一、引言

物價穩(wěn)定是衡量一國宏觀經(jīng)濟是否健康穩(wěn)定運行的重要指標，是宏觀經(jīng)濟政策的長期目標之一。當前，貨幣供應(yīng)量是中國的貨幣政策中介目標，貨幣當局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量M2，進而對貨幣政策的最終目標產(chǎn)生影響。市場上貨幣供應(yīng)量的變化將會引起貨幣供求關(guān)系的變化，進而引起物價水平的變化。從長期來看，廣義貨幣供應(yīng)量的變化是導(dǎo)致通貨膨脹率變化的關(guān)鍵因素。貨幣供應(yīng)量對通貨膨脹的傳導(dǎo)機制主要包括貨幣渠道、利率渠道和匯率渠道。貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系直接關(guān)系到貨幣政策的實施效果，如果貨幣供應(yīng)量對物價的作用不穩(wěn)定，將會關(guān)系到貨幣政策的具體實施效果，影響到宏觀經(jīng)濟的正常運行。

貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系的研究也一直是宏觀經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的熱點問題，對貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系的研究對于宏觀調(diào)控具有尤為重要的意義。Weber(1995)的實證研究表明，通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量增長率有強相關(guān)性，并且長期來看貨幣供應(yīng)量的變化將傳導(dǎo)至物價水平。劉國亮和陳達飛(2012)從內(nèi)生貨幣視角研究了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2對通貨膨脹具有顯著的正向影響。張元鵬等(2012)的研究結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的增長與物價水平存在顯著的同期正相關(guān)，擴張性的貨幣政策將會顯著推升通貨膨脹水平。朱慧明和張鈺(2005)檢驗了M0、M1和M2，發(fā)現(xiàn)三種口徑的貨幣供應(yīng)量均為物價水平變化的格蘭杰原因，其中M2的增速對通貨膨脹的解釋能力最強。Zhang(2013)研究結(jié)果顯示，無論短期還是長期，貨幣供應(yīng)增長是物價水平上漲的格蘭杰原因，并通過進一步研究分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)增長通過資產(chǎn)通脹渠道可以引起物價水平上漲。

數(shù)據(jù)顯示，我國PPI同比波動水平高于CPI的同比波動水平，且PPI和CPI多次出現(xiàn)背離，這一現(xiàn)象除了與物價生產(chǎn)領(lǐng)域到消費領(lǐng)域的傳導(dǎo)機制有關(guān)以外(孫堅強等，2016)，也可能和物價變動對上下游領(lǐng)域的傳導(dǎo)影響不同有關(guān)。因此，本文分別研究了貨幣供應(yīng)量M2和生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹以及消費領(lǐng)域通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，進一步探討貨幣供應(yīng)量對不同領(lǐng)域通貨膨脹傳導(dǎo)差異。

二、數(shù)據(jù)處理

本文采用了2002年1月-2017年12月的月度樣本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，選取的變量包括廣義貨幣供應(yīng)量M2，居民消費價格指數(shù)CPI、生產(chǎn)價格指數(shù)PPI以及工業(yè)增加值(IVA)。

1.貨幣供應(yīng)量(M2)。根據(jù)以2010為100的CPI定基指數(shù)和月度名義M2余額計算得到實際M2余額(M2/P)，采用PBC-X12-ARIMA方法進行季節(jié)性調(diào)整，根據(jù)季調(diào)的實際貨幣余額計算相應(yīng)的環(huán)比增長率，記為M2_HB。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和人民銀行網(wǎng)站。

2.通貨膨脹。為研究貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文選用了生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹(PPI)和消費領(lǐng)域通貨膨脹(CPI)兩種不同測度。PPI是反應(yīng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格變動的重要指標，而CPI是反映居民家庭購買消費商品及服務(wù)的價格水平變動的重要指標。采用X12對PPI和CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整，分別記為PPI_HB和CPI_HB。

3.工業(yè)增加值(IVA)。考慮到GDP無季度數(shù)據(jù)，選取工業(yè)增加值(IVA)作為控制變量以控制產(chǎn)出信息。根據(jù)以2010為100的CPI定基指數(shù)和月度名義M2余額計算得到實際M2余額(M2/P)，采用X12方法進行季節(jié)性調(diào)整，根據(jù)季調(diào)的工業(yè)增加值計算相應(yīng)的環(huán)比增長率，記為IVA_HB。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析與檢驗

序列平穩(wěn)是構(gòu)建VAR模型的前提條件，本文采用ADF、PP和KPSS三種檢驗方法檢驗各時間序列的平穩(wěn)性。平穩(wěn)時間序列，是指序列的均值、方差和協(xié)方差都是一個不隨時間變化的固定值。換言之，序列的統(tǒng)計性質(zhì)不隨時間變化而變化。檢驗結(jié)果如表1所示，M2、CPI、CPI和IVA均在1%的顯著水平拒絕ADF和PP檢驗的單位根假設(shè)，且不能拒絕KPSS檢驗的平穩(wěn)性原假設(shè)。

表1 各時間序列的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著水平；與ADF、PP檢驗不同，KPSS檢驗的原假設(shè)是序列是平穩(wěn)的，備擇假設(shè)為序列非平穩(wěn)。

為檢驗貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文構(gòu)建向量自回歸模型(VAR)進行實證檢驗。VAR模型對內(nèi)生性問題的處理優(yōu)勢使之成為分析內(nèi)在相互關(guān)聯(lián)(inter-related)宏觀經(jīng)濟變量時間序列的基本方法(孫堅強，2017)。同時，VAR模型能提供一個非常豐富的結(jié)構(gòu)，從而可以捕捉到數(shù)據(jù)的更多特征。逐一選擇廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、通貨膨脹(PPI或CPI)及工業(yè)增加值(IVA)擬估計的VAR模型如下：

Zt=φ1Zt-1+φ2Zt-2+…+φpZt-p+εt

其中，Zt為系統(tǒng)變量向量，包括廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、通貨膨脹(PPI或CPI)和工業(yè)增加值(IVA)。VAR模型的滯后期根據(jù)AIC和SC選擇，如果兩者結(jié)論不一致，則進一步采用似然比LR進行檢驗。結(jié)果表明，VAR(M2、PPI、IVA)模型的滯后期為3階，VAR(M2、CPI、IVA)模型的滯后期為4階。

表2 滯后階數(shù)的選擇

在VAR模型的基礎(chǔ)上進行格蘭杰因果檢驗，分別檢驗“M2不是CPI的格蘭杰因”的原假設(shè)和“M2不是PPI的格蘭杰因”的原假設(shè)。檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 “貨幣供應(yīng)量M2不是通貨膨脹的格蘭杰因”的檢驗結(jié)果

注：每組模型分別包括控制經(jīng)濟產(chǎn)出信息，以及未控制經(jīng)濟產(chǎn)出信息兩種情況。

實證結(jié)果顯示，在1%的顯著水平拒絕“M2不是CPI的格蘭杰因”的原假設(shè)，但不能拒絕”M2不是PPI的格蘭杰因”的原假設(shè)?？梢钥闯?，廣義貨幣供應(yīng)量的變動對于生產(chǎn)領(lǐng)域和消費領(lǐng)域的物價水平的傳導(dǎo)存在著明顯的差異。實證結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量能夠傳導(dǎo)出有關(guān)消費領(lǐng)域的通貨膨脹信息，也即預(yù)測消費領(lǐng)域的通貨膨脹，但貨幣供應(yīng)量不能傳導(dǎo)出有關(guān)生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹信息，不能夠預(yù)測生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹。

四、結(jié)論與討論

本文通過構(gòu)建包括貨幣供給(M2)、通貨膨脹(CPI或PPI)和經(jīng)濟產(chǎn)出(IVA)的向量自回歸模型，選擇了2002年1月-2017年12月的月度樣本數(shù)據(jù)，采用格蘭杰因果檢驗進行實證檢驗，檢驗貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系。實證結(jié)果顯示：

(1)貨幣供應(yīng)量M2是CPI的格蘭杰因，即貨幣供應(yīng)量的變化會傳導(dǎo)到消費領(lǐng)域的通貨膨脹。通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，可以有效調(diào)節(jié)消費領(lǐng)域的通貨膨脹。一方面，說明我國選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標具有一定的有效性；另一方面，通過貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)消費領(lǐng)域的通貨膨脹是具有一定的時滯性的。

(2)貨幣供應(yīng)量M2不是PPI的格蘭杰因，即貨幣政策的變化不會傳導(dǎo)到生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量的增加并不會引起生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹的攀升，說明貨幣供應(yīng)量的變化對于上游領(lǐng)域的物價水平變化影響較小。

(3)貨幣供應(yīng)量對生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹與消費領(lǐng)域的通貨膨脹的影響存在顯著性差異。相較而言，上游領(lǐng)域的物價對貨幣供應(yīng)量的變化不敏感，因而，貨幣供應(yīng)量的變化并不會傳導(dǎo)至生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹即PPI；而下游領(lǐng)域的物價對于貨幣供應(yīng)量的變化敏感，貨幣供應(yīng)量增加將會推升消費品價格的攀升，從而通過宏觀調(diào)控能夠顯著影響消費領(lǐng)域通貨膨脹即CPI。