(東南大學(xué) 江蘇 南京 211189)

財(cái)務(wù)困境下企業(yè)的采用不同的資產(chǎn)重組當(dāng)時(shí)產(chǎn)生的實(shí)際效果一直是一個(gè)重要的研究議題。由于我國特有的特殊處理制度(st制度)以及上市公司殼資源存在價(jià)值的特殊情況，使得我國對于資產(chǎn)重組的方式的選擇與國外產(chǎn)生了較大差異，而對于我國上市公司不同資產(chǎn)重組的業(yè)績改善效果目前也存在著較大分歧，思路上也存在著一定的改進(jìn)空間。

一、財(cái)務(wù)困境的概念界定

關(guān)于財(cái)務(wù)困境的界定，國外學(xué)者會通過構(gòu)建指標(biāo)模型的方式來判斷，而我國由于存在st制度，在研究者往往就以st為上市公司財(cái)務(wù)困境的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以解除st為擺脫財(cái)務(wù)困境的標(biāo)準(zhǔn)。值得一提的是，由于st制度的明確判定機(jī)制以及明確的時(shí)間限制，使得我國財(cái)務(wù)困境的上市公司在選擇重組方式時(shí)往往會更加看重短期效益，使得我國上市公司的重組方式選擇傾向與國外存在著較大的差異。

二、對于不同重組方式的重組效率的主流觀點(diǎn)

對于重組方式的選擇對于財(cái)務(wù)困境公司的業(yè)績改善作用是否具有顯著的差異，目前學(xué)界存在著較多分歧，總體而言，觀點(diǎn)有以下兩種：

1.部分學(xué)者通過實(shí)證分析指出不同的重組方式對于財(cái)務(wù)困境公司長短期的技校的改善作用具有明顯的差異。張彤玉(2010)對于A股2003-2006的ST公司進(jìn)行的重組的績效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售與轉(zhuǎn)讓，以及債務(wù)重組等形式往往只能帶來當(dāng)年的業(yè)績提振，從第二年之后其對于公司的業(yè)績改善效果滑落趨勢明顯，而資產(chǎn)置換的業(yè)績提振效果的持續(xù)性明顯較高。趙麗瓊(2008)通過對1998-2002年ST公司的研究發(fā)現(xiàn)最終實(shí)現(xiàn)脫困的公司與未實(shí)現(xiàn)脫困的公司的采用重組策略有明顯區(qū)別，采取兼并收購的企業(yè)最容易實(shí)現(xiàn)脫困，而采取資產(chǎn)剝離等策略的企業(yè)摘帽率并不高。

2.然而部分學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)重組的方式選擇并不能顯著影響財(cái)務(wù)重組的績效，最重要的影響因素是資產(chǎn)重組的效率，通過進(jìn)一步這一部分學(xué)者提出了公司的治理能力而非重組方式的選擇是影響財(cái)務(wù)重組績效的最關(guān)鍵因素。劉洋(2011)發(fā)現(xiàn)法人股持股比例大的的企業(yè)進(jìn)行重組會有明顯更高的財(cái)富效應(yīng)。陳文莉(2014)研究發(fā)現(xiàn)公司背景、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例均顯著影響公司摘帽。何麗芬(2016)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、機(jī)構(gòu)投資者持股、資本密集度對財(cái)務(wù)困境公司脫困后的業(yè)績提升具有促進(jìn)作用；與控股股東的關(guān)聯(lián)交易會降低脫困公司的業(yè)績水平。

三、對于目前研究思路改進(jìn)方式的探討

綜合國內(nèi)學(xué)者目前的研究成果以及相應(yīng)的研究思路，對于重組方式的選擇是否對于重組績效有顯著的影響目前還存在較大分歧，研究方式也對實(shí)務(wù)界缺乏顯著的指導(dǎo)作用，綜合我國學(xué)者目前的研究思路。筆者認(rèn)為還存在著以下的不足：

1.在對于資產(chǎn)重組方式的分類上有待進(jìn)一步改善，目前學(xué)界做相關(guān)研究時(shí)主要的分類思路有兩種，第一種是細(xì)分為具體的重組方式，如資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，兼并收購，債務(wù)重組等，這一區(qū)分方法簡單易懂，且容易對應(yīng)上市公司具體的重組行為，然而當(dāng)上市公司面臨財(cái)務(wù)困境成為st公司時(shí)，往往會選擇采用一系列的重組手段來擺脫困境，所以往往是同時(shí)采用了多種資產(chǎn)重組的手段，所以如果按照這種分類方式的話就存在了定義每一家上市公司的主要財(cái)務(wù)重組方式的問題，并且就使得財(cái)務(wù)重組方式組合的業(yè)績改善效果歸因于了一種重組方式，使得研究成果可信度下降。另一種分類方式是按照一定的方式將重組方式分成大類，如按照預(yù)期的重組結(jié)果分成放棄式重組，支持式重組和內(nèi)部重組，這種分類方式相對于第一種方式而言分類具有較高的可信度，但是也具有一些不足，一是分類較寬泛對是其實(shí)務(wù)意義降低，二是企業(yè)在重組過程中存在思路的轉(zhuǎn)變，比如前期尋求支持式重組但是進(jìn)展不佳，在st最后一年轉(zhuǎn)為尋求放棄式重組。綜上所述，關(guān)于資產(chǎn)重組方式的分類，筆者建議應(yīng)圍繞第二種思路，提出一種更具實(shí)務(wù)借鑒意義的分組方式來進(jìn)行相關(guān)研究。

2.對于資產(chǎn)重組績效的評價(jià)方式上還有待進(jìn)一步改善，目前學(xué)界的主流研究思路是構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)模型來評價(jià)重組前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率，并以變化率的平均作為評價(jià)每一種資產(chǎn)重組方式的績效指標(biāo)來進(jìn)行比較。筆者認(rèn)為這一研究思路最大的問題是暗含著樣本內(nèi)每一家陷入財(cái)務(wù)困境的公司，其財(cái)務(wù)困境程度是相同的，這一違背實(shí)際情況的前提使得這一研究思路存在著幾點(diǎn)不足。首先是，不同的財(cái)務(wù)困境企業(yè)，其可選擇的財(cái)務(wù)重組方式具有明顯的差異。如資產(chǎn)出售這一方式往往只有財(cái)務(wù)困境程度較低，資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)，而債務(wù)重組等重組方式往往又屬于財(cái)務(wù)困境程度相對較高的企業(yè)，這一現(xiàn)象就使得按照重組方式對樣本進(jìn)行分組后，不同組的樣本間其財(cái)務(wù)困境程度等方面存在著較大差異，而學(xué)界經(jīng)常采用的績效評價(jià)指標(biāo)中的諸如摘帽率等指標(biāo)其評價(jià)結(jié)果的可信度較低。另一方面，同一種資產(chǎn)重組也可能對于不同的財(cái)務(wù)困境程度下的企業(yè)具有不同的績效改善作用。綜上所述，筆者認(rèn)為在評價(jià)方式上應(yīng)該采用一種相對立體的思維，對于財(cái)務(wù)困境企業(yè)最好按照合理的方式作出進(jìn)一步的細(xì)分，分別討論不同財(cái)務(wù)困境程度下企業(yè)對于財(cái)務(wù)重組手段的選擇以及不同財(cái)務(wù)重組手段的業(yè)績改善效果。