張宇舟

摘 要 本文對比分析了中國和美國的上市與退市制度之間的異同，研究發(fā)現(xiàn)中國的上市制度較為刻板，企業(yè)想要上市，具有較大的難度，既費(fèi)時也費(fèi)力；而美國的上市制度則較為寬松，將判斷能否上市的權(quán)力交給了市場，條件靈活，上市較中國更為便利。退市制度方面，中國企業(yè)退市條件較少，退市企業(yè)數(shù)同樣較少，美國則更為靈活，企業(yè)多為主動退市，使得市場保持動態(tài)平衡。

關(guān)鍵詞 上市制度 退市制度 中美對比

長期以來，中國的股票市場有一個比較明顯的特點(diǎn)：上市公司數(shù)量一直在增加，但退市企業(yè)寥寥無幾，這與成熟的發(fā)達(dá)股票市場退市與上市的數(shù)量幾乎相等的特點(diǎn)形成鮮明的對照，而由此引發(fā)的問題是，劣質(zhì)的上市公司得不到清除，而優(yōu)質(zhì)的公司需要等待很長時間才能上市，上市公司的整體質(zhì)量得不到改善。本文首先介紹了中美兩國退市制度，之后對兩者進(jìn)行對比，分析指出我們上市與退市制度存在的問題，最后提出相應(yīng)的改進(jìn)建議。

一、上市制度

（一）中國上市制度

1.發(fā)行制度：中國對股票發(fā)行采取審核制。審核制本質(zhì)上是一種行政審批制度，一家公司能否上市需要經(jīng)過中國證監(jiān)會的審核，因此審核制是一種帶有較強(qiáng)行政色彩的股票發(fā)行管理制度。在中國，中國證監(jiān)會是股票發(fā)行的審核人，審核中介機(jī)構(gòu)們上報(bào)的材料。中介機(jī)構(gòu)主要包括保薦人（券商）、會計(jì)師、律師、評估師等。其中，保薦人是最主要負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)對擬上市公司的全面盡調(diào)、所有中介人員的調(diào)度和申報(bào)材料的制作；會計(jì)師主要負(fù)責(zé)擬上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)；律師主要負(fù)責(zé)對擬上市公司進(jìn)行法律盡調(diào)，找出并解決公司存在的法律問題；評估師主要負(fù)責(zé)對擬上市公司的凈資產(chǎn)進(jìn)行評估，以保證交易或發(fā)行價格公平公正。此外，中國證監(jiān)會對發(fā)行人的發(fā)行價格也有限制，一般發(fā)行市盈率不得超過23倍，即發(fā)行人上一年度每股凈利潤的23倍。

2.保薦制度：保薦制度指的是由保薦人（券商）對發(fā)行人發(fā)行證券進(jìn)行推薦和輔導(dǎo)，并核實(shí)公司發(fā)行文件中所載資料是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任，并在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計(jì)劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。

（二）美國上市制度

美國對股票發(fā)行則采用備案制。備案制是指企業(yè)在申請發(fā)行股票時，必須將自己的左右需要披露的信息披露給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)則是對申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時性作形式審查，而不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價值判斷，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。目前這類發(fā)行制度的代表是美國和日本。相比之下，這種制度的市場化程度較高。納斯達(dá)克主要是通過公司股票的最低賣價、公司資產(chǎn)等來判斷一家公司是否符合上市條件。納斯達(dá)克對全國資本市場和中小型資本市場的要求是不同的。

二、退市制度

（一）中國退市制度

中國證券監(jiān)督管理委員會于2001年2曾發(fā)布《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，然后在2001年11月加以修訂，規(guī)定連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市。我國上市公司退市制度正式開始推行。

2018年7月27日，中國證券監(jiān)督管理委員會正式發(fā)布了《關(guān)于修改〈關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見〉的決定》。其中關(guān)于上市公司“強(qiáng)制退市”的17種情形如下，與2014年《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》最大的不同就是列出了因重大違法而觸發(fā)退市的主要情況，如危害公共安全。如近期因假疫苗事件身敗名裂的上市公司長生生物，被中國證監(jiān)會調(diào)查出存在以下問題：一是沒有按照要求披露重要信息；二是在披露子公司問題的時候存在重大遺漏；三是被吉林省藥監(jiān)局調(diào)查的重要信息沒有披露等。長生生物因?yàn)榧僖呙缡录赡軙|發(fā)上述意見而被強(qiáng)制退市。

（二）美國退市制度

從1985年到2008年，美國納斯達(dá)克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12965家，凈增長為負(fù)數(shù)。大部分公司都是主動退市。在美國，由于資本市場異常發(fā)達(dá)，企業(yè)融資的渠道比較暢通，且上市采用注冊制，上市成本比較低，上市時間較短，因此企業(yè)不會一窩蜂地著急去上市。同時，由于美國的股票投資者多為大型機(jī)構(gòu)，如基金公司、養(yǎng)老基金、私募基金、大學(xué)基金、主權(quán)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的價值判斷往往比較一致，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，如蘋果、亞馬遜等會得到較高的估值；而劣質(zhì)的企業(yè)，得不到投資人的青睞，股價會一蹶不振，股東財(cái)富得不到增長。因此，很多上市公司會主動退市。且隨著2002年Sarbanes–Oxley Act實(shí)行以后，美國上市公司受到了更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，維護(hù)成本大大增加，這也加速了其退市的進(jìn)程。

三、中國上市與退市制度存在的問題

（一）上市制度存在問題

首先，審核制導(dǎo)致上市流程相對繁瑣，時間往往較長，對申請公司來說既費(fèi)時也費(fèi)力，同時使得優(yōu)質(zhì)公司在上市是需要經(jīng)歷漫長的排隊(duì)等待。2017年以前，一家公司從申請到發(fā)行至少需要2到3年，雖然2017年之后，速度大大加快到了一年左右，但是與美國香港相比，時間仍然較長（美國香港基本只要六個月左右就可上市）。

其次，審核條件苛刻，對公司要求較高。要求你上市公司凈資產(chǎn)不得少于三千萬元，同時必須開業(yè)三年以上且最近三年連續(xù)盈利，以上交所為例，它要求三年利潤之和不少于五千萬，創(chuàng)業(yè)板要求三年累計(jì)利潤不低于三千萬，而很多初創(chuàng)企業(yè)沒有很強(qiáng)的盈利能力，達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，對以后的發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。這便扼殺了許多新興產(chǎn)業(yè)公司，令經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺少了這類公司的推波助瀾。

再次，上市條件不夠靈活。比如說同股不同權(quán)的問題，在美國和香港都可以實(shí)行，而在中國依然不被允許，這就導(dǎo)致了許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到美國或香港上市，比如阿里巴巴去了美國上市，小米去了香港上市。如果不允許同股不同權(quán) ，一旦上市，創(chuàng)始人就可能會失去對公司的控制權(quán)，可能會對公司的發(fā)展造成不利影響。

（二）退市制度存在問題

首先，退市制度不完善、機(jī)制不健全，使得一些業(yè)績很差、信譽(yù)很低、治理混亂的上市公司長期“停而不退”，連續(xù)兩三年虧損的公司比比皆是，但是因?yàn)樵谔潛p后，很多公司選擇出售資產(chǎn)，或者以借殼的方式實(shí)現(xiàn)盈利，最后真正退市的公司非常少。劣質(zhì)公司的大量存在，既對投資者的選擇做出干擾，也會影響整個市場的健康發(fā)展。

其次，追責(zé)、賠償制度不完善，退市很難走出紙面。責(zé)任不夠清晰，該由投資者承擔(dān)的投資者承擔(dān)，該由上市公司承擔(dān)的，上市公司來承擔(dān)。制度的缺失也導(dǎo)致了股民維權(quán)成本高、維權(quán)效率低下等問題。

再次，退市后再上市制度的不完善。企業(yè)不愿意退市的很大原因就是退市之后就失去了交易的場所，重新上市成本高昂。就像英超球隊(duì)，在降級之后仍可在英冠比賽，表現(xiàn)好又可以重新回到英超，形成了良性的動態(tài)循環(huán)，退市制度也可以建立相關(guān)機(jī)制，讓公司的經(jīng)營重新步入正軌。

四、結(jié)語

中美兩國的上市與退市制度，都存在很大的差異。上市制度方面，中國的上市制度較為刻板，企業(yè)想要上市，具有較大的難度，既費(fèi)時也費(fèi)力；而美國的上市制度則較為寬松，將判斷能否上市的權(quán)力交給了市場，條件靈活，上市較中國更為便利。退市制度方面，中國企業(yè)退市條件較少，退市企業(yè)數(shù)同樣較少，美國則更為靈活，企業(yè)多為主動退市，使得市場保持動態(tài)平衡。通過對比，中國的上市與退市制度的問題可以概括為以下幾點(diǎn)：條件苛刻、程序繁瑣、制度缺失、效率低下。針對上述問題，本文作者提出以下幾點(diǎn)建議：簡化上市審核條件，為企業(yè)上市提供便利；降低上市相關(guān)成本，使企業(yè)有機(jī)會在退市后再次上市；允許“同股不同權(quán)”等制度的實(shí)行，切實(shí)為公司上市減少問題，避免上市對公司經(jīng)營帶來影響；健全退市機(jī)制，避免“停而不退”情況的發(fā)生，保證市場的健康發(fā)展；完善追責(zé)、賠償?shù)韧耸邢嚓P(guān)制度，明確相關(guān)責(zé)任，避免上市給投資者帶來過大損失；完善再上市制度，使得企業(yè)有更多選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1] 高敬忠，查宇豐，唐克琴.中美IPO制度比較及其對我國注冊制改革的啟示[J].中國注冊會計(jì)師，2018（08）：118-122.

[2] 劉員齊.中美上市企業(yè)退市制度比較分析[D].廣東外語外貿(mào)大學(xué)，2016.

[3] 劉碩.我國主板市場退市制度的缺陷與對策[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[4] 彭博，陶仲羚.中美退市制度及實(shí)施效果比較研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2016（10）：88-92.