陳達(dá)

從2009年3月9日算起——彼時標(biāo)普500指數(shù)倉皇癱坐于676點的世紀(jì)大底——美股這頭脫韁的狂牛已經(jīng)奔騰了整整十年。即使是最慵懶的指數(shù)投資者，也躺贏了 300%的收益漲幅。2018年，我們見證了一個無比血腥的第四季度——大盤下跌20%陷入技術(shù)性熊市，一時間騎牛喊熊者比比皆是。但2019年一季度春風(fēng)忽來。

那么，當(dāng)今美股市場，到底應(yīng)該怎么來看？

首先擺觀點：美股作為一個資產(chǎn)配置大類——除非你指的是無視牛熊的退休資產(chǎn)——建議回避。眾說紛紜，但標(biāo)普和納指都離2018年10月創(chuàng)下的新高不遠(yuǎn)了，而十年期國債收益率創(chuàng)下2018年1月以來的新低，2.6%。

乍看起來，牛市未泄。短期市場走勢，故事主線仍然是貿(mào)易戰(zhàn)（trade war）的拉鋸;但長期配置而言，還是要看枯燥無比、老生常談的估值和預(yù)期收益。而美股估值也很直觀，看席勒PE（周期調(diào)整PE），標(biāo)普500的最高值是44（1999年），最低值是4.78（1920年），中位數(shù)是15.7，現(xiàn)在是30.7。歷史上唯二比此時此刻估值更高的時候，一是在亢奮的1999年、二是在幾天前。

另外還有一系列估值指標(biāo)（以下數(shù)據(jù)來源于高盛）可以佐證：EV/Sales（企業(yè)價值/銷售額）大約2.5倍，高于歷史上97%的時間;EV/EBITDA（企業(yè)價值/稅息折舊及攤銷前利潤）大概是12倍，高于90%的時間;P/B （市凈率）大約3.5倍，高于90%的時間;forward P/E（預(yù)期市盈率）17倍，高于85%的時候;而與之相對的倒數(shù)，比如EPS（每股收益率）、現(xiàn)金流收益率、股息收益率，都落入了歷史的低區(qū)間內(nèi)。

況且亢奮來自于FANG，指數(shù)早已完全被這幾只“利維坦”劫持。蘋果回血、Facebook走出死穴，亞馬遜告訴你歷史上所有的回調(diào)都是買點，所以牛還在還沒死。但大家可能都不知道有家叫斯倫貝謝（Schlumberger）的公司，油服行業(yè)（oil service，石油行業(yè)賣鏟子的）當(dāng)之無愧的世界第一，過去五年股價萎靡。百貨零售的Macys、超市零售的Kroger，都是一副垂暮狀。零售業(yè)能打的就剩三個公司：沃爾瑪、Target 和 Costco。亞馬遜的下一座目標(biāo)城池就是北美電商50%的市場份額，而能擋其路者寥寥無幾。

說白了美股牛市就是科技股的牛市，所有在科技股對面的行業(yè)：傳統(tǒng)能源、傳統(tǒng)零售、傳統(tǒng)通信技術(shù)，都不行。但科技股目前估值下是否還有長期持有價值？我不置可否。我反而認(rèn)為斯倫貝謝有這個價值，我也不認(rèn)為化石能源會像當(dāng)年紐約大街上的馬糞一樣被扔進(jìn)歷史的馬桶，但是，你敢不敢逆向投資？不敢承受那種百爪撓心的絕望，那還是不碰為好。美股唯一比較虎的“傳統(tǒng)行業(yè)”是金融與醫(yī)療，當(dāng)然我不認(rèn)為金融與醫(yī)療有無所謂傳統(tǒng)之分。

近五年來，除了信息科技行業(yè)走出了翻倍行情，其他行業(yè)加起來也就是一個大概打平。雞犬升天的大牛市并不存在。如果算上分紅，買類債券的utilities股票（水電氣煤）在過去五年真是一樁不錯的投資，尤其在過去的這一年里不用擔(dān)驚受怕。

美國公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，基本上有形凈資產(chǎn)（tangible book value）都是在萎縮的。資產(chǎn)端確實在膨脹，但只不過就是舉債與——非常重要的——并購帶來的goodwill（商譽(yù)）。這是盛世下的玫瑰春光。當(dāng)然你可以說看凈資產(chǎn)且還只看有形凈資產(chǎn)的人實在是太沒有想象力，但熊市一來，至少它們有防御力。

美股的這輪牛市，就是一個公司回購主導(dǎo)伴隨實際盈利增長、繼而帶來EPS爆發(fā)的牛市，其源頭是QE，那么其終結(jié)自然就很可能會是Q緊。

當(dāng)然只要看得見的手不亂干預(yù)，牛市總不會甩出戛然而止的斷尾的（無論是美國1929年的猝死牛還是A股2015年的猝死牛，都是干預(yù)的直接結(jié)果）。因為就算從大眾心理而言，也不容易，如果你手里的錢都是賭場送你的錢，不虧完是很難下桌的。

當(dāng)一個股票市場整體極為高估，你要靠選股為生。選股其實是一件高危工作，回報期望值很低。尤其美股市場還不是一個牛市里鳳凰雞犬皆升天的大同世界，如果你對自己的選股有能力有自信，當(dāng)然可以看穿牛熊縱橫捭闔。反之，果斷回避。