一、引言

在債券市場中，最近一期發(fā)行的債券被稱為新券 (on-the-run bond)，此后又有新的債券發(fā)行，該債券成為新券，之前發(fā)行的債券變?yōu)榕f券 (off-the-run bond)。在所有舊券中，根據(jù)發(fā)行時間由近及遠的順序，又可進一步劃分為次新券、次次新券等。

圖1 1990-1999年30年期美債新舊券利差資料來源：Krishnamurthy，A.(2002).

對新舊券利差的研究最早始于美國國債市場，圖1描述了1990-1999年美國30年期國債的新舊券利差(未特別說明時，“新舊券利差”均指代“次新券收益率-新券收益率”)，一個明顯的規(guī)律是，新舊券利差在新券剛發(fā)出的一段時間處于頂峰，隨著下一只新券發(fā)行時間的臨近，利差會逐漸回復到接近0的水平。部分投資者會利用以上這個規(guī)律進行收斂交易(convergence trade)，即在新券剛發(fā)出的時建倉做空新舊券利差，在下一只新券即將發(fā)出時平倉。

反觀國內市場，從圖形上來看，新舊券的利差似乎沒有明顯的規(guī)律可尋。本文在關于新舊券利差現(xiàn)象的實證方面，將關注點著重放在10年期債券上，之所以選擇10年期，是因為10年期是中國債券市場交投最活躍的期限品種，較好的流動性是實施統(tǒng)計套利策略的前提。圖2和圖3分別描繪了中國10年期國債和國開的新舊券利差情況，圖中線條顏色更換時代表有新券發(fā)出。2016年前，國債新舊券幾乎不存在利差，2016年之后盡管出現(xiàn)了明顯的利差，但利差時正時負。國開從2014年年底開始出現(xiàn)較為明顯的利差，利差在絕大多數(shù)時候都顯著為正，但仍然沒有可供套利的規(guī)律可言。

圖2 中國10年期國債新舊券利差(單位：BP)數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3 中國10年期國開新舊券利差(單位：BP)數(shù)據(jù)來源：Wind

中國新舊券利差走勢真的沒有規(guī)律嗎？國內市場新舊券的利差是否會收斂？本報告希望對新舊券利差現(xiàn)象進行更深入的剖析，探索國內市場新舊券利差是否存在套利空間。接下來的內容安排如下：第二部分是文獻綜述；第三部分簡要介紹國債、國開發(fā)行制度，并對新舊券利差進行描述統(tǒng)計；第四部分根據(jù)圖形總結交易量和利差的規(guī)律；第五部分結合當前新舊券交易策略對利差進行分析；第六部分總結我們對于國內新舊券利差現(xiàn)象的思考。

二、關于新舊券利差的文獻綜述

學界對新舊券利差的研究大概可以分為三支學派：最早的一支是流動性學派，該派認為新券比舊券交易活躍，因此具有流動性溢價。Amihud and Mendelson(1986)最早提出了奠基性的流動性溢價假說，認為投資者的交易行為決定了金融產(chǎn)品的流動性，實質上是一種定價行為，相對流動性較低的證券，流動性高的證券往往以較高價格成交。Amihud and Mendelson(1991)又專門研究了美國國債市場的新舊券利差，以未來現(xiàn)金流相匹配且剩余期限不足6個月的美國國債為樣本，在排除其他定價風險的干擾后，中期國庫券舊券與具有相近到期日的短期國庫券新券存在利差，前者的成交收益率平均為6.52%，后者平均為6.09%，且這一利差是剩余期限的遞減凸函數(shù)，兩者近似形成倒數(shù)關系。Warga(1992)通過構建久期相近的13種期限的美國國債新舊券組合，發(fā)現(xiàn)新券組合的年均收益率比舊券組合平均低55bp，并用久期、息票率、期限、券齡以及發(fā)行規(guī)模作為流動性溢價的解釋因子來分析其經(jīng)濟學內涵，證實了新舊券利差主要由兩者的流動性差異造成。

隨后的一支是Repo specialness學派，該學派將現(xiàn)貨市場與回購市場相聯(lián)系，認為新券在現(xiàn)貨市場價格更高，是因為在回購市場上，新券充當?shù)盅何飼r對應的融資成本更低，或新券可以以更高的價格借出。具體來看，specialness現(xiàn)象指的是在回購市場上，某一抵押物對應的回購利率大大低于市場無風險利率(或者說是平均的回購利率)，在美國回購市場，可以觀測到新券充當?shù)盅何飼r，repo rate更低。Duffie(1996)提出了影響specialness的因素：在給定某券供給的情況下，做空該券的需求越高，該券充當?shù)盅浩返南拗圃缴伲撊牧鲃有栽礁?，則該券的specialness程度越高(也就是說，以該券作為抵押品時，融資成本更低)。同時他也指出，Specialness會反過來增加該券在現(xiàn)貨市場的均衡價格，該券的溢價與回購市場上的specialness程度相對應(repo specialness will be priced in cash markets)。Jordan(1997)用數(shù)據(jù)驗證了以上現(xiàn)象。Krishnamurthy(2002)用美國95年6月到99年11月的30年期國債的數(shù)據(jù)，模擬了收斂策略(做空新券，做多舊券，直到下一只新券發(fā)出時平倉)，發(fā)現(xiàn)平均收益接近0，新舊券的利差被repo cost所抵消。

最后一支綜合了以上兩個學派的觀點，該學派認為liquidity 和 specialness 不是解釋新舊券利差的兩個獨立的原因，兩者可以同時被short-selling解釋，也就是說做空才是導致新舊券利差的根本原因，liquidity 和 specialness只是與做空相伴隨的兩個現(xiàn)象。Vayanos and Weill(2008)推導了一個理論模型說明此觀點。模型假設現(xiàn)貨市場和回購市場上都存在摩擦，交易規(guī)模越大的品種，交易成本越小。在此假設下，均衡情況中，做空者一定會扎堆交易一個券，原因在于做空者必須在之后買入并交付同一債券，因此在借入債券的時候，就會傾向于借之后流動性好的債券，即別的做空者也在借的債券(做空行為本身會增加流動性)。做空者扎堆的券，會產(chǎn)生溢價(更低的收益率)，原因有二：一是這個券未來會有很多買家，未來好賣，帶來流動性溢價；二是這個券的擁有者可以把這個券借給做空者，獲取specialness溢價。至于為何是扎堆于新券，舊券持有者中配置戶的比例變高，其有效供給比較小，而交易者們往往傾向于扎堆于有效供給多的債券。

國內學界探討新舊券利差的論文相對較少，而券商報告主要是基于利差圖形的描述統(tǒng)計。勵特特(2017)利用自 2009 年7月至 2016年6月銀行間債券市場國債收益率數(shù)據(jù)對新舊券利差進行判別，統(tǒng)計檢驗表明1年期、3年期新舊券利差不顯著，5年期、7年期、10年期國債新舊券利差顯著為正。文章認為銀行間市場主要參與者投資國債的不同目的是造成這一現(xiàn)象的主要原因。

天風證券的《10Y國開換券兩因素分析框架》(2017)認為新券上市利差可以從定價中隱含的換券預期和整體市場情緒兩個因素來分析。國信證券的《新發(fā)債券與老券之間的利差存在規(guī)律嗎》(2017)指出，10年期國債新舊券利差自2016年以來絕對水平有所上升，但出現(xiàn)正負交替的現(xiàn)象；10年期國開新舊券利差在2015年后大部分時間超過5BP，這主要是因為是10年國開的成交量出現(xiàn)了明顯上升，流動性較之前明顯好轉，市場對10年國開新券要求更高、更明顯的流動性溢價。興業(yè)證券的《再議活躍券系列一：國開活躍券利差初探》(2018)及《再議活躍券系列二：活躍券利差的驅動力》(2018)從10年期國開債成為市場唯一活躍券原因、活躍券利差定價、換券預期和市場狀態(tài)四個方面對活躍券利差進行了研究。

三、國開、國債發(fā)行情況與利差描述統(tǒng)計

發(fā)行制度與新舊券現(xiàn)象息息相關，我國國開、國債采用的都是續(xù)發(fā)行制度。續(xù)發(fā)行是指對已上市交易的單期國債予以增量發(fā)行。續(xù)發(fā)行國債的交易代碼、票面利率、還本付息日等各項要素均與原國債相同，上市后與原國債合并。目前，續(xù)發(fā)行制度是世界各國普遍采用的債券發(fā)行技術。續(xù)發(fā)行主要有三方面的好處：一，續(xù)發(fā)行能夠減少國債只數(shù)，增大單只規(guī)模，從而減少債券碎片。債券碎片，是指太多的小規(guī)模債券分散在市場上，使得發(fā)行人和投資者在考慮兌付結構、管理投資組合時變得困難；二，由于單只債券規(guī)模是影響流動性的重要因素，續(xù)發(fā)行在提高國債市場流動性方面也有較為顯著的成效；三，續(xù)發(fā)行有利于形成規(guī)范有序的到期結構，由于續(xù)發(fā)行不增加新到期日，因此政府能夠在發(fā)行頻率較高的情況下維持較少的到期日，保持簡明的到期結構，降低國債還本付息的復雜程度和操作風險。

中國國債的續(xù)發(fā)行制度從2011年開始加速成熟：2011年以前中國進行過6次記賬式國債續(xù)發(fā)行，2011年中國加大了續(xù)發(fā)行運用力度，對當年發(fā)行的大部分記賬式國債均進行了一次續(xù)發(fā)行，全年續(xù)發(fā)行共計16次。2011年后，續(xù)發(fā)行次數(shù)繼續(xù)增加，續(xù)發(fā)行制度逐漸成熟。下表給出了我國各期限記賬式國債發(fā)行、續(xù)發(fā)行安排的框架，與實際情況或有一些出入。

分別來看國債和國開的具體發(fā)行情況，單只國開的發(fā)行規(guī)模約是單只國債的2倍，這應該是國開流動性更好的重要原因之一。國開的發(fā)行方式更加循序漸進，呈現(xiàn)“小步伐快走”，大概每周新發(fā)100億，國債則是“大步伐慢走”，每個月新發(fā)300億。表2、表3顯示了2014年年中以來，10年期國債、國開的發(fā)行情況，具體來說：(1)國債(專指10年期國債，后同)發(fā)行較為規(guī)律，大致每3個月新發(fā)一只，每只發(fā)行總量基本處于800-1000億元，續(xù)發(fā)次數(shù)基本為2次；(2)國開在2015年4月之前是每2-3個月新發(fā)一只，發(fā)行規(guī)模在500億元左右，續(xù)發(fā)次數(shù)大致是8次，但從150210.IB開始，每只國開的發(fā)行規(guī)模陡增至1600-2400億元，發(fā)行間隔也相應地擴大至5-7個月，續(xù)發(fā)次數(shù)基本是20次以上(注：假如新發(fā)行一只2000億的國開，一般會每周發(fā)行100億，用20周的時間發(fā)行完，對應于19次的續(xù)發(fā)次數(shù)和5個月的發(fā)行間隔)。

描述統(tǒng)計結果顯示，相較于國債，國開存在更為顯著的正利差，但即使是「次新券-次次新券利差」也沒有顯示出收斂至0的趨勢。從「次新券-新券」的角度看利差，國債利差時正時負，利差平均值基本不超過2BP；國開利差從2015年2月發(fā)行的150205.IB開始，每一只都會出現(xiàn)較為顯著的正利差，利差平均值處于4-11BP之間。從「次次新券-次新券」的角度看利差，有趣的是，國債的利差開始反而變得明顯，但有一個例外是170004.IB的利差顯著為負；國開的利差仍較為顯著的為正，沒有出現(xiàn)收斂至0的趨勢。

為什么相較于10年期國債來說，10年期國開債新舊券利差現(xiàn)象更為明顯，呈現(xiàn)出更高的規(guī)律性？究其原因，國開債雖然是由國家開發(fā)銀行發(fā)行，但信用風險與國債幾無差別。從國債與國開債發(fā)行情況的統(tǒng)計上，我們也已經(jīng)看出單只國開債的發(fā)行規(guī)模約是單只國債規(guī)模的兩倍左右，在擁有如此大發(fā)行規(guī)模的同時，國開債在發(fā)行方式上也是與時俱進、引領市場，增強了流動性，鞏固了優(yōu)勢地位。另外，國開債的基礎收益率相對更高，也更受廣義基金這種交易戶的青睞。以上的種種原因使得10年期國開債成為利率品中最活躍的交易品種，而作為活躍券的國開債在新舊券利差現(xiàn)象上也就比國債更加突出。

對于利率債市場來說，交易標的較為集中，且總交易需求有限。目前每日交易總規(guī)模不會超過500億，2015年4月之后發(fā)行的10年期國開債單只規(guī)模均位于2000億左右，刨去長期配置不動的比例，以發(fā)行規(guī)模來看單只10年期國開債也足以支撐市場上對于利率債的交易需求。另外我們認為交易行為與流動性之間具有循環(huán)的影響作用，10年期國開債作為交易最為活躍的利率債，其由交易推高的流動性會正反饋到交易者的選券上，使得10年期國開債的活躍度進一步上升，擠壓其他利率債的交易需求。10年期國開債的這些特點也使得市場對其認可度較高，其他品種、期限利率債的后續(xù)推出也很難打破這種已經(jīng)成型的認可習慣。

表1 國債發(fā)行情況與利差情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2 國開發(fā)行情況與利差情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2018年8月10日

四、換個方式看利差

國內券商報告在對新舊券利差進行描述統(tǒng)計時都是基于圖2、圖3的處理方式，而我們認為更好的處理方式是直接畫出相鄰發(fā)行的兩只債券在其整個生命周期中的利差情況，原因在于：第一，理論上來說，新舊券利差應該最終收斂至0，而圖2、圖3完全沒有顯示出這樣的趨勢，有理由懷疑是因為不適合的處理方式掩蓋了收斂的趨勢；第二，在續(xù)發(fā)行制度下，單只債券的規(guī)模在新券階段逐步增加，恰恰是在由新券轉為次新券的時點達到最高值，因此很有可能在轉為次新券后存在更大的流動性溢價。

我們在依次畫出了15年4月后1相鄰發(fā)出的兩只10年期國開的利差情況，圖中藍色線表示利差，橘黃色線表示兩只券中較早發(fā)行券的交易量(單位：億元)，灰色線表示兩只券中后發(fā)出券的交易量。

圖4 相鄰兩只10年期國開債利差情況數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2018年8月21日

根據(jù)圖形趨勢，大致可以總結出以下規(guī)律：

1.國開發(fā)出后，交易量最高點大約出現(xiàn)在發(fā)行后的80-210天，近期是80天左右。

2.相鄰兩只國開的利差(后發(fā)行-先發(fā)行)最高點會觸及10-20BP，出現(xiàn)在發(fā)行后的200-450天，近期大約是250天。

3.相鄰兩只國開的利差在發(fā)行后的1年內呈現(xiàn)出類似雙峰分布的圖形。

4.利差在發(fā)行后1年左右的時間收斂至0，與之相伴隨的是，兩只券的交易量也都逐漸縮小為0。

五、基于新舊券利差的交易策略思路

目前針對新舊券利差的交易策略主要是在新券初發(fā)行活躍度逐漸上升針對利差走擴的交易，新券活躍度逐漸降低針對利差收窄的交易以及在新券的整個變化過程當中新舊券利差偏離過大的糾偏交易。

在針對新舊券利差走擴階段進行交易時，從第四部分的分析結果可知相鄰兩只國開的利差最高點會觸及10-20BP，出現(xiàn)在發(fā)行后的200-450天，無論是從最高點還是最高點出現(xiàn)的時間來看，范圍都較為寬泛，造成影響的因素也相對復雜且難以估計，因此在實際操作中通常會預設最高點心理預期，并根據(jù)預設最高點進行交易。

由本文第四部分新券發(fā)行后交易量的變化情況可以看出，新券推出伊始交易量并非十分活躍，而是逐步上升，達到交易峰值后逐漸回落，待到再有新券推出時淪為次新券，此時交易量處在低點且趨于穩(wěn)定，而新舊券利差的最大值會出現(xiàn)在新券交易趨穩(wěn)之前的活躍交易期。

我們選取了15年4月份之后發(fā)行的5只十年期國開債，其發(fā)行總量均位于2000億元以上，結合實際情況我們考慮選取連續(xù)10日最大交易量低于30億元的最后一個交易日作為活躍期截止日。目前來看，這樣的選取是一種合適的方法，未來隨著10年期國開債發(fā)行量的改變和市場整體交易情況的改變，選取的方式可以進行相對應的調整。

表3 國開債活躍期情況

數(shù)據(jù)來源：wind

基于以上方法，我們提取出4組活躍期新券-次新券利差數(shù)據(jù)，樣本觀測數(shù)量為1152個，繪制分布情況如下圖，分布左偏與正態(tài)分布差異較大，當預設最高點為10BP時，達到預設最高點以上概率約為12.67%。

圖5 活躍期利差分布圖數(shù)據(jù)來源：wind

在針對新舊券利差收窄階段進行交易時，與前一交易策略中活躍期相對應的非活躍期期間，樣本觀測數(shù)量為961個，新券-次新券利差分布情況如下圖所示，利差相對較為穩(wěn)定，均值接近于0BP，對分布進行正態(tài)檢驗發(fā)現(xiàn)分布接近正態(tài)分布，交易平倉

退出時的利差相對較好把握，因此策略的難點便在于何時開倉進入交易。利差最高點和最高點出現(xiàn)的時間難以預測，實際操作中收窄階段與走擴階段策略相同，均為投資者預先設定最高點心理預期，并根據(jù)預設最高點進行交易。

圖6 非活躍期利差分布及正態(tài)檢驗數(shù)據(jù)來源：wind

通過上述分析我們可以得知，在新券度過活躍期后，其與次新券的利差在統(tǒng)計上接近0BP，而新券的活躍期按照我們所設定的區(qū)分方法，活躍期持續(xù)的時間約為1年左右。究其背后邏輯，根據(jù)國開債發(fā)行統(tǒng)計，10年期國開債單只債券的發(fā)行間隔約為6個月，1年時間內會有兩只10年期國開債發(fā)行。當?shù)谝恢粋l(fā)出時，原新券變?yōu)榇涡氯?，由于我國的續(xù)發(fā)行制度，新券從發(fā)行到形成規(guī)模需要一定的時間，在這期間次新券將承擔過渡的任務，因此仍舊保有一定的流動性溢價，待到第二只債券發(fā)出，次新券淪為次次新券，流動性溢價便不再存在。即新券的流動性溢價能夠支撐到后續(xù)兩只債券發(fā)行，待到第二只債券發(fā)出，新券與次新券的流動性溢價將消耗完，到期收益率回歸于更老的次次新券。

目前國內券商報告多數(shù)僅討論了利差本身而沒有考慮到債券借貸因素，單獨研究新舊券利差的趨勢規(guī)律是不完備的，還應綜合考慮做空的成本。應以一般均衡的視角看待新舊券利差，而不僅僅關注于局部市場。我國做空債券主要是通過債券借貸交易機制，在基于新舊券利差搭建統(tǒng)計套利策略，模擬計算凈收益時，不可避免地需要考慮債券借貸的成本，因此雖然目前我國暫時還沒有公開的債券借貸價格數(shù)據(jù)，但是我們依舊可以通過將市場操作中各大機構默認使用的債券借貸成本考慮進來對新舊券利差進行估計。

根據(jù)上述分析，若我們通過多次次新券空新券的方式構建套利組合并持有1年，在這1年時間內完全獲得新券與次次新券之間的流動性溢價，根據(jù)無套利理論，所獲得的利差收益應等于套利組合的構建成本。目前債券市場上現(xiàn)行的債券借貸成本約為100-150BP，對應8.x久期的10年期國開債，可以得到10年期國開債新券與次次新券之間的利差高點區(qū)間為13-19BP。

由于新券與次新券相對于舊券同時存在流動性溢價，且二者的流動性溢價同時變動，因此我們難以通過上述方式估計新券與次新券之間的利差。但根據(jù)我們以往的經(jīng)驗新券-次新券之間利差的高點約在10BP左右，由此推算次新券與次次新券之間的利差高點區(qū)間的大致范圍為3-9BP。

六、關于國內新舊券利差現(xiàn)象的思考

基于以上分析，并結合國內債券發(fā)行與交易的實際情況，我們認為我國新舊券利差現(xiàn)象可能與以下幾個方面因素有關。

第一，投資者結構會對新舊券的流動性產(chǎn)生影響，新券相較舊券流動性更高，但有時票息和負債成本等因素也會影響商業(yè)銀行對于新券的配置需求。商業(yè)銀行作為國債和國開債的主要投資者，其交易行為會對利率債市場產(chǎn)生很大影響。中長期的國債和國開債站在商業(yè)銀行的投資角度更多的是用于配置，銀行在買入這些債券后會選擇自身長期持有，尤其是當市場整體信用情況較差時，國債和國開債的低信用風險使得商業(yè)銀行更加不愿意出售這些配置資產(chǎn)。因此當中長期利率債新券發(fā)行后，商業(yè)銀行會逐步買入進行配置，流動性由此走高，已發(fā)行完畢的舊券則較少進入市場，流動性較低，新券與舊券之間的流動性差異也由此產(chǎn)生。與中長期利率債相比，短期債券的配置性相對較弱，更多的是出于交易考慮，而頻繁的交易也使得短期利率債新券與舊券之間的流動性區(qū)別并不是很大。但有時商業(yè)銀行作為最主要的投資者，在新券的需求方面也會受到其他因素的影響。新券相較舊券的較低票息，銀行負債端的收縮以及其他可替代債券如地方債的走強都會使得商業(yè)銀行在國債國開債的配置需求上出現(xiàn)下降，而這也將對新舊券利差的產(chǎn)生與擴大發(fā)揮抑制作用。

第二，新舊券利差與做空之間的關系并不能簡單地從單向的因果角度思考，反而更像是一種循環(huán)思路的印證。不可否認的是，新舊券利差主要是因為新券存在流動性溢價，那么為什么新券的交易比舊券更活躍呢？對于配置戶來說，購買債券是為了持有到期，決策依據(jù)主要是債券的性價比，新舊因素并不是考慮的主要因素，因此配置戶不是導致新舊券利差的原因。新舊券利差是由處在邊際的交易者來決定的，邊際交易決定債券價格，決定債券收益率從而決定新舊券利差情況。而對于交易戶來說，持有是為了賣出，流動性是其考慮的重要風險因素，正如第三只學派中所揭示的，由于交易戶都偏好流動性強的債券，同時其自身的交易行為也會增加市場的流動性，那么市場均衡時的結果一定是交易戶扎堆到某一些券中，導致這些券存在流動性溢價。換言之，因為交易者認為新券的流動性會優(yōu)于舊券流動性，交易者紛紛選擇交易新券，而這種集中的交易行為又導致了新券的流動性提高，流動性與集中交易之間互相印證，行成一種循環(huán)現(xiàn)象。

第三，新券發(fā)行時就相對舊券存在溢價的現(xiàn)象，與投資者對換券的預期有關。當投資者預期新券即將發(fā)行時，這種預期會影響投資者的交易行為，使得當前新券的利率上行，向舊券趨近。當新券發(fā)出時，由于換券預期的原因，次新券利率已向舊券靠攏，新券與次新券之間存在相對較為明顯的利差，新券發(fā)行即溢價由此產(chǎn)生。同時，投資者的這種預期會被過往市場走勢的驗證所加強。新券發(fā)行時相對舊券的溢價越明顯，投資者對于換券的預期便越強烈，越會造成換券期利率的上移。

第四，不確定的政策因素會對新舊券利差產(chǎn)生影響，對利差影響的走向取決于政策方向。2016年9月30日晚，財政部聯(lián)合中國人民銀行印發(fā)《國債做市支持操作規(guī)則》，財政部將可在全國銀行間債券市場運用隨買、隨賣等工具，支持銀行間債券市場做市商對新發(fā)關鍵期限國債做市的市場行為。財政部通過提供做市支持，成為做市商的“做市商”，充當中間商購買市場沒有購買意向的券、或賣出市場需求較強的關鍵期限國債，進而可以降低做市商債券庫存的壓力，以及風險敞口管理的壓力。同時，有助于提高國債的流動性，尤其是老券的活躍度，對推動期限利差糾偏具有一定作用；2017年底推出的債券置換招標，有助于提升整體國開債市場的流動性，對活躍券和非活躍券的利差產(chǎn)生影響。諸如此類的政策調整使得新舊券利差變動在呈現(xiàn)出一定規(guī)律性的同時也存在著不確定的擾動，影響對于新舊券利差的預期。

第五，隨著外資在國債、國開債配置規(guī)模的不斷提高，外資行在債券市場的交易行為也已不容小覷，或將成為影響新舊券利差的重要因素。近年來伴隨著我國債券市場的持續(xù)發(fā)展和對外開放程度的逐漸擴大，境外資金流入我國債券市場的規(guī)模也逐年遞增，其產(chǎn)生的影響也越來越大。在債券種類的選擇上面，境外投資者顯示出了對國債的濃厚興趣，處于不斷增持的趨勢，貢獻了較強的配置力量。雖然從存量上看目前境外投資者所占比例仍相對較低，但是從增量角度境外投資者已經(jīng)具有一定的定價影響力，成為整體考量不可忽視的因素。同時由于外資行的配置理念與境內投資者可能存在的差異性，其決策行為也更加難以捉摸，往往在市場的變化過程中打破人們常理的預測。如在2018年三月底至五月中旬，買盤以外資行為主的五年期國債180001，表現(xiàn)出了獨立于市場的走勢，使得180001收益率持續(xù)下行，利差也出現(xiàn)由事件驅動的不可預測特征。

第六，由于國債及國開債的續(xù)發(fā)行制度、招標方式可能會對交易需求有些許影響，導致新舊券利差走擴需要一定的反應時間。我國國債、國開債目前所采取的續(xù)發(fā)行制度使得利率債供給呈現(xiàn)出一定時間內持續(xù)有序上升的特點，也使得對于國債、國開債新券的需求是隨著債券的續(xù)發(fā)逐漸轉熱，而非首次發(fā)行之后一蹴而就的過程；招標方式上，目前國債是混合招標，國開債是荷蘭招標，在不同的市場環(huán)境下，招標方式的不同也使得一級發(fā)行價格與二級估值產(chǎn)生差異。例如，在牛市時，國開債投資者為了“保量”，傾向于以更低的收益率投標，使得一級利率低于二級利率。這種一二級利差導致的浮虧，會抑制某些國債、國開債一級投標機構的賣出意愿。只有在市場利率下行期間，浮虧消除甚至出現(xiàn)浮盈，這種抑制作用才會減弱。