張屹山　張可　張鵬

摘 要：本文運(yùn)用協(xié)整VAR模型研究了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整如何影響國際大宗商品價(jià)格進(jìn)而影響中國的物價(jià)水平。結(jié)果顯示，美國貨幣政策、國際大宗商品價(jià)格、中國的原材料、燃料和動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)以及工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）之間存在著長期協(xié)整關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率和中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格以及工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）之間存在著負(fù)向關(guān)系。2008年次貸危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)和中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格以及工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）之間存在著正向關(guān)系。

關(guān)鍵詞： 美國貨幣政策；大宗商品；中國物價(jià)水平

中圖分類號：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1000-176X（2015）07-0040-07

一、引 言

國際大宗商品價(jià)格對各國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有重要的影響。20世紀(jì)70年代的石油價(jià)格上漲曾經(jīng)被認(rèn)為是導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的原因。而90年代較低的大宗商品價(jià)格，一方面使得美國等國家經(jīng)歷了一段高增長、低通脹的時(shí)期，另一方面石油和農(nóng)產(chǎn)品輸出國卻遭受了經(jīng)濟(jì)增長乏力的窘境，比如墨西哥、印度尼西亞、俄羅斯、巴西和阿根廷等國家。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國已經(jīng)成為世界工廠，對于大宗商品需求越來越多。國家發(fā)展改革委員會(huì)公布的資料顯示，目前中國原油進(jìn)口超過2億噸，對外原油依存度超過50%，對外大豆依存度接近80%，2010年進(jìn)口鐵礦石超過6億噸。隨著中國對于大宗商品需求的不斷增加，大宗商品的價(jià)格從2003年開始一路上漲。大宗商品價(jià)格指數(shù)從2003年的240點(diǎn)左右上升到2008年500點(diǎn)左右。在2008年次貸危機(jī)發(fā)生之后，大宗商品價(jià)格隨著經(jīng)濟(jì)狀況和美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（簡稱美聯(lián)儲(chǔ)）量化寬松貨幣政策劇烈波動(dòng)。大宗商品價(jià)格的變化對于中國經(jīng)濟(jì)來說非常重要，直接影響企業(yè)的利潤，并傳導(dǎo)到下游影響物價(jià)水平。我國雖然作為大宗商品的巨大需求方，但是幾乎沒有對大宗商品的定價(jià)權(quán)。其中的原因，一方面是因?yàn)橹袊⒉皇琴Y源輸出大國，另一方面主要是因?yàn)榻鹑诜矫娴脑?。全球大宗商品價(jià)格大多以美元定價(jià)，并且具有價(jià)格影響力的期貨交易所都位于歐美發(fā)達(dá)國家。參與大宗商品期貨市場交易的也多是歐美發(fā)達(dá)國家的資本。中國只能被動(dòng)地接受大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，并且承擔(dān)了巨大的損失。例如，中國大豆的壓榨企業(yè)就曾經(jīng)因?yàn)榇蠖箖r(jià)格的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致大規(guī)模的虧損以及破產(chǎn)，外資趁機(jī)收購從而控制了中國豆油壓榨行業(yè)。本文主要研究全球大宗商品價(jià)格變化背后的美元因素，探討美元、大宗商品價(jià)格與中國物價(jià)水平三者之間的關(guān)系。

二、美元、大宗商品價(jià)格與中國物價(jià)水平關(guān)系的理論分析

美元作為目前全球的主導(dǎo)貨幣，主要表現(xiàn)在：首先，美元是全球貿(mào)易的結(jié)算貨幣和主要儲(chǔ)備貨幣。各個(gè)國家都需要足夠的美元外匯儲(chǔ)備以應(yīng)付貿(mào)易收支和資本流動(dòng)。其次，石油、鐵礦石、主要糧食作物等大宗商品價(jià)格都以美元計(jì)價(jià)，并且以美元支付。眾所周知，大宗商品是全球工業(yè)的血脈。目前全球的大多數(shù)工業(yè)都是建立在大宗商品基礎(chǔ)之上的，如石油是化工工業(yè)和能源工業(yè)的基礎(chǔ)，鐵礦石是鋼鐵業(yè)的基礎(chǔ)，并延伸到整個(gè)工業(yè)體系中。因此，大宗商品價(jià)格的變化對全球經(jīng)濟(jì)具有重大影響。大宗商品以美元計(jì)價(jià)，意味著美元流動(dòng)性和購買力的變化會(huì)引起全球大宗商品價(jià)格的變化。從2003年開始，國際大宗商品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)出一路上行的態(tài)勢。由于20世紀(jì)70年代石油危機(jī)的前車之鑒，不斷升高的大宗商品價(jià)格開始引起各國學(xué)者和央行的關(guān)注。Trostle[1]、Krugman[2]、Hamilton[3]和Kilian等[4]研究認(rèn)為，不斷上漲的大宗商品價(jià)格是因?yàn)樾屡d市場國家的巨大需求改變了大宗商品價(jià)格的供需情況所造成的。也許新興市場國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的確增加了全球?qū)Υ笞谏唐返男枨?，但同時(shí)也應(yīng)當(dāng)看到全球大宗商品價(jià)格上漲的同時(shí)美元不斷貶值的趨勢。Fisher[5]、Borio[6]、Congdon [7]、Svensson[8]和Gerdesmeier等[9]研究了資產(chǎn)價(jià)格和貨幣信用之間的關(guān)系，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的上漲和信用的過度擴(kuò)張相關(guān)。美元幣值與大宗商品價(jià)格之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，“弱勢美元導(dǎo)致高漲的大宗商品價(jià)格”。IMF[10]、Hossein和Krichene[11]的研究認(rèn)為，大宗商品價(jià)格的上漲至少應(yīng)當(dāng)部分歸因于美元的低利率。2008年次貸危機(jī)之后美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策及其退出造成美元指數(shù)的變化，國際大宗價(jià)格隨之波動(dòng)。

目前，全球的大宗商品投資已經(jīng)金融化、期貨化。因此，某種程度上大宗商品的價(jià)格與利率的關(guān)系應(yīng)當(dāng)和其他金融產(chǎn)品與利率之間的關(guān)系相似，投資大宗商品類似于投資股票、債券等。投資于大宗商品應(yīng)當(dāng)是期望得到與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益，投資收益來自于大宗商品價(jià)格的變化。如果利率下降，大宗商品價(jià)格的上漲將會(huì)超過之前期望的價(jià)格以得到更多的收益，如同股票市場、債券市場的反應(yīng)一樣。更低的利率意味著更多的美元流動(dòng)性涌入金融市場，抬高了資產(chǎn)價(jià)格。低的美元利率意味著過多的美元流動(dòng)性，意味美元購買力的下降。作為以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，本身具有穩(wěn)定的價(jià)值。面對著購買力下降的美元貨幣，大宗商品本身就具有價(jià)格上漲的內(nèi)在動(dòng)力以維持其實(shí)際價(jià)值。為了保證“一價(jià)定律”的成立，低美元利率和大宗商品價(jià)格之間也會(huì)存在負(fù)向的關(guān)系。因?yàn)槊涝H值意味著對其他國家匯率下降，其他國家購買以美元計(jì)價(jià)的大宗商品將會(huì)變得更加便宜。而大宗商品輸出國，如石油輸出國組織成員國等出售大宗商品的收益在降低，換取的美元外匯能購買到的其他國家商品減少。因此，從這個(gè)角度來說，大宗商品輸出國勢必會(huì)提高其售價(jià)，而市場上的所有投資者都會(huì)形成這樣一個(gè)預(yù)期。這樣的預(yù)期使得大宗商品輸出國在采取限產(chǎn)、提價(jià)措施之前大宗商品的價(jià)格就已經(jīng)上漲。

Frankel[12-13]將Dornbusch[14]的匯率超調(diào)模型運(yùn)用到大宗商品價(jià)格當(dāng)中，揭示了利率與大宗商品價(jià)格的關(guān)系。其模型由如下的假設(shè)開始：

EΔs-p≡EΔq=-θq-q-（1）

EΔs=-θq-q-+EΔp（2）

其中，s表示現(xiàn)貨價(jià)格，p表示物價(jià)指數(shù)，q≡s-p，q表示大宗商品的真實(shí)價(jià)格，q-表示長期均衡的真實(shí)價(jià)格。EΔs與利率的比較是投資者是否繼續(xù)持有的條件。根據(jù)無套利空間理論，一個(gè)有效的市場將不存在套利空間。

EΔs+c=i（3）

其中，c≡cy-sc-rp，cy表示持有大宗商品所得到的便利收益，sc表示儲(chǔ)存所帶來的成本，rp表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)?shù)仁阶筮呅∮谟疫厱r(shí)，投資者將會(huì)選擇賣出大宗商品，將資金存入銀行或者購買債券得到利息收益。如果是在期貨市場上購買的大宗商品期貨，那么將不存在儲(chǔ)存成本和持有帶來的便利收益。等式左邊應(yīng)當(dāng)?shù)扔?/p>

EΔs-rp。

因?yàn)榇笞谏唐菲谪浿怀钟泻霞s，并不持有實(shí)物。由式（2）和式（3）可以得到：

-θq-q-+EΔp+c=i（4）

q-q-=-1/θi-EΔp-c（5）

式（5）闡釋了利率和大宗商品價(jià)格之間的負(fù)向關(guān)系。改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展，特別是加入WTO以來中國逐漸成為世界工廠，全世界大量的消費(fèi)品都是由中國制造的。但是，中國的工業(yè)仍處于比較初級的階段，對資源和能源的消耗都比較高。這就要求中國進(jìn)口大量的能源、礦石和農(nóng)產(chǎn)品。美元因素引起的大宗商品價(jià)格變化將使得中國的工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本迅速升高。企業(yè)為了維持正常的利潤空間，工業(yè)品出廠價(jià)格勢必會(huì)上漲。張翼[15]、肖爭艷等[16]等都研究了大宗商品價(jià)格變化對中國物價(jià)水平的影響。本文將會(huì)利用實(shí)證的方法研究全球大宗商品價(jià)格變化背后的美元因素，探討美國貨幣政策調(diào)整、大宗商品價(jià)格與中國物價(jià)水平三者之間的關(guān)系。

三、美國貨幣政策與中國物價(jià)水平關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析

1. 變量與數(shù)據(jù)選取

由于美聯(lián)儲(chǔ)在2008年次貸危機(jī)之后迅速將目標(biāo)利率降低至接近于0的水平，并啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策，通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表來影響經(jīng)濟(jì)金融。因此，本文的實(shí)證研究也分為兩個(gè)部分：在第一部分，為了研究美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率調(diào)整如何通過影響國際大宗商品價(jià)格來影響中國的物價(jià)水平，本文選取了美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率（rFed）、大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRBI）、中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（I_resource）和PPI四個(gè)變量作為研究對象。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率（rFed）代表了美元利率，作為衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變量。大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRBI）是由美國商品調(diào)查局依據(jù)世界市場上22種基本的大宗商品價(jià)格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)，本文用來衡量全球大宗商品價(jià)格的變化情況。中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（I_resource）和PPI分別用以衡量企業(yè)的生產(chǎn)成本變化情況和出廠價(jià)格情況，樣本區(qū)間從2003年1月至2008年6月次貸危機(jī)爆發(fā)前。因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策從傳統(tǒng)的利率調(diào)控轉(zhuǎn)向了非傳統(tǒng)的量化寬松政策。本文將衡量美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變量從美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率（rFed）替換為美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)（AssetsFed），其他指標(biāo)不變，樣本區(qū)間從2009年1月至2014年12月。如表1和表2所示，rFed、AssetsFed、CRBI、I_resource、PPI均可視為I（1）序列。數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2. 協(xié)整VAR模型設(shè)定

Sims[17]提出VAR模型以來，VAR模型經(jīng)過發(fā)展已經(jīng)成為了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的主要工具之一。VAR模型要求變量是平穩(wěn)的，因此，許多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)只能在進(jìn)行差分之后建立VAR模型進(jìn)行分析。這樣的處理就損失了許多數(shù)據(jù)所包含的信息。Johansen[18]、Juselius[19]和Surrey[20]的研究將協(xié)整與VAR模型結(jié)合起來，提出了協(xié)整VAR（Cointegration VAR，以下簡稱CVAR）模型。CVAR模型結(jié)合了VAR模型與協(xié)整的優(yōu)點(diǎn)，既可以分析變量之間的長期關(guān)系，也可以分析變量之間的短期關(guān)系。CVAR模型的基本形式如下：

zt=A1zt-1+…+Akzt-k+u+ΨDt+εt（6）

其中，t=1，…，T，zt是一個(gè)p×1維向量，Dt是一個(gè)非隨機(jī)變量，其中包含了常數(shù)項(xiàng)、虛擬變量等參數(shù)。由于經(jīng)濟(jì)變量大多數(shù)都是I（1）序列，我們假設(shè)zt中包含的變量都是I（1）序列。式（6）可以改寫為如下的誤差修正形式：

Δzt=Γ1Δzt-1+…+ΓkΔzt-k+1+Πzt-1+u+ΨDt+εt（7）

其中，t=1，…，T，Π=αβ′，α和β都是p×r維矩陣。Δzt是平穩(wěn)的，zt是非平穩(wěn)的，但是β′zt是平穩(wěn)的。β′zt可以看做是變量之間的長期關(guān)系?？梢詫Ζ戮仃囘M(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化操作，本文選擇p=4，r=2，有：

在2003年1月至2008年6月樣本區(qū)間，zt=[rFedCRBII_sourcePPI]′。在2009年1月至2014年12月樣本區(qū)間，zt=[AssetsFedCRBII_sourcePPI]′。

3.經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果

（1）2003年1月至2008年6月的分析結(jié)果

CVAR模型最重要的一步是要確定Π矩陣的協(xié)整階數(shù)，利用Johansen[18]的研究成果，本文進(jìn)行Π矩陣的協(xié)整階數(shù)的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，檢驗(yàn)拒絕了p-r=3的假設(shè)，但未能拒絕p-r=2的原假設(shè)，可以認(rèn)為rank（β）=2，存在兩個(gè)協(xié)整方程。β矩陣、α矩陣和Π矩陣的估計(jì)結(jié)果分別如表4、表5和表6所示。

根據(jù)表3、表4和表5的估計(jì)結(jié)果，CVAR模型具有如下的長期效應(yīng)：

Δzt=αβu1′z～t-1+εt=0.010.680.020.844.764.462.031.38-0.13-2.16-0.16-1.86-0.15-3.320.091.470.00NA-0.01-4.12-0.57-15.001.00NA2.903.242.526.02-0.08-5.211.00NA0.00NA9.602.34rFedCRBII_sourcePPI1+εt（9）

其中的兩個(gè)協(xié)整方程為：

PPI=-2.90+0.01×CRBI+0.57×I_source（10）

I_source=-9.60-2.52×rFed+0.08×CRBI（11）

式（10）和式（11）代表的協(xié)整關(guān)系說明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整將影響國際大宗商品的價(jià)格，從而影響我國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格，進(jìn)而影響我國的PPI指數(shù)。短期效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果如表6所示。

利用估計(jì)得到的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)的結(jié)果可以構(gòu)造美元利率調(diào)整對中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果顯示，美元利率與中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI之間有負(fù)向的關(guān)系。即美元利率升高，中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格會(huì)降低，PPI也會(huì)相應(yīng)的降低。而美元利率降低，則意味著美元流動(dòng)性的增加，美元貶值，以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲，中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI隨之升高。

（2）2009年1月至2014年12月的分析結(jié)果

利用Johansen的研究成果，本文進(jìn)行Π矩陣的協(xié)整階數(shù)的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，檢驗(yàn)拒絕了p-r=3的假設(shè)，但未能拒絕p-r=2的原假設(shè)，可以認(rèn)為rank（β）=2，存在兩個(gè)協(xié)整方程。α矩陣、β矩恥和II矩陣的估計(jì)結(jié)果分別如表8、表9和表10所示。

其中的兩個(gè)協(xié)整方程為：

PPI=-14.68+0.10×AssetsFed+2.05×CRBI+0.67×I_source（13）

I_source=169.99+15.86×AssetsFed-65.41×CRBI+3.87×PPI（14）

式（13）和式（14）代表的協(xié)整關(guān)系說明美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張將影響國際大宗商品的價(jià)格，從而影響我國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格，進(jìn)而影響我國的PPI指數(shù)。短期效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果如表10所示。利用估計(jì)得到的長期效應(yīng)和短期效應(yīng)的結(jié)果可以構(gòu)造美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)擴(kuò)張調(diào)整對中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI的脈沖響應(yīng)函數(shù)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果顯示，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)與中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI之間有正向的關(guān)系。即美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格會(huì)提高，PPI也會(huì)相應(yīng)地升高。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策時(shí)，則意味著美元流動(dòng)性減少，美元升值，以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品價(jià)格下降，中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI隨之下降。

四、結(jié) 論

美元貨幣地位的表現(xiàn)之一就是國際大宗商品價(jià)格都是以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算的。因此，美元利率和幣值的變化會(huì)引起大宗商品價(jià)格的變化。中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得對于大宗商品產(chǎn)生巨大的需求，每年需要從國外進(jìn)口大量的大宗商品。中國也更易于受到由于美元因素引起的大宗商品價(jià)格波動(dòng)的影響。本文的分析結(jié)果顯示，美元利率、大宗商品價(jià)格指數(shù)、中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。美元利率降低會(huì)引起中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI的上漲，大宗商品價(jià)格上漲也會(huì)有同樣的效應(yīng)。在短期內(nèi)，美元利率也和中國原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI之間存在著負(fù)向關(guān)系。同樣，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張也會(huì)引起中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI的升高。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策時(shí)，則意味著美元流動(dòng)性的減少，美元升值，以美元標(biāo)價(jià)的大宗商品價(jià)格下降，中國的原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格和PPI隨之下降。

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對于大宗商品的需求量也越來越大。美國貨幣政策的調(diào)整通過大宗商品價(jià)格的變化影響我國企業(yè)生產(chǎn)成本和物價(jià)水平。在美國貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期，包括21世紀(jì)初的低利率時(shí)期和次貸危機(jī)之后的量化寬松時(shí)期，由美元因素帶來的大宗商品價(jià)格上漲對我國有很大的負(fù)面作用，降低了我國的工業(yè)企業(yè)的利潤和居民福利。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段的退出量化寬松政策及加息預(yù)期也為我國帶來了輸入性通貨緊縮的壓力。要減小由此帶來的負(fù)面影響，一方面是我國中央銀行在制定貨幣政策時(shí)要充分考慮到美國貨幣政策對我國的溢出效應(yīng)，及時(shí)進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)，對沖其帶來的影響。另一方面要求我國匯率制度有更靈活的浮動(dòng)機(jī)制，以匯率的變化來抵消美國政策調(diào)整和部分大宗商品價(jià)格上漲的影響。從長遠(yuǎn)來看，我國也應(yīng)當(dāng)更多地嘗試參與到大宗商品定價(jià)機(jī)制當(dāng)中，提高人民幣的國際地位，增加國際貿(mào)易中以人民幣結(jié)算的比例，這樣可以降低美元利率變化對我國的溢出效應(yīng)。

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