萬(wàn)麗

如果說(shuō)2017年監(jiān)管收緊之下，頭部投行的優(yōu)勢(shì)格局才剛露出前兆，過(guò)去的2018年，可謂投行馬太效應(yīng)加速的一年。在投行整體業(yè)務(wù)規(guī)模遞減、業(yè)績(jī)普遍承壓的情況下，股債承銷(xiāo)TOP5、TOP10券商的市場(chǎng)份額卻罕見(jiàn)地逆勢(shì)上漲，并購(gòu)領(lǐng)域頭部券商市場(chǎng)份額連續(xù)三年保持穩(wěn)定，顯示行業(yè)集中度加速上升的趨勢(shì)全面出現(xiàn)，資源明顯向頭部券商匯集，中小券商生存空間受到擠壓。過(guò)去幾年中進(jìn)行了兩輪大投行戰(zhàn)略部署的頭部券商經(jīng)受了檢驗(yàn)，頭部陣營(yíng)輪廓漸次清晰。

2019年，隨著科創(chuàng)板設(shè)立和再融資、股指期貨規(guī)定邊際寬松等資本市場(chǎng)增量改革穩(wěn)步推進(jìn)，股份回購(gòu)、退市等制度建設(shè)持續(xù)完善，那些資本實(shí)力雄厚、綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著的頭部券商將更加受益。同時(shí)，投行面對(duì)的挑戰(zhàn)也會(huì)加劇，科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制、客戶(hù)需求的復(fù)雜化、新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等，都催促投行繼續(xù)進(jìn)化：以客戶(hù)服務(wù)為中心，提升行業(yè)認(rèn)知、戰(zhàn)略咨詢(xún)及資金配置和銷(xiāo)售等全鏈條金融服務(wù)能力。顯而易見(jiàn)，投行業(yè)務(wù)想要獲得進(jìn)一步的發(fā)展，越來(lái)越需要依靠券商其他業(yè)務(wù)的整體支持。反過(guò)來(lái)，如若定位準(zhǔn)確，良性發(fā)展，投行業(yè)務(wù)有望成為激活券商業(yè)務(wù)資源、催化業(yè)績(jī)收入增長(zhǎng)的重要引擎。

在新環(huán)境下穩(wěn)健發(fā)展的頭部投行，必將繼續(xù)吞噬中小投行的市場(chǎng)份額，投行之間的分化差距還將拉大。隨著集中度不斷提升，中小投行面臨的生存環(huán)境也越來(lái)越嚴(yán)峻，低迷的業(yè)績(jī)、人才流失，倒逼其轉(zhuǎn)型升級(jí)，開(kāi)啟差異化生存策略。一些中型券商已在繼續(xù)以綜合性投行為目標(biāo)，調(diào)整內(nèi)部架構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)控合規(guī)，以期在有限的時(shí)間內(nèi)趕超，擠進(jìn)頭部陣營(yíng)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，更多中小券商需要在未來(lái)三年內(nèi)盡早規(guī)劃，找準(zhǔn)自身優(yōu)勢(shì)和定位，有所取舍，尋求差異化生存，海外精品投行路線或?yàn)榭蓞⒄辗较颉?/p>

2018年歲末，中信證券一則并購(gòu)廣州證券的公告，攪動(dòng)了寒冬中僵滯的投行人士的神經(jīng)。不少就職于小型投行的員工，耐不住IPO放緩下全年“顆粒無(wú)收”的窘境，私下多發(fā)出“同求被并購(gòu)”的調(diào)侃。

當(dāng)前券商整體面臨轉(zhuǎn)折，商業(yè)模式正由通道業(yè)務(wù)向買(mǎi)方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，投行作為券商的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之一，是券商棋局中的重要一子，也是當(dāng)前轟轟烈烈的券商轉(zhuǎn)型大戲重要一折。

經(jīng)歷了過(guò)去一年多嚴(yán)監(jiān)管、市場(chǎng)弱勢(shì)的檢驗(yàn)，頭部券商的拉力賽不斷進(jìn)階：提高綜合鏈條服務(wù)能力應(yīng)對(duì)傭金戰(zhàn)；加大對(duì)金融科技的投入；重視私募股權(quán)+直投模式的資源帶動(dòng)作用。

一些來(lái)不及轉(zhuǎn)型的中小投行生存環(huán)境越發(fā)艱難，從業(yè)人員收入銳減，人才流失。業(yè)者普遍認(rèn)為，投行業(yè)基本不太可能通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)集中度的提升。摸索轉(zhuǎn)型，大概率還要依靠投行從上到下的改革決心和執(zhí)行力。

大變局：行業(yè)集中度大躍進(jìn)，馬太效應(yīng)加速顯現(xiàn)

過(guò)去的一年，券商整體經(jīng)歷了一輪寒冬。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年，131家證券公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2662.87億元，較上年同期下降14.47%，為4年來(lái)新低；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.2億元，較2017年的1129.95億元同比下降41.04%；年度累計(jì)虧損公司增加至25家，較上一年增加20家，占行業(yè)總數(shù)的19%（表1）。

與此同時(shí)，前十大證券公司2018年?duì)I業(yè)收入占全行業(yè)的42.14%，凈利潤(rùn)占全行業(yè)的69%，同比增加19.5個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)集中度顯著提升。

其中，投行業(yè)務(wù)收入降幅較大。數(shù)據(jù)顯示，2018年全行業(yè)券商承銷(xiāo)與保薦收入258.46億元，同比下降32.73%，較2016年的高點(diǎn)更是下降了50%。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入111.5億元，同比下降11.06%，較2016年的高點(diǎn)下降了30%。承銷(xiāo)保薦收入占券商總收入的9.71%，為三年來(lái)新低（表2）。

股權(quán)承銷(xiāo)：融資規(guī)模下滑，大型IPO項(xiàng)目被頭部券商鎖定

進(jìn)一步具體拆分發(fā)行承銷(xiāo)中權(quán)益（Equity）與債券（Debt）兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)與貢獻(xiàn)，先來(lái)看股權(quán)市場(chǎng)。

可以發(fā)現(xiàn)，2018年上市公司通過(guò)股權(quán)融資市場(chǎng)募資總額為1.21萬(wàn)億元，比2017年的1.7萬(wàn)億元下降了約3成。市場(chǎng)融資規(guī)模下降，意味著承銷(xiāo)收入與之掛鉤的投行業(yè)績(jī)總體承壓。而在這一情況下，股權(quán)承銷(xiāo)的行業(yè)集中度卻在進(jìn)一步提升。如果說(shuō)2017年股權(quán)承銷(xiāo)TOP10投行的市場(chǎng)份額提升9個(gè)點(diǎn)尚不足以證明頭部趨勢(shì)到來(lái)，2018年，這一數(shù)據(jù)再次大幅躍升8個(gè)點(diǎn)，TOP5的市場(chǎng)份額更是大幅提升10個(gè)點(diǎn)，足以向全市場(chǎng)宣告股權(quán)承銷(xiāo)市場(chǎng)頭部化趨勢(shì)已然明朗（圖1）。

在股權(quán)融資中的IPO領(lǐng)域，2018年A股市場(chǎng)共有IPO項(xiàng)目105家（按上市日期），比2017年的438家同比下滑76%；IPO項(xiàng)目整體募資1378.15億元，同比下滑40%（表3），發(fā)行家數(shù)和融資額在近10年中分別排在倒數(shù)第三和倒數(shù)第四（表4）。

總量下滑的情況下，2018年IPO平均融資額達(dá)13.13億元，是2017年5.25億元的近2.5倍，僅次于2009年和2010年，在10年間排名第三（表4）。這意味著，在IPO發(fā)行數(shù)量減少的同時(shí)，2018年巨額募資項(xiàng)目的比重明顯增加。

并購(gòu)重組：前十券商市場(chǎng)份額占6成，版圖穩(wěn)固

并購(gòu)重組方面，2018年來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行了松綁并給予政策支持，推出“小額快速”審核通道，超過(guò)90%的并購(gòu)重組交易已無(wú)需由證監(jiān)會(huì)審核。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年境內(nèi)共發(fā)起并購(gòu)交易重組（按公告日）11164起，同比增加12.5%，并購(gòu)重組交易金額2.45萬(wàn)億元，同比微降1.17%；出境并購(gòu)數(shù)量則進(jìn)一步降低。2018年10月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布聲明指出，要?jiǎng)?chuàng)造條件鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展回購(gòu)與并購(gòu)重組，并購(gòu)重組項(xiàng)目審核數(shù)量迅速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年四季度并購(gòu)重組交易金額環(huán)比增長(zhǎng)23.46%，交易數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)19.6%。

在并購(gòu)重組中，券商主要通過(guò)出任財(cái)務(wù)顧問(wèn)獲得收入，同時(shí)也可以獲得與并購(gòu)配套的再融資承銷(xiāo)費(fèi)、相關(guān)股權(quán)投資收入、過(guò)橋貸款利息等資本中介收入等，價(jià)值鏈條較長(zhǎng)。從主要的財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入看，中信證券、華泰聯(lián)合證券、中金公司、中信建投證券位居2018年券商財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)交易金額前四名，都超過(guò)1000億元，占據(jù)43.93%的市場(chǎng)份額，前十的券商分割了并購(gòu)市場(chǎng)63.23%的份額。值得注意的是，這4家券商已經(jīng)連續(xù)三年占據(jù)并購(gòu)重組交易額前四的位置，表明頭部券商并購(gòu)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)穩(wěn)固（圖4）。

綜合并購(gòu)數(shù)量和交易額來(lái)看，海通證券、招商證券和國(guó)泰君安證券則較為穩(wěn)固地居于第二梯隊(duì)，而中小券商排名競(jìng)爭(zhēng)則持續(xù)激烈，約有1/4券商排名下滑。

投行競(jìng)爭(zhēng)格局逐步向成熟市場(chǎng)靠攏

股、債、并購(gòu)業(yè)務(wù)集中度全面提升，只是特殊市場(chǎng)和監(jiān)管導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，還是國(guó)內(nèi)投行馬太效應(yīng)正在加速顯現(xiàn)的確定信號(hào)？

從2016年末以來(lái)的監(jiān)管導(dǎo)向來(lái)看，不論是從整體上發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)、投資者適當(dāng)性管理辦法、新分類(lèi)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等，還是細(xì)分業(yè)務(wù)層面發(fā)布再融資及減持新規(guī)、資管新規(guī)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)辦法、直投及另類(lèi)子公司規(guī)范等，整治亂象的同時(shí)，監(jiān)管層“扶優(yōu)限劣”傾向明顯。例如分類(lèi)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，增加大券商可得加分項(xiàng)并應(yīng)用于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)開(kāi)展，體現(xiàn)監(jiān)管資源向大型綜合券商傾斜（表8）。

當(dāng)前監(jiān)管主體思路未發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)折，從政策持續(xù)性上來(lái)看，或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度的提升。

華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理勞志明分析，當(dāng)前國(guó)內(nèi)投行業(yè)務(wù)向頭部券商集中的趨勢(shì)已逐步呈現(xiàn)出成熟市場(chǎng)的投行競(jìng)爭(zhēng)格局，未來(lái)幾年，頭部化趨勢(shì)還會(huì)加強(qiáng)。

“長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)投行給客戶(hù)提供的服務(wù)主要在于承銷(xiāo)保薦的通道服務(wù)上，此類(lèi)服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是牌照，導(dǎo)致投行之間的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)非常明顯。而最近幾年市場(chǎng)和監(jiān)管導(dǎo)向都發(fā)生了很大的變化，投行開(kāi)始回歸市場(chǎng)化服務(wù)的本源?？蛻?hù)的需求不再簡(jiǎn)單的是通道業(yè)務(wù)，在行業(yè)認(rèn)知、戰(zhàn)略咨詢(xún)及資金配置和銷(xiāo)售等全鏈條金融服務(wù)上對(duì)投行提出了更高的要求。這些無(wú)疑是給了大投行方向上早有布局的頭部機(jī)構(gòu)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。”勞志明稱(chēng)。

領(lǐng)先券商何以逆勢(shì)“企穩(wěn)”？

頭部券商的煉成并非一蹴而就，過(guò)去，投行的轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)有過(guò)兩輪演進(jìn)。始于2012年的大投行戰(zhàn)略起步是第一個(gè)階段，以中信建投、華泰聯(lián)合證券等為代表的投行紛紛從組織架構(gòu)、人員配置、激勵(lì)機(jī)制等進(jìn)行全方位的調(diào)整。2016-2017年是本土券商大投行戰(zhàn)略第二階段的起點(diǎn)，無(wú)論是排名靠前的十佳券商，還是中小型券商，都不約而同朝著全能型投行的定位和戰(zhàn)略目標(biāo)前進(jìn)。

過(guò)去兩年，監(jiān)管政策變化、市場(chǎng)低迷、產(chǎn)業(yè)變遷等，成了券商大投行戰(zhàn)略承壓的試金石。

勞志明認(rèn)為，華泰聯(lián)合證券能夠在逆市中企穩(wěn)，得益于過(guò)去多年的大投行戰(zhàn)略布局。他總結(jié)2012年以來(lái)華泰聯(lián)合證券的組織架構(gòu)調(diào)整：簡(jiǎn)單而言就是由“小團(tuán)隊(duì)”模式轉(zhuǎn)變成“大投行”模式，由產(chǎn)品思維轉(zhuǎn)向了客戶(hù)服務(wù)思維。在具體執(zhí)行上，改變了當(dāng)年的小團(tuán)隊(duì)模式和過(guò)往單純以產(chǎn)品為中心的通道業(yè)務(wù)尤其以監(jiān)管指揮棒為中心的業(yè)務(wù)打法，去掉“山頭文化”和通道思維，形成以客戶(hù)為中心、整體調(diào)配公司資源服務(wù)于大客戶(hù)的布局，確立了行業(yè)加產(chǎn)品的矩陣管理模式，同時(shí)在考核激勵(lì)方面，放棄了簡(jiǎn)單線性的考核激勵(lì)模式，讓全投行形成合力，為優(yōu)質(zhì)客戶(hù)提供全鏈條的投行服務(wù)。

組織架構(gòu)調(diào)整之后，為了有效地服務(wù)于既定戰(zhàn)略，華泰聯(lián)合證券還在人才培養(yǎng)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)上進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的打磨，往專(zhuān)業(yè)化、國(guó)際化方向培養(yǎng)和引進(jìn)人才。當(dāng)前，華泰聯(lián)合的投行團(tuán)隊(duì)平均年齡只有30歲出頭，內(nèi)部已建立了較強(qiáng)的合作機(jī)制，各人以客戶(hù)為中心發(fā)揮專(zhuān)長(zhǎng)協(xié)同作戰(zhàn)，為客戶(hù)提供一攬子投行服務(wù)，而不僅僅基于單一產(chǎn)品提供通道服務(wù)。

風(fēng)控方面，華泰聯(lián)合的策略是“理念”和內(nèi)部體系搭建并軌。勞志明認(rèn)為，投行的風(fēng)控需要從更高的層面來(lái)理解，風(fēng)控對(duì)投行而言不僅是制度設(shè)計(jì)和應(yīng)付監(jiān)管，更是種理念和文化。華泰聯(lián)合證券在內(nèi)部強(qiáng)調(diào)，“投行可以輸?shù)粢粓?chǎng)戰(zhàn)斗，但是必須要贏得整個(gè)戰(zhàn)役”，并試圖用這種共同的文化理念影響每個(gè)從業(yè)人員，形成維護(hù)公司長(zhǎng)期利益的共識(shí)，以減少短期利益驅(qū)動(dòng)和冒險(xiǎn)。團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制與之搭配，在考核設(shè)計(jì)上，減少短期利益的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)線業(yè)務(wù)的觀念和意識(shí)。

具體風(fēng)控體系搭建上，華泰聯(lián)合在內(nèi)部建立了與業(yè)務(wù)拓展相制衡和平衡的風(fēng)控理念和體系，強(qiáng)調(diào)風(fēng)控要建立在專(zhuān)業(yè)的基礎(chǔ)上，以專(zhuān)業(yè)能力對(duì)行業(yè)和產(chǎn)品下判斷，形成風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)務(wù)拓展支持的有效平衡?！斑@也是華泰聯(lián)合證券的客戶(hù)和業(yè)務(wù)數(shù)量并非最多，但無(wú)論是IPO還是并購(gòu)業(yè)務(wù)，一直保持著相對(duì)較高的成功率的原因，項(xiàng)目較高的成功率也反過(guò)來(lái)驗(yàn)證了風(fēng)控的有效性?！眲谥久髡f(shuō)。

2018年華泰聯(lián)合證券雖然從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)角度也出現(xiàn)了略微的下降，但降幅還是遠(yuǎn)小于行業(yè)的平均水平，各條業(yè)務(wù)線的市場(chǎng)排名總體還在進(jìn)一步提升，包括股權(quán)承銷(xiāo)金額、過(guò)會(huì)率和市場(chǎng)排名等都創(chuàng)了歷史新高，并購(gòu)重組等優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)也持續(xù)領(lǐng)先。

“就當(dāng)下形勢(shì)看，大部分投行依然認(rèn)為自己有機(jī)會(huì)擠進(jìn)頭部。”一位投行高層如此觀察。然而頭部梯隊(duì)輪廓已然開(kāi)始顯現(xiàn)，在過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)總量收縮、投行整體業(yè)務(wù)量下滑的情況下，頭部券商市場(chǎng)占有率卻逆勢(shì)擴(kuò)張，即是明顯信號(hào)，留給中小投行的時(shí)間窗口正在進(jìn)入關(guān)閉倒計(jì)時(shí)階段。

科創(chuàng)板，注定的頭部游戲

可以確定的是，科創(chuàng)板的橫空出世，將成為2019年加劇投行頭部化趨勢(shì)最重要的變量。2018年11月5日，科創(chuàng)板在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上被提出，僅僅過(guò)了不到3個(gè)月時(shí)間，相關(guān)細(xì)則和征求意見(jiàn)稿就出爐。2019年1月30日晚間，證監(jiān)會(huì)和上交所發(fā)布多份關(guān)于科創(chuàng)板的相關(guān)文件，包括《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理實(shí)行辦法》（征求意見(jiàn)稿）等3份部門(mén)規(guī)章和6份交易所規(guī)則，涉及發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市等方面的諸多制度創(chuàng)新。根據(jù)流程，科創(chuàng)板最快在今年3月初就將迎來(lái)首批申報(bào)企業(yè)。

作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的又一新生力軍，也是近年來(lái)重大的一次局部增量改革工程，科創(chuàng)板對(duì)投行的影響顯而易見(jiàn)。

科創(chuàng)板新規(guī)中，“允許尚未盈利的企業(yè)上市”、“允許同股不同權(quán)、紅籌架構(gòu)企業(yè)上市”、“取消無(wú)形資產(chǎn)占比限制”等規(guī)定，為達(dá)不到主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)的高科技企業(yè)打開(kāi)了一個(gè)暢順的通道，互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、新能源汽車(chē)等行業(yè)的創(chuàng)新型科技項(xiàng)目，以及生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)均有望成為科創(chuàng)板首批上市企業(yè)。這意味著券商的客戶(hù)群體將會(huì)增加，從而助力傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，投行有望從2018年全市場(chǎng)整體業(yè)務(wù)規(guī)模下滑的巨大壓力中稍微緩一口氣。廣發(fā)證券研究顯示，歷史上每一次資本市場(chǎng)多層次擴(kuò)容，包括中小板、創(chuàng)業(yè)板與新三板的出現(xiàn)，均帶動(dòng)了投行業(yè)務(wù)收入的增加。

過(guò)去在新興科技行業(yè)有過(guò)一定項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)積累的投行，有望在此輪競(jìng)爭(zhēng)中再次強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。對(duì)于一些中小投行來(lái)說(shuō)，獲取這部分客戶(hù)的能力，或成為本輪行業(yè)變局中的突圍方向之一。

科創(chuàng)板新機(jī)遇之下，投行大多在第一時(shí)間行動(dòng)起來(lái)，對(duì)客戶(hù)進(jìn)行分類(lèi)，篩查和推薦那些科技含量高、注重科技研發(fā)實(shí)力的創(chuàng)新型企業(yè)，以便搶搭科創(chuàng)板頭班車(chē)。國(guó)海證券相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)新財(cái)富表示，公司成立了相關(guān)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備小組，并在第一時(shí)間對(duì)現(xiàn)有存量客戶(hù)進(jìn)行了梳理，對(duì)照科創(chuàng)板的相關(guān)要求儲(chǔ)備后備上市企業(yè)，先期開(kāi)展改制輔導(dǎo)、規(guī)范營(yíng)運(yùn)等工作；并將繼續(xù)加強(qiáng)與各地科技園區(qū)、知名PE機(jī)構(gòu)等的對(duì)接工作，深挖科創(chuàng)板資源。

帶來(lái)業(yè)務(wù)增量之外，科創(chuàng)板對(duì)投行的更深層次影響還將逐步顯現(xiàn)。

科創(chuàng)板“嚴(yán)格退市”、“企業(yè)未盈利董監(jiān)高5年內(nèi)不得減持首發(fā)前股份”等多項(xiàng)規(guī)則，將更強(qiáng)化信息披露和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。在項(xiàng)目的操作上，投行需要更精準(zhǔn)地把握尺度，為此，要求投行長(zhǎng)期跟蹤新科技產(chǎn)業(yè)最新動(dòng)向，充分理解科創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)邏輯和成長(zhǎng)潛力，抓住新興公司客戶(hù)資源，完成盡職調(diào)查。

另一方面，科創(chuàng)板企業(yè)“新股發(fā)行價(jià)應(yīng)該通過(guò)網(wǎng)下詢(xún)價(jià)確定”的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)券商等機(jī)構(gòu)為主體的市場(chǎng)化定價(jià)，意味著科創(chuàng)板將有望突破當(dāng)前A股市場(chǎng)的23倍市盈率發(fā)行價(jià)估值的天花板。此外，科創(chuàng)板還試行保薦人相關(guān)子公司“跟投”制度，以幫助消除發(fā)行人與主承銷(xiāo)商之間的利益捆綁。

無(wú)論是定價(jià)制度的改進(jìn)、向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，還是試行保薦人相關(guān)子公司跟投，科創(chuàng)板種種規(guī)定都有利于推動(dòng)投行向真正的資源配置方向轉(zhuǎn)變，弱化通道紅利，倒逼投行建立多業(yè)務(wù)協(xié)作，例如集結(jié)研究、法律、財(cái)務(wù)等方面的資源，對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行更為深入的價(jià)值挖掘。這對(duì)投行的研究能力、定價(jià)能力、承銷(xiāo)能力、資本實(shí)力、風(fēng)控及內(nèi)控制度等都提出了更高的要求。

目前看來(lái)，科創(chuàng)板對(duì)投行最大的挑戰(zhàn)在于企業(yè)估值定價(jià)和股票銷(xiāo)售。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)投行并未形成真正的市場(chǎng)化定價(jià)能力。超低的中簽率和火爆的認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)倍數(shù)，讓國(guó)內(nèi)投行的新股發(fā)行包銷(xiāo)制度徒有其表，承銷(xiāo)商大多不用走到余額包銷(xiāo)這一步，就能輕輕松松把新股銷(xiāo)售出去。投行從盈利來(lái)源上沒(méi)有市場(chǎng)化定價(jià)的動(dòng)力，海外投行可根據(jù)高價(jià)或低價(jià)發(fā)行帶來(lái)的利益大小進(jìn)行自主定價(jià)的機(jī)制在國(guó)內(nèi)并不存在。在這種機(jī)制下，定價(jià)和承銷(xiāo)的投行對(duì)發(fā)行人的制約、投資者對(duì)發(fā)行人的制約多有不足，在發(fā)行人、投資者與投行三方之間沒(méi)有形成制衡關(guān)系（詳見(jiàn)新財(cái)富2012年3月號(hào)文章《IPO游戲：缺乏制衡的畸形產(chǎn)業(yè)鏈》）。

在經(jīng)歷了2014年之前的IPO超募亂象之后，投行及發(fā)行各方在不成文的默契中摸索出23倍市盈率的共識(shí)，在這個(gè)共識(shí)下，原本應(yīng)當(dāng)相互制衡的機(jī)制變成另一種默契：發(fā)行人闖關(guān)“核準(zhǔn)制”麻雀變鳳凰；產(chǎn)業(yè)資本與財(cái)務(wù)投資者得以套現(xiàn)而出；投行中介機(jī)構(gòu)們獲取傭金；詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)積極配合從中獲利。投行之間的競(jìng)爭(zhēng)，往往并不是以定價(jià)和銷(xiāo)售能力取勝，對(duì)IPO項(xiàng)目的爭(zhēng)奪常常依賴(lài)人際關(guān)系的“拉項(xiàng)目”、“報(bào)材料”、“拿批文”。

而隨著科創(chuàng)板的落地，由于很多創(chuàng)新型企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比大，技術(shù)水平、研發(fā)能力、成長(zhǎng)性、盈利模式、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力等評(píng)估難度高，這對(duì)投行的能力要求是大跨步式的：不僅要快速?gòu)倪^(guò)往“做項(xiàng)目”的觀念中轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)，面向市場(chǎng)，掌握定價(jià)能力，還要快速學(xué)習(xí)、進(jìn)化，強(qiáng)化投研能力，以跟上新的企業(yè)定價(jià)要求。

不難看出，沒(méi)有強(qiáng)大的券商資源支持，沒(méi)有超前的市場(chǎng)化布局和磨煉，能力轉(zhuǎn)換不夠快速、學(xué)習(xí)能力不夠強(qiáng)的投行，未來(lái)很可能很難在科創(chuàng)板走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。具有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、豐富相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)研究、承銷(xiāo)實(shí)力的券商，則在競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位。種種跡象表明，科創(chuàng)板注定會(huì)成為頭部券商的游戲。勞志明則直言，科創(chuàng)板會(huì)成為投行業(yè)務(wù)格局分化的分水嶺，頭部券商和中小券商的差距很可能會(huì)進(jìn)一步拉大。

無(wú)論如何，從科創(chuàng)板現(xiàn)有的制度設(shè)計(jì)看，某種程度上，它很有可能促使投行往增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力的方向上邁一大步，但其能帶來(lái)的改革效應(yīng)顯然也并不是一蹴而就的。科創(chuàng)板建立的IPO產(chǎn)業(yè)鏈要真正起到制衡作用，依然需要司法追溯、賠償機(jī)制、做空機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制等一系列制度相互配合。目前對(duì)科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，除了退市制度外，其他機(jī)制依然有待完善。

國(guó)海證券副總裁燕文波表示，其對(duì)客戶(hù)進(jìn)行一番調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)客戶(hù)對(duì)科創(chuàng)板所持態(tài)度較為理性，主要原因在于，科創(chuàng)板對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控等方面提出了較高的要求，登陸科創(chuàng)板意味著較高的合規(guī)成本，導(dǎo)致企業(yè)觀望情緒濃厚；其次，創(chuàng)業(yè)板和中小板眾多公司爆出業(yè)績(jī)重大預(yù)虧公告，導(dǎo)致投資人對(duì)資本市場(chǎng)信心不足，市場(chǎng)流動(dòng)性大大減弱，此負(fù)面效應(yīng)極有可能傳導(dǎo)到科創(chuàng)板。除非是那些真正能代表新興商業(yè)模式的獨(dú)角獸公司，否則登陸科創(chuàng)板后，企業(yè)流動(dòng)性可能存疑。但真正的獨(dú)角獸企業(yè)并不多，這也將減弱部分企業(yè)對(duì)科創(chuàng)板的積極性。

當(dāng)前，客戶(hù)資源對(duì)投行極其重要，一旦發(fā)行未能達(dá)到客戶(hù)要求，則很可能意味著投行永久失去這一客戶(hù)及其可能帶來(lái)的其他業(yè)務(wù)資源，從而導(dǎo)致客戶(hù)黏性越來(lái)越低。因此，投行必須要按照客戶(hù)意向來(lái)設(shè)計(jì)方案。有鑒于此，不少投行尚未傾注過(guò)多資源在科創(chuàng)板。

勞志明則認(rèn)為，科創(chuàng)板的規(guī)則要求，非常契合華泰聯(lián)合多年堅(jiān)持的市場(chǎng)化服務(wù)方向。真正的投行服務(wù)能力是圍繞企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)線布局、聚焦行業(yè)的基礎(chǔ)上，去理解企業(yè)家和識(shí)別公司的價(jià)值，而不是單純地迎合與捕捉政策紅利和風(fēng)口，華泰聯(lián)合為此做了多年的準(zhǔn)備。

“對(duì)華泰而言，科創(chuàng)板會(huì)帶來(lái)全新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但這也在長(zhǎng)期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局的范圍內(nèi)，我們會(huì)按照正常節(jié)奏進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和推進(jìn)，杜絕大躍進(jìn)的模式。堅(jiān)持我們?cè)瓉?lái)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，選擇好的企業(yè)和好的企業(yè)家，為客戶(hù)準(zhǔn)確定價(jià)、幫客戶(hù)去成長(zhǎng)，注重追求優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而不是單純地去追求數(shù)量?！?h3>大投行競(jìng)爭(zhēng)再進(jìn)階：投行業(yè)務(wù)成為調(diào)動(dòng)券商資源的引擎

對(duì)于大部分券商來(lái)說(shuō)，投行是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)部門(mén)。即便經(jīng)歷了大投行戰(zhàn)略、大部制改革，在一些走綜合型券商道路的券商內(nèi)部，投行業(yè)務(wù)依然較難與經(jīng)紀(jì)、資管等其他業(yè)務(wù)部門(mén)進(jìn)行資源融合。

未來(lái)，頭部券商想要在這場(chǎng)頭部化生存游戲中繼續(xù)馳騁，保持長(zhǎng)贏態(tài)勢(shì)，顯然還要進(jìn)一步進(jìn)階：將投行業(yè)務(wù)融入券商全業(yè)務(wù)鏈條中，提升綜合鏈條服務(wù)能力。以科創(chuàng)板為例，勞志明認(rèn)為，能夠給客戶(hù)提供穿越牛熊的長(zhǎng)周期全產(chǎn)業(yè)鏈投行服務(wù)的大平臺(tái)券商會(huì)更具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，投行業(yè)務(wù)也全面進(jìn)入重資本時(shí)代，具有雄厚資本和強(qiáng)大調(diào)度資源能力的券商會(huì)走得更遠(yuǎn)。

另一位資深投行人士表達(dá)了類(lèi)似的看法：科創(chuàng)板很可能成為頭部券商晉級(jí)的催化劑，科創(chuàng)板規(guī)則下，投行業(yè)務(wù)不太可能像過(guò)去那樣完全游離于券商體系之外，沒(méi)有公司的整體支持，投行很難做好科創(chuàng)板業(yè)務(wù)。反過(guò)來(lái)，如果科創(chuàng)板業(yè)務(wù)做得好，則投行也可以調(diào)動(dòng)整個(gè)證券公司資源，成為公司業(yè)務(wù)的引擎之一。

“就現(xiàn)階段而言，很難說(shuō)有哪一家頭部券商在綜合鏈條服務(wù)能力方面做得很成熟，頭部券商也都還在摸索階段。從理論上來(lái)說(shuō)，這是一件很容易就做到的改革，但是實(shí)際行動(dòng)中，更多取決于管理層、股東的決心，以及政策執(zhí)行的連貫性，做到在管理層變更時(shí)，公司戰(zhàn)略思維不中斷?！币晃煌缎懈邔臃治?。

部分龍頭券商已經(jīng)在資本實(shí)力和資源調(diào)度方面顯示出較強(qiáng)的潛力。以中金公司為例，它是國(guó)內(nèi)券商中最早規(guī)劃和實(shí)踐財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的券商之一，其內(nèi)部資源調(diào)度能力可以從財(cái)富管理業(yè)務(wù)獲取客戶(hù)的來(lái)源中窺見(jiàn)一二。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)沉淀的資源，是中金公司早期財(cái)富管理客戶(hù)的重要來(lái)源。中金公司財(cái)報(bào)顯示，2017年，財(cái)富管理業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)交易、資本業(yè)務(wù)和顧問(wèn)服務(wù)等業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)全面進(jìn)步，進(jìn)一步積累了客戶(hù)，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的模式優(yōu)勢(shì)。截至2018年中，中金公司財(cái)富管理數(shù)量達(dá)到4.17萬(wàn)戶(hù)，較2017年末同比增長(zhǎng)8%，戶(hù)均資產(chǎn)超過(guò)1800萬(wàn)元。

伴隨著多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，財(cái)富管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)之外，券商內(nèi)部另一容易帶動(dòng)資源的業(yè)務(wù)模式也在不斷浮出水面，那就是私募股權(quán)+投行。

國(guó)內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)自2007年9月回歸，各券商紛紛試點(diǎn)，十余年過(guò)去，券商直投規(guī)模發(fā)展迅速，根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，至2018年11月底，券商已備案私募股權(quán)基金的直投子公司共58家，合計(jì)備案基金數(shù)量超過(guò)600只。券商直投經(jīng)營(yíng)模式也由“投行+直投”演化為私募股權(quán)基金運(yùn)作，業(yè)務(wù)規(guī)模上，截至2016年末，已成立直投子公司的證券公司共75家，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)35億元，占當(dāng)年行業(yè)凈利潤(rùn)5.6%。

客觀上，私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)/直投業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)之間存在直接關(guān)聯(lián)，前者可以拉動(dòng)投行和資管業(yè)務(wù)，后者則可以給前者帶來(lái)明顯的溢出價(jià)值。盡管當(dāng)前監(jiān)管部門(mén)為加強(qiáng)券商直投業(yè)務(wù)的規(guī)范，叫?！氨Ｋ]+直投”模式，在兩塊業(yè)務(wù)之間設(shè)置了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離墻，但傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，依然能提升私募股權(quán)業(yè)務(wù)附加值，成為提升投行綜合服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的一環(huán)。典型如投行利用自身在并購(gòu)重組方面的優(yōu)勢(shì)，與上市公司合作，成立并購(gòu)基金，獲取資本收益。一位投行負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)直言，未來(lái)投行的監(jiān)管思路如果改變，那么，在私募股權(quán)基金上有一定積累的券商將最先受益。

對(duì)比成熟市場(chǎng)，美國(guó)知名投行高盛2017年末股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)收入45.78億美元，占當(dāng)期公司凈收入的14%。據(jù)披露，其2017年股權(quán)投資收益的60%來(lái)自于股權(quán)出售或公開(kāi)發(fā)行后獲得收益（sales and public equities）。廣發(fā)證券研報(bào)稱(chēng)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)部分領(lǐng)先券商的私募股權(quán)基金和另類(lèi)投資對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)已達(dá)到10%左右，在部分項(xiàng)目退出順暢的年份，該貢獻(xiàn)率可達(dá)15%-20%。

當(dāng)前，大部分券商私募股權(quán)基金的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率仍然無(wú)法與海外成熟市場(chǎng)券商相比，廣發(fā)證券研究認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)券商直接融資占比將有巨大空間，主要原因在于國(guó)內(nèi)券商具備當(dāng)年美國(guó)直接融資占比提升的兩大推動(dòng)因素。一是當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與服務(wù)消費(fèi)增加，與美國(guó)上世紀(jì)80年代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)期，制造業(yè)和消費(fèi)業(yè)升級(jí)的背景極其相似。彼時(shí)，美國(guó)傳統(tǒng)的制造業(yè)如基本金屬制造、機(jī)械制造以及汽車(chē)產(chǎn)業(yè)三者在GDP中的占比逐步下降，到2000年時(shí)占比僅3%，與此同時(shí)，以計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)業(yè)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在70年代后期逐漸崛起。而消費(fèi)的增加主要來(lái)源于服務(wù)類(lèi)中的高端服務(wù)消費(fèi)，信息技術(shù)、商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療、娛樂(lè)、教育、旅游五個(gè)行業(yè)在居民總消費(fèi)中的合計(jì)占比從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。二是政策保障與多元資本市場(chǎng)完善。尤其在當(dāng)前科創(chuàng)板呼之欲出、壯大直接融資市場(chǎng)政策催化下，兼?zhèn)鋫鹘y(tǒng)投行業(yè)務(wù)強(qiáng)實(shí)力與私募股權(quán)業(yè)務(wù)管理規(guī)?？壳暗臋C(jī)構(gòu)有望更多受益。這又是一場(chǎng)頭部券商的盛宴。

隨著客戶(hù)、資源、數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)規(guī)模等方面的累積，頭部券商對(duì)金融科技的需求變得越來(lái)越強(qiáng)烈，與科技公司建立合作、加大金融科技的投入，成為近年來(lái)頭部券商新賽道。

中金公司分別于2017年9月和2019年2月引入騰訊和阿里作為戰(zhàn)略投資者，成為發(fā)力金融科技最“高調(diào)”的券商之一。從中金公司財(cái)報(bào)中可以看到，公司與騰訊的合作，意在以金融科技加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型；而與阿里的合作，則志在探索信息科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用。

加大科技與金融的結(jié)合是全球券商的共識(shí)，近年來(lái)美國(guó)典型頭部券商高盛和摩根大通不斷地增加金融科技投入，向科技公司看齊。

“在對(duì)具體業(yè)務(wù)的影響上，外界更多看到以智能投顧為代表的金融科技給經(jīng)紀(jì)零售業(yè)務(wù)帶來(lái)的巨大變革，事實(shí)上，金融科技對(duì)投行業(yè)務(wù)的支持也是全鏈條式的，其核心是通過(guò)大數(shù)據(jù)打造平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，高效組織人力，提升服務(wù)效率?！毖辔牟ń榻B。

首先，金融科技會(huì)對(duì)投行獲取客戶(hù)的模式進(jìn)行升級(jí)。過(guò)去投行大多通過(guò)人脈關(guān)系、參加行業(yè)會(huì)議或閱讀行業(yè)報(bào)告等方式去發(fā)現(xiàn)和找到客戶(hù)。大數(shù)據(jù)支持下，投行人士可以快速掌握產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)狀況，在數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上去發(fā)現(xiàn)和開(kāi)發(fā)客戶(hù)。

其次，作為人才密集型的服務(wù)機(jī)構(gòu)，投行人士的服務(wù)質(zhì)量往往反映在對(duì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)需求的綜合反應(yīng)能力和服務(wù)效率上，金融科技可以構(gòu)筑平臺(tái)數(shù)據(jù)庫(kù)，形成前臺(tái)人員+后臺(tái)大數(shù)據(jù)的服務(wù)模式，從而有效提升投行的客戶(hù)服務(wù)能力。

第三，金融科技對(duì)投行后端管理也會(huì)起到重要作用，比如建立更高效風(fēng)控體系，帶來(lái)更嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的管理。2012年開(kāi)始，華泰聯(lián)合證券就在風(fēng)控系統(tǒng)建設(shè)上嘗試加大IT系統(tǒng)建設(shè)和人工智能的運(yùn)用，當(dāng)年度，華泰聯(lián)合率先在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)底稿的電子化，這一體系目前已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的效仿對(duì)象。

投行并購(gòu)潮來(lái)襲？

過(guò)去一年，由于市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)模的收縮，大小投行之間競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。多家券商為爭(zhēng)搶一個(gè)項(xiàng)目大打價(jià)格，導(dǎo)致“白菜價(jià)”超低保薦費(fèi)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。2019年1月10日華夏銀行公告完成一筆292億元定增項(xiàng)目就引發(fā)了行業(yè)熱議，其保薦承銷(xiāo)費(fèi)率僅為十萬(wàn)分之一，一共只有41.89萬(wàn)元，且由中信建投、中信證券、國(guó)泰君安證券、中銀國(guó)際證券和民生證券等5家機(jī)構(gòu)分得。2018年末，上海農(nóng)商IPO保薦費(fèi)也出現(xiàn)了5萬(wàn)元的超低價(jià)，其3家保薦機(jī)構(gòu)分別是國(guó)泰君安、海通證券和中信證券，保薦費(fèi)分別為16萬(wàn)元、5萬(wàn)元和30萬(wàn)元。而在更早以前的2018年9月18日，證監(jiān)會(huì)已罕見(jiàn)通過(guò)監(jiān)管問(wèn)答形式提醒，“承銷(xiāo)商不能有低價(jià)承攬交易所公司債項(xiàng)目和向投資者返費(fèi)等違規(guī)行為”。

價(jià)格戰(zhàn)的后果，就是2018年債券承銷(xiāo)總規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，傭金收入?yún)s同比下滑。

“傭金戰(zhàn)傷害的是高度依賴(lài)傭金收入的中小券商，對(duì)于大券商來(lái)說(shuō)，由于具備較強(qiáng)的綜合服務(wù)能力，傭金不是其收入的主要來(lái)源，相反，由于它們可以用低傭金抓取客戶(hù)，將客戶(hù)留在自身的綜合服務(wù)體系內(nèi)，再?gòu)钠渌矫尜嶅X(qián)，導(dǎo)致大券商更有壓低傭金的動(dòng)力，擠壓中小投行生存空間?！币晃恢行⊥缎胸?fù)責(zé)人介紹。

弱市之下，一起并購(gòu)引起了行業(yè)注意。2018年12月24日，中信證券發(fā)布公告，擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)廣州證券。不少就職于小投行的員工，耐不住全年“顆粒無(wú)收”的窘境，私下多是“同求被并購(gòu)”的調(diào)侃。

長(zhǎng)江證券研究認(rèn)為，資源稟賦等差異，導(dǎo)致了這輪強(qiáng)監(jiān)管下大小券商的業(yè)績(jī)波動(dòng)不一致性特征愈發(fā)顯著。2016年至今，市場(chǎng)不景氣、券商傭金率持續(xù)下行、強(qiáng)監(jiān)管周期下，部分券商業(yè)務(wù)布局開(kāi)始收縮，營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化、融資能力強(qiáng)的券商尚可維持業(yè)績(jī)，而營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一、融資能力相對(duì)較弱的小券商業(yè)績(jī)下滑明顯，估值中樞下行，券商行業(yè)迎來(lái)一輪并購(gòu)潮。將來(lái)這種并購(gòu)現(xiàn)象只會(huì)越來(lái)越多，行業(yè)的馬太效應(yīng)將不斷顯著。

不過(guò)，投行從業(yè)人士如果寄希望于所在券商被并購(gòu)保住飯碗，怕也不現(xiàn)實(shí)。梳理歷年投行并購(gòu)案例，可以發(fā)現(xiàn)，過(guò)往券商之間的整合邏輯多數(shù)首要是為了滿(mǎn)足監(jiān)管對(duì)券商的規(guī)范治理要求，在此基礎(chǔ)上再去推演券商并購(gòu)整合后的市場(chǎng)邏輯：多數(shù)并購(gòu)方更多看重的是被并購(gòu)方的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、客戶(hù)資源、地域資源等，期待由此帶來(lái)自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)容，幾乎沒(méi)有一起并購(gòu)單純是因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)之間的互補(bǔ)（表9）。

以中信證券收購(gòu)廣州證券為例，2018年前11月，廣州證券營(yíng)收約11.88億元，凈虧損1.19億元，但其共有136家營(yíng)業(yè)部，多分布在富裕人群較為集聚的華南地區(qū)，從營(yíng)業(yè)部數(shù)量上看，廣東省有32家，其中廣州市有17家，其區(qū)位優(yōu)勢(shì)、粵港澳客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)、股東背景優(yōu)勢(shì)均較為明顯地凸顯了被收購(gòu)的價(jià)值。中信證券與之合并，有望快速提高自身經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額，還可在客戶(hù)資源布局上與廣州證券形成互補(bǔ)，助力中信證券財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及在粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)圈的布局。

勞志明認(rèn)為，當(dāng)前券商的核心競(jìng)爭(zhēng)能力并不是體現(xiàn)在牌照層面，甚至基于新技術(shù)對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的改變，傳統(tǒng)證券公司的網(wǎng)點(diǎn)也變得價(jià)值有限，簡(jiǎn)單擴(kuò)規(guī)模的加法已經(jīng)意義不大。而基于業(yè)務(wù)互補(bǔ)或者優(yōu)勢(shì)團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充的并購(gòu)，能否起到協(xié)同效果，還取決于后續(xù)的整合措施是否得當(dāng)。券商并購(gòu)的成功并不是交易成功而是整合成功，交易完成的時(shí)點(diǎn)不意味著并購(gòu)的終結(jié)，而恰恰是并購(gòu)的開(kāi)始，效果還需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

業(yè)內(nèi)人士則普遍認(rèn)為，未來(lái)通過(guò)兼收并購(gòu)來(lái)提升行業(yè)集中度的可能性不大。

人才向大投行集中，倒逼中小投行加快改革

過(guò)去的一年，從網(wǎng)上到線下，投行降薪裁員、從業(yè)者轉(zhuǎn)行的話(huà)題一再被提及，人才流失成為一些中小投行在此次頭部化大潮中面臨的第一道坎。

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月，全市場(chǎng)有3712個(gè)保薦代表人，而2018年全年只完成了105單IPO，約有9成保薦代表人2018年IPO成績(jī)單掛零。更有不少中小投行的資深保代，轉(zhuǎn)身投靠大券商。跟蹤證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，從2018年年初至年末，保代人數(shù)增加的券商包括中信建投證券、中信證券等，保代人數(shù)減少的證券則有西南證券、華林證券、九州證券等。

低迷的業(yè)績(jī)、挑戰(zhàn)重重的形勢(shì)，倒逼券商轉(zhuǎn)型，有投行正在大刀闊斧進(jìn)行改革。以國(guó)海證券為例，其在內(nèi)部對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。燕文波介紹，國(guó)海證券以加強(qiáng)業(yè)務(wù)集中統(tǒng)一管理和更好為客戶(hù)提供服務(wù)為出發(fā)點(diǎn)，將原來(lái)的小團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)模式調(diào)整為集約化集中統(tǒng)籌管理，撤銷(xiāo)了原有的14個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)和分公司，其中9個(gè)股權(quán)部門(mén)合并為權(quán)益業(yè)務(wù)總部，5個(gè)債券部門(mén)合并為固定收益業(yè)務(wù)總部。

在績(jī)效薪酬方面，由過(guò)去小團(tuán)隊(duì)“按收入考核”改變?yōu)椤鞍凑绽麧?rùn)進(jìn)行核算”，提高固定薪酬，對(duì)激勵(lì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化；同時(shí)還完善了風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和獎(jiǎng)金遞延制度，及時(shí)更新獎(jiǎng)金遞延人員名單，合理確定遞延比例。短期來(lái)看，員工薪資待遇有所提升，減少了人員的流失。此外，在激勵(lì)機(jī)制上因勢(shì)利導(dǎo)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；在對(duì)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的考核中，設(shè)置合規(guī)和執(zhí)業(yè)行為規(guī)范指標(biāo)，將考核結(jié)果運(yùn)用到績(jī)效薪酬中，平衡短期效益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

與激勵(lì)制度相對(duì)應(yīng)，國(guó)海證券同時(shí)加強(qiáng)了員工的執(zhí)業(yè)行為管理，包括，“通過(guò)多種技術(shù)手段對(duì)員工執(zhí)業(yè)行為進(jìn)行合規(guī)監(jiān)測(cè)，并嚴(yán)格根據(jù)制度要求加強(qiáng)跨墻管理及保密管理、對(duì)辦公空間進(jìn)行物理隔離、對(duì)信息系統(tǒng)進(jìn)行隔離。同時(shí)，各業(yè)務(wù)線均設(shè)有合規(guī)管理人員，通過(guò)執(zhí)業(yè)行為監(jiān)測(cè)、客戶(hù)回訪等手段，監(jiān)督員工執(zhí)業(yè)行為的規(guī)范性，督導(dǎo)員工合規(guī)執(zhí)業(yè)”。

在中后臺(tái)方面，國(guó)海證券也加強(qiáng)了集中管理，加大了對(duì)業(yè)務(wù)的管控。銷(xiāo)售方面，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)的管理，加強(qiáng)獨(dú)立性；建立健全公司債券受托管理制度及內(nèi)部操作規(guī)程，成立專(zhuān)門(mén)的督導(dǎo)部門(mén)，承接所有債券的存續(xù)期管理工作，增強(qiáng)專(zhuān)業(yè)性。

內(nèi)控方面，重點(diǎn)建立三道防線：歸位盡責(zé)，業(yè)務(wù)部門(mén)盡責(zé)履職，為第一道防線；加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)全流程環(huán)節(jié)質(zhì)量控制，保證項(xiàng)目質(zhì)量，為第二道防線；有效補(bǔ)充內(nèi)核人員，全面加強(qiáng)內(nèi)核獨(dú)立性和有效性，設(shè)立單獨(dú)對(duì)口投行的風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，加強(qiáng)合規(guī)、風(fēng)控、內(nèi)核、稽核，為第三道防線。

當(dāng)前，國(guó)海證券業(yè)還在加強(qiáng)信息系統(tǒng)的建設(shè)，借助信息科技手段，搭建工作底稿系統(tǒng)、債券存續(xù)期管理系統(tǒng)等智能管理平臺(tái)，全面強(qiáng)化人員配置管理、流程管理、底稿管理等。

燕文波認(rèn)為，中小投行依然有趕超的空間，未來(lái)3-5年，中小投行有兩條路可以走，一是繼續(xù)加強(qiáng)內(nèi)部調(diào)整，向綜合券商看齊，力爭(zhēng)趕超頭部券商。未來(lái)頭部陣營(yíng)可能只有5-10家；二是找到優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，以此為突破口，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)海證券就在進(jìn)行內(nèi)部全面調(diào)整的同時(shí)，爭(zhēng)取從傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)——固定收益業(yè)務(wù)方向下手，以期把債券業(yè)務(wù)做大，進(jìn)而帶動(dòng)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。

差異化生存，精品投行之路有多遠(yuǎn)？

當(dāng)前券商整體正在面臨轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式由通道業(yè)務(wù)向買(mǎi)方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。這與上世紀(jì)70、80年代由傭金費(fèi)率自由化引發(fā)的美國(guó)投行從單一經(jīng)紀(jì)模式向多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變的歷史背景有一定相似性。

當(dāng)前，美國(guó)券商已經(jīng)形成較為成熟的格局，高盛、摩根大通等頭部券商，大多建立起多元的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為市場(chǎng)提供全方位綜合型服務(wù)；還有一些業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元的中型投行，除了提供全方位融資服務(wù)，還可以在特定領(lǐng)域、特定行業(yè)提供并購(gòu)咨詢(xún)服務(wù)，或涉足理財(cái)?shù)榷?jí)市場(chǎng)服務(wù)。除此之外，值得關(guān)注的是，美國(guó)市場(chǎng)還誕生了大量精品投行，它們的共同特點(diǎn)，雖然是規(guī)模不大，人員不多，但是在長(zhǎng)期發(fā)展中，能夠基于自身優(yōu)勢(shì)，找準(zhǔn)定位，聚焦特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域，例如并購(gòu)重組、私募融資、財(cái)務(wù)管理、公司治理、債券承銷(xiāo)等，建立差異化競(jìng)爭(zhēng)，并在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行深度挖掘，通過(guò)精準(zhǔn)服務(wù)提升整體業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

例如，美國(guó)有一家神奇的區(qū)域型精品投行斯迪富金融（Stifel Financial），最初只有個(gè)人客戶(hù)的證券經(jīng)紀(jì)和理財(cái)服務(wù)，但是由于它在研究小型企業(yè)方面具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，逐步以研究為突破口，聯(lián)合中小投行，拓展了機(jī)構(gòu)客戶(hù)銷(xiāo)售交易和面向中小企業(yè)的發(fā)行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。美國(guó)更多精品投行，選擇并購(gòu)重組的顧問(wèn)咨詢(xún)業(yè)務(wù)作為精耕方向。同時(shí)成立于1996年的美國(guó)知名精品投行格林希爾（Greenhill）和Evercore，都是從成立開(kāi)始，就明確定位，不做自營(yíng)、交易等業(yè)務(wù)，只提供并購(gòu)和重組方面的咨詢(xún)意見(jiàn)服務(wù)（表10）。

美國(guó)大型投行一直存在一個(gè)軟肋，就是傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)與交易之間存在潛在的沖突，這一問(wèn)題在美國(guó)2008年金融危機(jī)后大型投行相繼破產(chǎn)時(shí)，尤其受到市場(chǎng)關(guān)注。眾多精品投行只做并購(gòu)、重組業(yè)務(wù)，不做自營(yíng)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，有效規(guī)避了這一問(wèn)題。2008年之后，大量并購(gòu)客戶(hù)放棄大投行，轉(zhuǎn)向獨(dú)立投行。業(yè)務(wù)量的增多直接助推了以Evercore為代表的精品投行在金融危機(jī)之后的崛起。同時(shí)，大行裁員也導(dǎo)致華爾街人才大轉(zhuǎn)移，眾多頂尖人才流向精品投行。

2009年，美國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)交易額從2007年的4萬(wàn)億美元高點(diǎn)降至3萬(wàn)億美元的同時(shí)，Evercore的咨詢(xún)費(fèi)收入?yún)s激增了61%。在當(dāng)年度的美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)排行榜中，以參與的并購(gòu)交易總價(jià)值計(jì)算，Evercore在全美排名躍升至第七，超過(guò)瑞士信貸和德意志銀行。2016年美國(guó)并購(gòu)交易總額降至1.07萬(wàn)億美元，精品投行的市場(chǎng)份額卻保持了穩(wěn)步上升，2016年1-8月，Evercore在美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)排行榜中以1421.27億美元的業(yè)務(wù)金額繼續(xù)排在第7位，超過(guò)花旗銀行和德意志銀行，排在其前面的皆為高盛、美林銀行和摩根大通等大型投行，前20名中，精品投行占據(jù)了9席。

和其他投行相比，精品投行由于其在業(yè)務(wù)上的專(zhuān)業(yè)性，資源累積沉淀等原因，被并購(gòu)價(jià)值也較為顯著。近年來(lái)，美國(guó)精品投行之間競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，一些中小投行為了增加市場(chǎng)占有率，大多選擇通過(guò)外延并購(gòu)的方式快速做大體量，精品投行之間并購(gòu)變得活躍。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)投行財(cái)務(wù)顧問(wèn)凈收入在券商總收入中的占比正在不斷提升，從過(guò)去的可以忽略不計(jì)，提升至2016年高峰時(shí)期的5%（圖5）。雖然這一數(shù)據(jù)與美國(guó)的10%以上相比依然存在一定差距，但可以看到國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)的巨大成長(zhǎng)空間。

“未來(lái)三五年，國(guó)內(nèi)中小投行能否找準(zhǔn)定位，走出差異化競(jìng)爭(zhēng)，將決定眾多中小投行的命運(yùn)，專(zhuān)業(yè)化精品轉(zhuǎn)型無(wú)疑是個(gè)重要方向?！币晃淮笮腿掏缎袠I(yè)務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人稱(chēng)。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)投行轉(zhuǎn)向精品投行之路也面臨諸多障礙。以并購(gòu)重組為例，一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)整體并購(gòu)重組市場(chǎng)受政策影響波動(dòng)較大，活躍度不如海外。根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)，2017年美國(guó)股債發(fā)行金額是并購(gòu)重組發(fā)行金額的1.9倍，而國(guó)內(nèi)2017年股債發(fā)行金額是并購(gòu)重組交易金額的3.4倍。此外，由于長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)券商習(xí)慣了通道功能，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的技術(shù)含量相對(duì)較低，整體發(fā)展階段較為初級(jí)，相關(guān)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)偏低，投行較難以靠單一業(yè)務(wù)挑起大梁。

國(guó)內(nèi)投行走精品化道路，一個(gè)更為重要的阻礙，是人才和業(yè)務(wù)儲(chǔ)備。如果盤(pán)點(diǎn)美國(guó)精品投行的創(chuàng)始人，可以發(fā)現(xiàn)，他們中多數(shù)出身頂尖大投行，有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和高超的業(yè)務(wù)能力（表10）。

勞志明認(rèn)為，“精品化投行對(duì)人才和團(tuán)隊(duì)建設(shè)要求更高，只有最優(yōu)秀最頂尖的人才能完成類(lèi)似的專(zhuān)業(yè)化轉(zhuǎn)型。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)多數(shù)中小投行而言，能否有類(lèi)似的人才儲(chǔ)備去完成專(zhuān)業(yè)化轉(zhuǎn)型是值得懷疑的。更大可能是多數(shù)中小投行會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰掉，精品投行差異化轉(zhuǎn)型是少數(shù)人能夠完成的強(qiáng)者游戲”。