■夏 炎，熊啟躍

資管新規(guī)在影響我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)造成了一定沖擊。本文就資管新規(guī)的頒布對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析，同時(shí)借鑒世界主要國(guó)家融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，建議我國(guó)應(yīng)處理好表內(nèi)融資、直接融資和影子銀行融資的結(jié)構(gòu)關(guān)系，包括把握銀行貸款整體規(guī)模、完善銀行貸款結(jié)構(gòu)，不斷提升直接融資規(guī)模、優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)，積極推動(dòng)影子銀行轉(zhuǎn)型、充分發(fā)揮影子銀行的融資功能等。

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)建成以銀行表內(nèi)融資為主導(dǎo)，直接融資和表外融資為補(bǔ)充的多元化社會(huì)融資體系。資管新規(guī)的頒布是我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的里程碑事件，對(duì)于打破剛性?xún)陡?、回歸資產(chǎn)管理本源、降低社會(huì)融資成本起到了重要作用。然而，資管新規(guī)頒布后，對(duì)社會(huì)融資體系造成了一定沖擊，金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能無(wú)法得到有效發(fā)揮，故而我國(guó)需積極引導(dǎo)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，不斷提升金融系統(tǒng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

一、資管新規(guī)頒布及對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響

為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，2018年4月27日，在廣泛征求各界意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)的頒布對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）資管新規(guī)對(duì)表外融資造成直接沖擊，原有影子銀行模式難以維繼

資管新規(guī)頒布前，銀行理財(cái)以非標(biāo)形式繞道投資于信貸限制類(lèi)企業(yè)，而不受到信貸政策的管控。同時(shí)，資產(chǎn)端與資金端的價(jià)格和期限錯(cuò)配導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行表外，極易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在資管新規(guī)頒布后，對(duì)原有表外融資的模式造成了直接沖擊。具體表現(xiàn)為：一是資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資進(jìn)行規(guī)范，明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資非標(biāo)應(yīng)做到期限匹配；二是資管新規(guī)明確禁止金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)每只資管產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)管理。以往，由于非標(biāo)資產(chǎn)通常投資期限較長(zhǎng)，只有通過(guò)資金池模式進(jìn)行期限錯(cuò)配，才可以發(fā)行期限較短的理財(cái)產(chǎn)品。而資管新規(guī)明確禁止資金池模式和期限錯(cuò)配后，投資非標(biāo)資產(chǎn)只能發(fā)行期限匹配的長(zhǎng)期限產(chǎn)品，發(fā)行難度將加大。2018年全年，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，規(guī)模共計(jì)減少2.93萬(wàn)億元，而去年同期這一數(shù)字為正增長(zhǎng)3.57萬(wàn)億元，同比去年少增6.5萬(wàn)億元，收縮效應(yīng)十分明顯。

（二）資管新規(guī)引導(dǎo)非標(biāo)回表對(duì)銀行資本造成壓力，而銀行放貸意愿不強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

人民銀行于2018年7月20日頒布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，明確支持非標(biāo)資產(chǎn)回表，而從實(shí)際回表情況看，卻不盡如人意，非標(biāo)資產(chǎn)回表主要存在兩方面約束：一是銀行資本金的約束。非標(biāo)資產(chǎn)回表不但引發(fā)表內(nèi)貸款規(guī)模增加，而且非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由表外的20%或25%調(diào)整至表內(nèi)的100%，進(jìn)一步加劇了銀行資本壓力。二是銀行放貸意愿的約束。2018年，在新增人民幣貸款分項(xiàng)中，新增非金融企業(yè)貸款占比僅為37.72%（去年同期為59.23%），全年僅有兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。與實(shí)際貸款需求形成鮮明對(duì)比的是票據(jù)融資和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款，票據(jù)融資全年新增1.89萬(wàn)億元，較去年同期多增3.47萬(wàn)億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款全年新增4401億，較去年同期多增7584億元。

（三）資管新規(guī)引發(fā)理財(cái)規(guī)模下降，推動(dòng)信用利差走闊，低評(píng)級(jí)企業(yè)的債券融資難度進(jìn)一步加大

2014年以來(lái)的債券牛市，是以銀行理財(cái)為代表的資金池業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的結(jié)果，銀行理財(cái)配置信用債的比重占整體信用債新增量的80%以上，推動(dòng)信用債收益率逐步下行，信用利差大幅縮窄。資管新規(guī)明確禁止資金池模式，打破剛性?xún)陡?，原先聚集在資金池內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)得以充分暴露，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)，信用利差逐步拉大。同時(shí)，資管新規(guī)頒布后，銀行理財(cái)規(guī)模顯著下滑，從2018年中報(bào)披露銀行理財(cái)數(shù)據(jù)的25家上市銀行看，規(guī)模總計(jì)16.99萬(wàn)億元，較2017年底下降了1.34萬(wàn)億元。銀行理財(cái)資金下滑導(dǎo)致配置信用債的資金收緊，也是推動(dòng)信用利差走闊的重要原因。具體到債券融資結(jié)構(gòu)，2018年前8月，信用債無(wú)論在總發(fā)行量、發(fā)行只數(shù)方面，還是在凈融資額方面，較去年同期均明顯改善。但從不同主體評(píng)級(jí)的信用債發(fā)行占比看，主體評(píng)級(jí)為AAA的企業(yè)信用債發(fā)行量較去年同期增長(zhǎng)38.47%，凈融資額同比暴增388.8%，占全部信用債融資額的比重達(dá)108.66%。而主體評(píng)價(jià)在AA及以下的企業(yè)信用債發(fā)行量則不增反降，凈融資額更是由正轉(zhuǎn)負(fù)，收縮明顯。

三、從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看我國(guó)當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)

（一）銀行貸款的國(guó)際比較

1.我國(guó)銀行貸款占銀行總資產(chǎn)比例較高。整體看，金融危機(jī)以來(lái)，全球銀行業(yè)貸款在銀行總資產(chǎn)中的份額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。受危機(jī)影響較大的美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家貸款占銀行總資產(chǎn)比重逐步下降，而受到金融危機(jī)后政府“四萬(wàn)億”刺激政策的出臺(tái)，我國(guó)銀行信貸占總資產(chǎn)的比重由2007年的57.6%逐步攀升至2014年最高峰的61.7%，近兩年有所回調(diào)，但相對(duì)其他主要國(guó)家而言，仍處于較高水平。

2.我國(guó)住房按揭貸款近年來(lái)上升較快，企業(yè)貸款占比偏高，消費(fèi)貸款發(fā)展緩慢。從信貸結(jié)構(gòu)看，中國(guó)住房按揭貸款的占比從15.4%提升至25.9%，而美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)由于受到次貸危機(jī)影響，住房按揭貸款占比反而有所下降，由30.9%降至25.5%。企業(yè)貸款方面，各國(guó)表現(xiàn)不一，我國(guó)企業(yè)貸款占比雖然下降明顯，由72.9%降至63.5%，但相對(duì)其他國(guó)家仍然較高。除住房按揭貸款和企業(yè)貸款之外的其他貸款①這里的其他貸款主要包括以信用卡貸款為代表的消費(fèi)貸款等貸款形式。發(fā)展緩慢，占比僅能保持在10%左右，而其他主要國(guó)家則能達(dá)到30%以上，差距明顯。

3.我國(guó)銀行貸款對(duì)中小企業(yè)的支持力度不低。金融危機(jī)以來(lái)，主要國(guó)家中小企業(yè)貸款占所有企業(yè)貸款的比重最低降至37.1%后逐步回升，近年來(lái)維持在40%左右。具體看，包括美國(guó)、加拿大、法國(guó)和日本在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)貸款占比近年來(lái)均呈下降趨勢(shì)，而中國(guó)情況卻恰恰相反，有超過(guò)60%以上的貸款流入中小企業(yè)，而且這個(gè)比例還在逐步提升。

（二）直接融資的國(guó)際比較

1.我國(guó)債券融資功能尚未得到充分發(fā)揮，高收益?zhèn)戎嘏c發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距。截至2017年末，我國(guó)信用債余額達(dá)25.2萬(wàn)億元，較2007年增長(zhǎng)了21.4倍，信用債余額/GDP已經(jīng)從2007年的4.4%提升至2017年的30.4%。然而，這一數(shù)字仍遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家，如美、德、英、法等，說(shuō)明我國(guó)債券融資功能具備較大的發(fā)展空間。高收益?zhèn)鳛橹饕l(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的重要組成部分，通常指評(píng)級(jí)在BBB-及以下級(jí)別（標(biāo)普或惠譽(yù)評(píng)級(jí)體系）或Ba及以下級(jí)別（穆迪評(píng)級(jí)體系）的債券。為補(bǔ)償評(píng)級(jí)差，高收益?zhèn)氖找媛释^高，也是中小企業(yè)進(jìn)行債券融資的重要形式。在我國(guó)，尚未形成成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng)，也沒(méi)有明確的針對(duì)高收益?zhèn)亩x，本文將我國(guó)評(píng)級(jí)在AA及以下的債券界定為高收益?zhèn)臄?shù)據(jù)看，我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占所有評(píng)級(jí)債券發(fā)行量的比重上升明顯，從2007年的2.6%最高升至2016年的19.6%，而2016年美、英兩國(guó)的高收益?zhèn)l(fā)行量占比分別為24.0%和17.2%。2017年，我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占比迅速下滑至12.4%，同期美國(guó)、英國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占比分別為27.6%和19.9%，顯示與美、英兩國(guó)差距有所拉大。

2.我國(guó)股票市值占GDP的比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，股票市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的力度有待加強(qiáng)。一是我國(guó)上市公司總市值占GDP的比重與主要發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯。截至2017年末，我國(guó)上市公司總市值占GDP的比重僅為69%，2007年末這一數(shù)字為121%。而美、加、日、法等主要發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司總市值占GDP比重自金融危機(jī)以來(lái)不斷穩(wěn)步提升，已超越2007年金融危機(jī)前的水平。二是我國(guó)股票主板市場(chǎng)主要滿(mǎn)足大中型企業(yè)融資需求。我國(guó)滬深兩市交易所上市公司中，年收入在5000萬(wàn)美元以上的大型企業(yè)占比達(dá)91.5%，而年收入在500萬(wàn)美元以下的小微企業(yè)占比則僅為0.4%，顯示與美國(guó)、英國(guó)、加拿大等主要發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯。美國(guó)通過(guò)設(shè)立納斯達(dá)克小額資本市場(chǎng)（Nasdaq Small Cap Market，簡(jiǎn)稱(chēng)NSCM），為小微企業(yè)提供股票融資服務(wù)。只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元或在上一個(gè)會(huì)計(jì)年度或者前三年中的兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈收入達(dá)到75萬(wàn)美元以上的企業(yè)，即可申請(qǐng)?jiān)贜SCM進(jìn)行IPO，目前在NSCM掛牌交易的股票已達(dá)1700多只。NSCM為掛牌企業(yè)提供了通暢的轉(zhuǎn)板通道，只要公司營(yíng)運(yùn)良好且股價(jià)上升至5美元以上，則可申請(qǐng)到全國(guó)市場(chǎng)交易。

（三）影子銀行融資功能的國(guó)際比較

根據(jù)非銀行金融機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)功能不同，F(xiàn)SB將影子銀行劃分為五種類(lèi)型，且凡是發(fā)揮了這五類(lèi)經(jīng)濟(jì)功能的非銀行金融機(jī)構(gòu)，均被納入影子銀行體系。

表1 FSB對(duì)于影子銀行的分類(lèi)及代表機(jī)構(gòu)

從FSB最新發(fā)布的《2017年全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》來(lái)看，2010～2016年間，功能1的影子銀行占總體影子銀行規(guī)模的比重最高且逐年提升，2016年已超過(guò)70%，而功能2到功能5的影子銀行占比則出現(xiàn)不同程度下降?？v觀(guān)世界主要國(guó)家，影子銀行在發(fā)揮融資功能方面起到了重要作用，大量非貸、非股和非債的融資手段被廣泛運(yùn)用。相對(duì)而言，我國(guó)影子銀行在發(fā)揮融資功能方面的手段較為單一，主要集中在功能1和功能5兩類(lèi)，功能2、3、4類(lèi)型影子銀行占比較低。

表2 2016年主要國(guó)家影子銀行類(lèi)型占比情況（單位：%）

四、政策建議

（一）把握銀行貸款整體規(guī)模，優(yōu)化銀行資本管理，完善銀行貸款結(jié)構(gòu)

一是把握好銀行整體信貸規(guī)模。主要做到兩個(gè)匹配：第一，銀行信貸規(guī)模應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速相匹配，防止出現(xiàn)銀行信貸脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)GDP增速和CPI增速，合理確定M2、社會(huì)融資規(guī)模和銀行信貸規(guī)模的增長(zhǎng)。第二，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張應(yīng)當(dāng)與銀行盈利相匹配，防止陷入“融資擴(kuò)張”的循環(huán)。2013年以來(lái)，我國(guó)銀行資產(chǎn)年均增速達(dá)13.5%，資本增速達(dá)15.9%，而銀行凈利潤(rùn)增速僅為5.4%。從中可發(fā)現(xiàn)，銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張主要通過(guò)外源融資進(jìn)行，而內(nèi)源融資無(wú)法滿(mǎn)足資產(chǎn)擴(kuò)張的要求，應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。二是優(yōu)化銀行資本管理。第一，補(bǔ)充資本規(guī)模。表外的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回表，給銀行資本帶來(lái)極大壓力，故而要?jiǎng)?chuàng)新資本補(bǔ)充工具，充分利用永續(xù)債、二級(jí)資本債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等債券和股票市場(chǎng)工具，補(bǔ)充銀行資本。第二，改善資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)算，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，緩解銀行資本壓力。加大信貸轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)證券化力度，盤(pán)活存量，將資金有效地進(jìn)行騰挪。三是完善個(gè)人貸款結(jié)構(gòu)，防止住房抵押貸款過(guò)快增長(zhǎng)，發(fā)展個(gè)人消費(fèi)貸款。第一，通過(guò)利率政策、規(guī)模管控等手段，控制住房抵押貸款過(guò)快增長(zhǎng)。第二，要積極發(fā)展個(gè)人消費(fèi)貸款，努力構(gòu)建信用卡、個(gè)人信用貸款等主體產(chǎn)品，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)場(chǎng)景化的消費(fèi)金融模式。四是為銀行支持小微企業(yè)融資“減負(fù)”，著重發(fā)揮農(nóng)商行、城商行、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行等中小銀行的作用。第一，大力發(fā)展除銀行貸款外的債券、股票、表外等多種融資模式，為銀行“減負(fù)”。與世界主要國(guó)家相比，我國(guó)銀行貸款支持小微企業(yè)的力度并不低，從當(dāng)前情況看，未來(lái)還有繼續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。應(yīng)從“一家做”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皫准姨А?，提升其他融資方式支持小微企業(yè)的比重。第二，引導(dǎo)中小銀行回歸主業(yè)，做好小微企業(yè)貸款支持。通過(guò)信貸扶持、放松不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、明確貸款發(fā)放責(zé)任承擔(dān)機(jī)制等措施，積極引導(dǎo)中小銀行回歸主業(yè)，支持小微企業(yè)貸款。

（二）不斷提升直接融資規(guī)模，優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度

一是健全債券發(fā)行和交易體系及配套機(jī)制，積極培育高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展環(huán)境。借鑒美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)債券市場(chǎng)完善，優(yōu)化高收益?zhèn)l(fā)展。從源頭上簡(jiǎn)化發(fā)行流程，完善投資者保護(hù)機(jī)制，積極推動(dòng)審核制向備案制轉(zhuǎn)型。培育專(zhuān)業(yè)的做市商和機(jī)構(gòu)投資者，建立專(zhuān)業(yè)交易平臺(tái)，提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。建立債券保險(xiǎn)制度，利用CRM推出的契機(jī)增加其覆蓋范圍。完善信用評(píng)級(jí)體系，加大評(píng)級(jí)透明度，建立動(dòng)態(tài)的評(píng)級(jí)機(jī)制。明確債券違約的處置手段，徹底解決投資者的后顧之憂(yōu)。

二是優(yōu)化科創(chuàng)板設(shè)計(jì)，努力提升股票市場(chǎng)服務(wù)于小微企業(yè)的能力。其中：一級(jí)市場(chǎng)要試點(diǎn)注冊(cè)制，根據(jù)不同類(lèi)型、不同規(guī)模和不同發(fā)展階段的企業(yè)，設(shè)置不同的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn)，有效地支持高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興企業(yè)的上市融資；二級(jí)市場(chǎng)要積極引入長(zhǎng)線(xiàn)資金的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于個(gè)人投資者要明確參與標(biāo)準(zhǔn)，防止參與門(mén)檻過(guò)高。整理看，通過(guò)科創(chuàng)板的推行，為后續(xù)整體資本市場(chǎng)改革積累經(jīng)驗(yàn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（三）積極推動(dòng)影子銀行轉(zhuǎn)型，充分發(fā)揮影子銀行的融資功能

一是要積極引導(dǎo)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型發(fā)展，在業(yè)務(wù)架構(gòu)上，要做好理財(cái)子公司建設(shè)，從銀行內(nèi)部的產(chǎn)品部門(mén)向涵蓋投資、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、合規(guī)、IT及銷(xiāo)售的綜合化資產(chǎn)管理子公司轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品和投資上，一方面，通過(guò)發(fā)行短期非標(biāo)，并建立交易活躍的非標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)，來(lái)解決非標(biāo)資產(chǎn)與理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)行期限錯(cuò)配的問(wèn)題。另一方面，通過(guò)自建或者與外部機(jī)構(gòu)合作，充實(shí)債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的研究和投資力量，盡快提升標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投研能力。二是不斷強(qiáng)化其他類(lèi)型影子銀行的多元化發(fā)展。第一，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)，努力做大資產(chǎn)證券化規(guī)模，利用靈活的金融工具盤(pán)活存量資產(chǎn)，改善企業(yè)資金流動(dòng)性。第二，要建立涵蓋銀行、消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)的多元化消費(fèi)金融體系。第三，利用我國(guó)固定資產(chǎn)投資發(fā)展較快和中小企業(yè)質(zhì)押品較少、應(yīng)收賬款較多的優(yōu)勢(shì)，積極開(kāi)展融資租賃和商業(yè)保理業(yè)務(wù)。第四，大力發(fā)展債券回購(gòu)、股票質(zhì)押和融資融券交易，豐富證券交易融資的手段。第五，利用國(guó)家融資擔(dān)?；鸪闪⒌钠鯔C(jī)，建立以政府為主導(dǎo)的融資擔(dān)保體系。