(上海中森建筑與工程設計顧問有限公司 上海 201803)

目前為止，離岸債券市場已被存入全球50%的資金，其中就包括新加坡、倫敦、加勒比群島等世界各地。人民幣離岸債券市場前景廣闊，規(guī)模越來越大，與人民幣有關的各種金融活動日益活躍。因此，有必要對人民幣離岸債券市場的發(fā)展過程中存在的問題進行分析研究，以期利用人民幣離岸債券市場為人民幣國際化服務。

一、離岸人民幣金融市場的定義

離岸人民幣金融市場是指在高度自由化、國際化的金融監(jiān)管體系和稅收優(yōu)惠體系下，非居民在中國金融流通體系和監(jiān)管體系之外從事人民幣金融交易的場所，離岸人民幣是指不受中國金融周期體系和監(jiān)管體系約束的人民幣。目前，由于中國的外匯管制，只有經(jīng)常使用的賬戶可以自由兌換，大部分資本賬戶尚未開立。因此，以大規(guī)模人民幣交易為核心的離岸人民幣市場尚未在中國和世界其他國家形成。然而，在中國中央政府的推動下，離岸人民幣金融業(yè)務在香港逐漸迅速發(fā)展。

二、發(fā)展人民幣離岸債券市場的存在的問題

(一)可能干擾國內(nèi)貨幣金融政策。目前，中國利率仍在控制之中，尚未商業(yè)化，而離岸債券市場已經(jīng)完全商業(yè)化。由于離岸債券市場沒有存款準備金率和低稅率等優(yōu)惠政策，離岸債券市場的利率水平必然不同于在岸市場，因此，套利行為不可避免地會發(fā)生。盡管中國資本賬戶仍在控制之中，不會有大量資本流動，但隨著中國資本賬戶的逐步開放，大量國際資本流動將不可避免地對國內(nèi)金融市場產(chǎn)生一定影響。例如，境外債券市場的大量套利資金將進入中國，這將導致國內(nèi)貨幣供應量大幅增加。為了防止通貨膨脹，中國央行將采取加息和提高存款準備金率的緊縮貨幣政策。從這一傳導機制中，我們可以看到，離岸債券市場將不可避免地對在岸市場的利率產(chǎn)生巨大影響。

(二)企業(yè)利用離岸機構產(chǎn)生的信用風險。為了降低匯率風險，跨國企業(yè)很可能將本幣負債與本幣資產(chǎn)進行匹配，更加關注國際金融市場和國內(nèi)雙邊融資。為了降低融資成本，一些采取激進策略的運營商可能會利用離岸債券市場來隱瞞真實的債務水平。例如，當集團公司整體負債水平較高時，可以向社會公開負債水平較低的公司的信息，以子公司較低的負債率掩蓋整個集團較高的負債率，使集團能夠利用境外債券市場進行低成本融資，實現(xiàn)高負債。債務運作。如果這種過度負債導致破產(chǎn)等，勢必影響其境外子公司和向其放貸的金融機構，從而產(chǎn)生巨大的信用風險。

(三)缺乏安全高效的離岸人民幣支付清算系統(tǒng)。目前，人民幣離岸債券市場業(yè)務的支付清算主要通過代理方式進行。由于承擔支付清算職能的代理銀行不是一個國家的中央銀行，也沒有國家信用擔保，可能會產(chǎn)生經(jīng)營管理風險。此外，離岸債券市場支付清算信息的安全性完全服從于代理銀行的安全性和可靠性等，這使得代理銀行模型存在很大的缺陷。在人民幣離岸債券市場的發(fā)展背景下，隨著人民幣國際化的深入，在代理行為模式下，離岸人民幣支付結算系統(tǒng)缺乏足夠的安全性和高效性。

(四)金融監(jiān)管難度加大。離岸債券市場的形成是為了規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管，因此，離岸債券市場的發(fā)展必然對金融監(jiān)管提出更高的要求。在離岸債券市場，資本可以自由流動，這使得監(jiān)管難度加大或增加了監(jiān)管成本。如果監(jiān)管不到位，沒有有效的風險隔離體系，國際市場的金融危機將對國內(nèi)市場產(chǎn)生致命影響。此外，中國的金融改革，如利率自由化、匯率自由化和資本項目可兌換，將在離岸債券市場上占據(jù)主導地位。這些金融改革一旦在境外債券市場實施，將對國內(nèi)利率政策、匯率政策和資本項目管理政策帶來巨大挑戰(zhàn)。

三、完善人民幣離岸債券市場的發(fā)展對策

(一)深化國內(nèi)金融改革與創(chuàng)新。為了更好地實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，盡快融入國際競爭，我們應該加快金融體制改革，特別是利率和匯率市場化的改革和推進。我國現(xiàn)行的官方利率和有管理的浮動匯率制度仍然不能反映資金的真實供求狀況。根據(jù)世界主要離岸金融市場的發(fā)展經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)離岸利率的形成主要是以貨幣發(fā)行國的在岸利率為基礎的，但我國的利率還沒有市場化，這使得人民幣離岸債券市場利率難以以境內(nèi)利率為基準。因此，為了縮小境內(nèi)外市場人民幣利率價格差異，防止市場風險的發(fā)生，我國政府必須努力推進利率市場化改革，讓市場決定利率價格。

(二)完善人民幣離岸債券市場上的法律制度。俗話說得好：“沒有規(guī)矩不成方圓”，建立法律法規(guī)對人民幣離岸債券市場的正常健康發(fā)展至關重要。人民幣離岸債券市場必須建立獨立的監(jiān)管體系和金融監(jiān)管機構，建立完整、有針對性的基本法律制度，形成高效的司法管理體系。完善國內(nèi)外監(jiān)管合作協(xié)調(diào)機制，提前與重大政策事項充分溝通，加強信息交流，實時控制離岸人民幣業(yè)務進展。完善應急管理機制，防范和制止惡性襲擊等可能對金融市場健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響的活動。特別是要完善反洗錢法律制度和保密制度，遏制非法轉(zhuǎn)移外資。為促進人民幣離岸債券市場健康有效發(fā)展，應借鑒國際經(jīng)驗，對特定離岸主體或離岸機構實施稅收優(yōu)惠，加強國際稅收合作安排，嚴厲打擊偷稅漏稅行為，保持健全的國際稅收體系。

(三)完善離岸人民幣支付清算系統(tǒng)。離岸人民幣債券市場規(guī)模越大，全球分布越廣，建立高效安全的離岸人民幣支付結算體系就越緊迫。因為大多數(shù)跨境貿(mào)易結算不需要很高的及時性，為了加快人民幣在岸市場與境外債券市場的有效對接，實現(xiàn)人民幣與世界主要外匯貨幣的有效轉(zhuǎn)換，它將成為一個運行時間重疊的實時全結算系統(tǒng)。流動性風險通過同步支付、多邊滾動缺口等全凈額結算方式進行控制，信用風險通過市場準入管理和收益賬戶規(guī)則得到很好的控制，加強經(jīng)營管理，降低經(jīng)營風險。并采取其他配套措施，規(guī)避支付清算風險。

(四)完善我國貨幣政策調(diào)控體系。人民幣離岸債券市場的發(fā)展促進了國內(nèi)金融市場的發(fā)展和完善，同時也加大了貨幣監(jiān)管部門對貨幣供應量監(jiān)管的難度。從國際收支的角度看，離岸貨幣業(yè)務只是被不同的外匯所替代，但當貨幣供應量不變時，我國實際貨幣供應量將出現(xiàn)減少或短缺，這將促使央行增發(fā)貨幣以增加貨幣供應量。由于人民幣離岸債券市場貨幣統(tǒng)計口徑不一致，影響了有關監(jiān)管部門對貨幣供應量和流動量統(tǒng)計的準確性，中國央行應開設專門賬戶，區(qū)分國內(nèi)外貨幣需求，從而更好地把握人民幣的國際使用，制定更加合理的貨幣政策。

結論

通過對人民幣離岸債券市場的研究和分析，發(fā)現(xiàn)人民幣離岸債券市場的發(fā)展不僅可以優(yōu)化國際金融資源的配置，而且可以有效促進國內(nèi)金融體系的改革和完善以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，從而進一步推動人民幣國際化。由于人民幣尚未完全可兌換，而境外債券市場的資金自由流動相反，最好采用內(nèi)外分離的境外債券市場模式，將海外人民幣金融業(yè)務與海外人民幣金融業(yè)務分開。隨著中國國內(nèi)金融市場的進一步發(fā)展和完善，分離的境外債券市場將逐步調(diào)整為內(nèi)外一體化的境外債券市場，從而將人民幣境外債券市場發(fā)展成為更具國際影響力的市場平臺。