(湘潭大學(xué) 湖南 湘潭 411100)

一、研究背景

資本結(jié)構(gòu)一直是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論研究的核心問(wèn)題，也與公司的日常財(cái)務(wù)決策活動(dòng)緊密相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論(Robichek,1967;Kraus,1973;Scott,1976等)認(rèn)為公司具有最佳的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度包括公司內(nèi)部和外部因素，如政策環(huán)境、公司內(nèi)部治理等，近年來(lái)對(duì)上市公司高管的融資偏好研究深受學(xué)術(shù)界的重視。事實(shí)上，如果企業(yè)高管與股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題，即使企業(yè)調(diào)整到其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)產(chǎn)生調(diào)整成本較低，當(dāng)這個(gè)目標(biāo)與企業(yè)高管的利益并不一致時(shí)高管可能并不愿意調(diào)整，或者可能減慢調(diào)整速度。

Jensen 和Mechking(1976)認(rèn)為公司存在兩種代理成本，股東和高層管理者之間會(huì)存在利益沖突被定義為“外部股票代理成本”，另一種為“債券代理成本”即外部債權(quán)人與公司股東之間的利益沖突，通常指?jìng)瘋鶆?wù)所引發(fā)的公司破產(chǎn)成本，兩者隨著股權(quán)與債務(wù)比例變動(dòng)以達(dá)到平衡各利益者的目的。阮素梅、楊善林(2013)認(rèn)為高管激勵(lì)兼具利益協(xié)同效應(yīng)和管理防御效應(yīng)，公司高管最終會(huì)選擇鞏固自身職位的融資決策[1]。高管薪酬激勵(lì)措施被證明是緩解股東與企業(yè)高管之間代理問(wèn)題的重要手段，能較大幅度提高高管對(duì)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的積極性，從而與不實(shí)行薪酬激勵(lì)措施的上市公司高管相比，前者更愿意克服規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)傾向，促使管理者更注重公司長(zhǎng)期利益和關(guān)注公司股價(jià)波動(dòng)。

二、文獻(xiàn)回顧及理論分析

(一)代理理論下高管的自身利益考量

債權(quán)融資與股權(quán)融資是公司資本兩個(gè)最重要的來(lái)源，直接影響到企業(yè)所有權(quán)構(gòu)成、公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及資本效率。眾所周知，債務(wù)融資相對(duì)股權(quán)融資帶來(lái)的稅收利益是公司偏好債務(wù)融資最主要的原因，且債務(wù)融資并不會(huì)稀釋公司原始股東的股份和由此產(chǎn)生所有權(quán)問(wèn)題，但是另一方面過(guò)度債務(wù)融資會(huì)給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)并增加公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，靜態(tài)平衡理論(Harris 和 Raviv,1991)認(rèn)為應(yīng)平衡債務(wù)融資的稅盾價(jià)值和財(cái)務(wù)危機(jī)成本。因此盡管學(xué)術(shù)界一直以來(lái)關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在一些爭(zhēng)論，但是很多學(xué)者們認(rèn)為公司存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Flannery and Rangan，2006)，并研究證明了這一觀點(diǎn)。就國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)等專業(yè)人士進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查研究(陸正飛等，2003；李悅等，2007)，學(xué)者們普遍認(rèn)為公司應(yīng)該設(shè)定一個(gè)“合理”或者“靈活”的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[2]。姜付秀和黃繼承(2011)認(rèn)為由于企業(yè)處于不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境中，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦發(fā)生變化，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不可避免地偏離其最優(yōu)結(jié)構(gòu)[3]。企業(yè)高層管理層對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)有直接控制權(quán)，而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)最重要的財(cái)務(wù)決策，因而高管不可避免地需要根據(jù)公司內(nèi)外部環(huán)境的變化，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)做出動(dòng)態(tài)調(diào)整。

現(xiàn)代公司中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離后產(chǎn)生了代理成本理論，并且由于信息不對(duì)稱,公司管理者憑借自身掌握的專門知識(shí)和內(nèi)外部商業(yè)信息,有可能違背股東的意愿而謀取個(gè)人或小集團(tuán)的利益，并最終損害股東的利益，影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。相比于股益資本因?yàn)樨?fù)債存在剛性，隨著公司資本結(jié)構(gòu)越高，公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)提高，管理層基于公司破產(chǎn)后自身利益遭受損害的考慮，會(huì)傾向于對(duì)既得利益更穩(wěn)妥的選擇——股權(quán)融資。隨著高管薪酬激勵(lì)提高作為一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，經(jīng)理人與股東的代理沖突問(wèn)題得到了一定程度的緩解，并愿意承擔(dān)由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)更高效的企業(yè)資本配置。另一方面，高管的薪酬激勵(lì)一般直接與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)直接影響到公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)或者進(jìn)一步引發(fā)公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)，高管基于自身對(duì)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息的熟悉，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離其最優(yōu)目標(biāo)結(jié)構(gòu)時(shí)更為敏感，并更能資本結(jié)構(gòu)做出及時(shí)調(diào)整。從而高管的薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

(二)不同產(chǎn)權(quán)背景下資本結(jié)構(gòu)研究

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制背景下不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)融資會(huì)有不同的影響，盛明泉等(2012)從國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束著手研究，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)企高管在出于獲取政府補(bǔ)助、銀行貸款等特定目的所進(jìn)行融資方式選擇時(shí)，可能最終造成企業(yè)無(wú)效率融資，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲[4]。陸正飛等(2015)研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來(lái)的政府隱性擔(dān)保降低了企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，并且實(shí)證證明相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)超過(guò)最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的可能性更小[5]。盛明泉(2016)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響在非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更加顯著，但用我國(guó)2006年股權(quán)分置改革前后的上市公司樣本數(shù)據(jù)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響得到了逐步提升[6]。

相比國(guó)有企業(yè)中由于預(yù)算軟約束、政府隱性擔(dān)保等非市場(chǎng)化因素的影響，一方面非國(guó)有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策中會(huì)更多地考慮利用債務(wù)融資利息支出節(jié)約稅收成本，從而在稅收籌劃方面表現(xiàn)更為激進(jìn)(王躍堂，2010)，而國(guó)有企業(yè)控股股東既是企業(yè)所有者又是其稅收收益者，稅收籌劃需求相對(duì)較弱[7]；另一方面民營(yíng)企業(yè)“所有人在位”，股東出于財(cái)務(wù)杠桿和所持股份不被稀釋等方面原因，相較于國(guó)有企業(yè)會(huì)更偏好于債務(wù)融資，但是同樣在沒(méi)有政府隱性擔(dān)保的背景下非國(guó)有企業(yè)對(duì)于負(fù)債過(guò)高帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)也會(huì)更為敏感和更能及時(shí)做出反應(yīng)。因而相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更顯著。

三、小結(jié)

本文主要關(guān)注上市公司高級(jí)管理人員的薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并區(qū)分了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩種企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)形式進(jìn)一步研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系的影響變化。研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，進(jìn)一步來(lái)看非國(guó)有企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)對(duì)結(jié)構(gòu)資本調(diào)整更敏感，反應(yīng)更迅速。受作者知識(shí)水平和研究時(shí)間所限，本文并未從公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程展開詳細(xì)研究，如在高管薪酬激勵(lì)下，公司資本結(jié)構(gòu)向上偏離(或向下偏離)其最優(yōu)目標(biāo)結(jié)構(gòu)時(shí)的調(diào)整速度是否有所區(qū)別，希望后來(lái)的學(xué)者做出改進(jìn)并進(jìn)一步深入研究。