畢夫

摘 要：由于影響全球金融市場的正負(fù)經(jīng)濟(jì)力量博弈基本處于平衡狀態(tài)，決定了2019年金融產(chǎn)品價格行情只能是波瀾不驚，其中美元會創(chuàng)出新高，但中樞會小幅下移，黃金價格受到避險資金的驅(qū)動會出現(xiàn)一波不錯的上漲局面，而且還會挑戰(zhàn)兩年前新高，同時原油價格的上下幅度也因較復(fù)雜因素的擾動會保持在一定的范圍內(nèi)；另外，相比于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場而言，2019年新興市場國家股票有也許會略顯優(yōu)勢，但出現(xiàn)驚喜行情的概率較小。

關(guān)鍵詞：金融市場；全球經(jīng)濟(jì)；大宗商品；股債行情

受到下有托底力量、上有覆壓因素的影響，無論是美元還是美股，抑或是石油、黃金等大宗產(chǎn)品，2019年的最終表現(xiàn)并不會像前一年那樣大起大落；雖然中間的震動頻率會加強(qiáng)，但震動幅度不會太大，價格的上下變化被鎖定在有限空間地帶；基本結(jié)論是，今年全球資產(chǎn)價格的總體水平可能出現(xiàn)階段性上漲，但年度漲幅會很比較有限；同樣，階段性下跌也不足以抹平全年應(yīng)有的市場成績。

一、二0一八年的簡單回顧

2018年應(yīng)當(dāng)是歷史上金融市場表現(xiàn)最差的年份之一。按照德意志銀行統(tǒng)計的結(jié)果，在追蹤的70個資產(chǎn)類別中，超過93%的品種在2018年的回報率為負(fù)，是1901年有統(tǒng)計以來的歷史之最，秒殺1929年大蕭條時期。

股票市場方面，美股雖然在2018年創(chuàng)出了歷史新高，但依然難以抵擋住對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長前景不確定擔(dān)憂的壓力，結(jié)果三大股指全年全線收綠。與美股一樣，包括英國、德國以及印度等國的股票指數(shù)也摸到歷史最高點，但遺憾的是，除了巴西BOVESPA和印度孟買指數(shù)全年分別交出上漲15.05%和5.91%的紅色成績單外，其他國家最后都以綠盤報收。另外，雖然巴西、印度等少數(shù)國家股市表現(xiàn)不錯，但新興市場國家股市的總體下降幅度還是超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市的降幅，其中在2017年獲得全球股市漲幅最大的阿根廷股票指數(shù)卻在2018年一瀉千里，全年股票指數(shù)幾乎腰斬。與此同時，中國A股出現(xiàn)了非理性下跌，上證指數(shù)全年收出了跌幅超24.59%的巨大陰線，創(chuàng)業(yè)板更是巨挫28.65%，A股“熊市”持續(xù)10年之后在2018年在全球再次墊底。

債券市場方面，由于受到升息的作用，加之美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)相當(dāng)亮眼，美國國債從2年的中期債券到5年、20年以及30年的長期債券，收益率在2018年前10個月都呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢，但進(jìn)入12月以后收益率曲線卻出現(xiàn)11年來的首次“倒掛”，顯示市場對未來美國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。而與美國國債收益率持續(xù)緩慢上行相伴隨，新興市場部分國家債券收益率則出現(xiàn)大幅飆漲的情況，其中土耳其、阿根廷與委內(nèi)瑞拉10年期債券收益率紛紛創(chuàng)出歷史新高，代表國家還本付息壓力徒增以及可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險。當(dāng)然，非常值得慶幸的是，在先后接受了國際社會三輪共計2800多億歐元的援助后，希臘終于在2018年結(jié)束了向外界持續(xù)求援的計劃，并重返國際金融市場進(jìn)行發(fā)債融資，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)到此畫上句號。

匯率市場方面，美元在過去一年中繼續(xù)上演做多行情，全年上漲幅度達(dá)到了4.10%，但與美元一枝獨秀相比，所有的非美貨幣都在2018年收出長度不同的陰線，尤其是新興市場主權(quán)貨幣幾乎可以用集體性塌陷來形容，其中貶值幅度最大是委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、土耳其里拉以及阿根廷比索，三者貶值幅度均超過了50%，阿根廷比索的貶幅更是高達(dá)96.62%，另外，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特及印度盧比相對美元的貶值幅度也都在15-20%以上，其中阿根廷比索、印度盧比以及伊朗里亞爾均創(chuàng)歷史新低，印度尼西亞盾創(chuàng)出了20年以來的歷史最低水平。

大宗商品市場方面，原油價格雖然刷新了四年新高，但受到地緣政治等多重因素的影響，最終僅用一個月時間便完成了牛熊轉(zhuǎn)換，全年紐約原油價格重挫24.18%，倫敦布倫特油價也暴跌19.02%。與原油價格一樣，黃金價格也在2018年終止了連續(xù)兩年上漲的腳步，年度下跌1.88%，同時白銀也以深跌9.24%的慘淡結(jié)果無奈收局；另外，倫銅、倫鋁以及倫鋅都出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的跌幅。

資本并購方面，來自路孚特的數(shù)據(jù)顯示，2018年全球并購交易額高達(dá)4萬億美元，較2017年上升了19%，并購交易數(shù)量達(dá)4.7萬項，而且全球并購項目的平均金額超過了10億美元，比歷史上任何一個年份的水平都要高，同時一個個行業(yè)龐然大物在并購大潮的簇?fù)碇买v空而起，其中制藥和化學(xué)品生產(chǎn)集團(tuán)拜耳收購孟山都公司產(chǎn)生了全球最大的種子和殺蟲劑制造商，加拿大巴里克黃金收購蘭德黃金資源公司催生出了全球最大的黃金礦商，康卡斯特競購英國天空廣播公司誕生了世界最大的傳媒公司。按地區(qū)劃分，日、美、歐企業(yè)的海外并購金額占到了全球并購交易總額的1/ 4，而中國的海外并購步伐稍微放慢，全年產(chǎn)生的跨境并購交易數(shù)量比上一年度減少50余起，交易資金規(guī)模下降約20%。

二、托起金融產(chǎn)品的正面經(jīng)濟(jì)力量

任何金融產(chǎn)品價格的升降都離不開經(jīng)濟(jì)基本面的影響，唯一不同的是他們的價格曲線運(yùn)行方向與實體經(jīng)濟(jì)的演繹方向不同而已，比如匯市、股市以及原油市場與經(jīng)濟(jì)增長保持正相關(guān)關(guān)系，而黃金與債券價格與經(jīng)濟(jì)狀況保持著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

首先，美國經(jīng)濟(jì)還有看點。依托著美聯(lián)儲持續(xù)升息形成的資本“虹吸效應(yīng)”以及特朗普政府的大幅減稅制造出的政策創(chuàng)新紅利，美國經(jīng)濟(jì)在過去一年實現(xiàn)了超3%的增長，目前來看，美國國內(nèi)的消費(fèi)信心指數(shù)依舊維持在98的歷史高位，同時國內(nèi)制造業(yè)ISM指數(shù)及非制造業(yè)PMI指數(shù)也保持在54以上的樂觀水位，因此，即便是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)減速，尺度也將非常有限，其作為“火車頭”的作用不會短期衰竭，對其他國家形成的外需拉力依然存在，從而對相關(guān)的金融產(chǎn)品價格構(gòu)成有力的支撐。

其次，政策工具還有賦能空間。盡管美聯(lián)儲是否加息存在變數(shù)，同時歐洲央行收緊貨幣政策有極大可能，但在貨幣政策總體偏緊的同時，財政政策將會進(jìn)一步集體加溫變暖，而且全球各國財政政策取向基本上是同向而行，尤其是特朗普高達(dá)1.7萬億美元基建投資在2019年正式起步，日本政府已經(jīng)明確將實施2萬億日元的基建投資的“油門”，新興市場如印度、巴西等都存在國內(nèi)投資擴(kuò)張的沖動，多重杠桿力量的聚合賦予了全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)前行的不小動力，也讓貨幣匯率以及股票資產(chǎn)價格的上行具有了可能。

再次，通脹格局還會繼續(xù)改善。除了G3（美國、歐盟與日本）中的美國在過去一年中通貨膨脹狀況出現(xiàn)了明顯改善外，歐盟與日本的通脹形勢也發(fā)生了不小程度的改觀，未來一年三大經(jīng)濟(jì)體的通脹局面還將繼續(xù)改良。通脹格局的不斷修復(fù)可以有效提振生產(chǎn)企業(yè)的市場信心，同時也意味著需求的旺盛與消費(fèi)端作用經(jīng)濟(jì)的能量處于上升狀態(tài)，對整體經(jīng)濟(jì)的拉動效能會相應(yīng)地彰顯出來，大宗金融商品從中可以多少受益。

第四，國際貿(mào)易仍有紅利可造。美國、歐盟、日本的零關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定在2019年正式實施，區(qū)域性自由貿(mào)易將形成一定規(guī)模的外溢紅利；同時，歐盟與越南、歐盟與墨西哥、智利和巴西的自由貿(mào)易協(xié)定以及中國與新加坡自由貿(mào)易升級協(xié)定都將在新的一年落地；而更重要的是，有關(guān)圍繞WTO的改革事項可能在2019年取得實質(zhì)性推進(jìn)，總體來看WTO的協(xié)調(diào)與平衡機(jī)能將進(jìn)一步增強(qiáng)，從而對維系國際貿(mào)易的不出現(xiàn)大動蕩將起到正面作用，并且對整個金融市場也會釋放不小的正向影響力。

最后，作為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的重要角色，中國的功能將在新的一年得到更飽滿的釋放。一方面，中國的市場開放以及商業(yè)環(huán)境將出現(xiàn)明顯改善，對外資的吸納力進(jìn)一步增強(qiáng)；另一方面，中國宏觀政策創(chuàng)新將激發(fā)出新的微觀量能，包括國內(nèi)財政赤字可能小幅上調(diào)從而有效拉動投資需求，減稅力度不斷強(qiáng)化推動企業(yè)商務(wù)成本的顯著走低，刺激消費(fèi)升級的政策全方位落地從而形成新的需求量能等，進(jìn)而對全球大宗產(chǎn)品價格以及區(qū)域性金融產(chǎn)品行情的改良形成可以期待的作用力。

三、壓制金融市場的負(fù)面經(jīng)濟(jì)因素

動態(tài)觀察，2019年的世界經(jīng)濟(jì)前行步伐既會受到比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、貧富差距、地緣政治對抗沖突等原有固化力量的影響，又必然遭遇不少新生因素的掣肘，局部性與階段性倒退的風(fēng)險也將不可避免，經(jīng)濟(jì)上行的態(tài)勢可能會一波三折，從而對金融產(chǎn)品構(gòu)成負(fù)面擾動。

就全局性影響因子看，一方面，美聯(lián)儲若在新的一年繼續(xù)加息，全球資本還會繼續(xù)從新興市場經(jīng)濟(jì)體抽逃，非美貨幣將面臨新的貶值壓力，并構(gòu)成對相應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)一步灼傷。另一方面，中美貿(mào)易談判還存在變數(shù)，不排除中美貿(mào)易的談判會再次陷入僵局，繼而雙方重新回到對抗?fàn)顟B(tài)。果如此，不僅會對兩國的互信構(gòu)成更大的傷害，還會封堵中美下一步談判的空間，并對世界貿(mào)易造成深度沖擊。此外，全球范圍內(nèi)除了貿(mào)易保護(hù)主義以及單邊主義還會繼續(xù)蔓延外，世界貿(mào)易組織的協(xié)調(diào)作用也在逐漸減弱，同時多邊貿(mào)易受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，雙邊貿(mào)易持續(xù)加強(qiáng)，全球貿(mào)易會遭遇碎片化撕裂的危險，對此，IMF將2019年全球貿(mào)易量預(yù)期從先前的4.2%下調(diào)至4%。

就美國影響因素看，首先，即便是美聯(lián)儲暫停升息腳步，但加息與縮表所引致的收緊效應(yīng)也將漸次傳遞到企業(yè)投資與居民消費(fèi)身上，從而抑制實際經(jīng)濟(jì)的增長動能；其次，減稅政策對經(jīng)濟(jì)的刺激效果將呈現(xiàn)邊際遞減效應(yīng)。據(jù)美國稅務(wù)政策中心的測算，本輪減稅對美國GDP名義規(guī)模的提升幅度在2019年只有0.7個百分點，由于此輪減稅發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速周期，企業(yè)利潤和居民收入在減稅刺激效應(yīng)下的回升速度在2018年更快和更多，但邊際遞減效應(yīng)在2019年則必然呈現(xiàn)出來，從而弱化經(jīng)濟(jì)增長的增量動能；第三，美國財政赤字存在上升過快的風(fēng)險。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測，2019年白宮財政赤字有可能突破1萬億美元，由于美國中央政府債務(wù)占GDP的比率已經(jīng)接近100%，美元持續(xù)加息后，其每年利息支出占GDP的比重達(dá)到3%以上，如果繼續(xù)升息，美國政府的財政負(fù)擔(dān)將更加沉重。雖然我們不能做出美國必然違約的判斷，但為了消除財政赤字，作為國債最大買主的美聯(lián)儲可能再次開動“印鈔機(jī)”，以推動債務(wù)貨幣化，新一輪美元貶值可能不期而至。

就歐歐盟影響因素看，一方面，受到美聯(lián)儲加息的影響，歐洲央行在2019年出現(xiàn)被動縮表與升息的可能性大大增加，區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)所遭遇的成本覆壓不可避免。另一方面，歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)還存在著各自的痛點或者說不安分的因素，如英國退歐協(xié)議的難產(chǎn)，導(dǎo)致退歐風(fēng)險從“短痛”演變?yōu)椤伴L痛”；意大利圍繞著財政赤字目標(biāo)與歐盟還會展開博弈，并在一定條件下可能引致意大利主權(quán)信用危機(jī)以及歐洲銀行業(yè)危機(jī)等。更為重要的是，相比于經(jīng)濟(jì)因素而言，地緣政治影響力的不斷增強(qiáng)有可能對歐盟一體化進(jìn)程形成新的沖擊與破壞，其中在新的一年歐洲議會選舉里，各國民粹政治勢力可能首次形成統(tǒng)一陣線，增強(qiáng)反區(qū)域一體化的力量，同時伴隨中東地緣政治壓力和難民流入，歐元區(qū)一體化的深化改革尤其是財政能力的建設(shè)預(yù)計仍將裹足不前，難以及時為歐洲經(jīng)濟(jì)輸送長期增長量能。此外，2019年默克爾卸任德國基民盟領(lǐng)導(dǎo)人職位，德拉基擔(dān)任歐央行行長屆滿，法國總統(tǒng)馬克龍的民眾支持率陷入低谷，三大核心領(lǐng)袖人物作用的式微將進(jìn)一步削弱歐洲團(tuán)結(jié)和改革的陣營力量。

就日本影響因素看，為增加收入，日本政府決定從2019年10月將銷售稅從目前的8%提高至10%，企業(yè)經(jīng)營成本相應(yīng)增加已是鐵板釘釘；另一方面，為應(yīng)對日漸嚴(yán)重的人口老齡化壓力，日本的社會化福利和醫(yī)療支出成本空前增加，2019財政年度將首次突破100萬億日元而達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的102萬億日元，產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與設(shè)備更新投資由此不得不承受巨大的分流之痛；此外，日本國內(nèi)勞動力供給半徑非常之小，外向型用工成本日漸增升，同時無論是貨幣政策還是財政政策，寬松度幾乎到了極限，進(jìn)一步可以延長的經(jīng)濟(jì)政策杠桿也十分有限。據(jù)此，IMF與OECD共同認(rèn)為，2019年日本經(jīng)濟(jì)增速料下滑至1.0%。

就新興市場影響因素來看，一方面，新興市場的資本流向受到美元擾動特別巨大，而且全球資本流向新興市場的數(shù)額已經(jīng)連續(xù)三年處在下滑通道，2019年可能還會繼續(xù)，流動性不足將成新興市場國家的主要瓶頸；另一方面，新興市場經(jīng)濟(jì)體的整體財政赤字率已處在十年來的高點，而且以外幣計價的債務(wù)發(fā)行量相對比重也攀至50年來年的最高，國家債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯超重，赤字壓力顯著加大，一些財務(wù)能力脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體存在著違約的風(fēng)險。此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、外貿(mào)依存度奇高以及政治和政策的不確定性的矛盾在不少新興市場國家還在固化，經(jīng)濟(jì)上升的彈性空間非常狹窄。按照IMF的判斷，2019年“金磚四國”GDP增速將放慢為5.2%，而整個新興市場經(jīng)濟(jì)體增長幅度則只有4.7%。