(wú)限，并購(gòu)后負(fù)債累累的情況。

美的集團(tuán)此次并購(gòu)僅僅采用銀行貸款進(jìn)行融資不僅會(huì)使企業(yè)對(duì)銀行的依賴越來(lái)越大，而且其具有短期性、間接性、到期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)較高、信貸門檻較高等特性，增加了美的集團(tuán)未來(lái)融資的困難。在我國(guó)當(dāng)前開放的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和方針政策指引下，美的集團(tuán)想要以較低的成本獲得并購(gòu)所需的資金，應(yīng)該考慮從多渠道進(jìn)行融資，從而拓寬自身的資金來(lái)源。通過對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、償債能力及權(quán)益乘數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析，同時(shí)結(jié)合目標(biāo)企業(yè)要求的支付方式，選擇對(duì)企業(yè)最有利也最低成本的融資比例。

3.選擇靈活的并購(gòu)支付方式。支付和支付方式的選擇是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的又一重要環(huán)節(jié)。不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配效果，每一種支付方式都有利有弊。美的此次并購(gòu)支付環(huán)節(jié)中主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于單一的現(xiàn)金支付方式，單一的支付方式存在很大的弊端，而選擇靈活的并購(gòu)支付方式可以有效的降低并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，靈活的支付方式也需要結(jié)合企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境以及被并購(gòu)方的狀況合理設(shè)計(jì)。隨著我國(guó)的并購(gòu)法律法規(guī)的不斷完善，并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，混合支付方式越來(lái)越受到歡迎?；旌现Ц哆m合于大規(guī)模的協(xié)議并購(gòu)，包括現(xiàn)金、股票、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等，這種支付方式一方面能夠防止現(xiàn)金支付過多而帶來(lái)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面能夠保證并購(gòu)方股東的最大權(quán)益，避免其控制權(quán)被嚴(yán)重削弱，將支付風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

4.建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的含義是在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中為避免財(cái)務(wù)各項(xiàng)指標(biāo)偏離正常值而成立的報(bào)警系統(tǒng)。它的意義在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)將要面臨一些可能會(huì)發(fā)生的危機(jī)時(shí)，系統(tǒng)將會(huì)依據(jù)其測(cè)算的風(fēng)險(xiǎn)給予正確的提示，并給予管理層有效的防范措施。在建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)時(shí)，其靈敏程度也就決定了企業(yè)管理者能否及時(shí)地發(fā)現(xiàn)問題，并在一定時(shí)間內(nèi)解決問題，防范于未然，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）