許堯

當(dāng)前很難從基本面尋找期限利差修復(fù)的基礎(chǔ)，只能通過短期利率穩(wěn)定甚至下行來實現(xiàn)。

2017年6月，1年期國債與10年期國債出現(xiàn)收益率倒掛。2013年“錢荒”中的利率倒掛始于6月21日銀行間市場流動性極度緊缺，終于6月25日央行釋放流動性。本次利率倒掛持續(xù)10個交易日后，在央行熨平資金面及財政部開展國債隨買操作后逐漸恢復(fù)正常。

不同于2013年“錢荒”中流動性的極度緊缺，2017年6月的利率倒掛并沒有伴隨出現(xiàn)銀行間市場回購利率大幅飆升、資金面極度緊張的情況，相反銀行間市場資金利率維持在一個較低的水平。因此，流動性緊張并不能解釋利率倒掛。市場另一種觀點認(rèn)為是委外機(jī)構(gòu)集中拋售導(dǎo)致，但委外集中拋售若對市場造成沖擊應(yīng)會使得利率曲線整體上移，而并非短端利率的上行。委外集中拋售導(dǎo)致利率倒掛的解釋力并不強(qiáng)。

截至7月末，期限利差雖有所擴(kuò)大，但仍處于3%分位的歷史極低位置。此時，重新檢視期限利差變動的影響因素，判斷未來期限利差將如何變動，似乎能給我們在當(dāng)前分歧極大的市場中指明方向。

經(jīng)濟(jì)下行期利差收窄

2002年至今，10年期國債與1年期國債利差均值為106BP，利差最大為295BP，利差最小為負(fù)值。2005年以前利差波動較為劇烈，可能與之前債券市場不完善、中債估值體系不完備有關(guān)。2005年之后，利差表現(xiàn)出較為明顯的趨勢性變動。但總體來看，10年期國債與1年期國債利差中樞不斷在降低，與GDP的增速階梯式下降保持同步。

以2005年為起點，2005年至2011年為第一階段，2012至今為第二階段。能夠發(fā)現(xiàn)，第一階段10年期與1年期國債利差均值為131BP，而第二階段利差均值僅為63BP。與此同時，我們的GDP增速也由2005年至2011年的年均10%下降至2012年至2016年的年均7%。

邏輯上講，經(jīng)濟(jì)增速加快，投資回報率更高，融資需求旺盛，利率水平也就相應(yīng)提高，反之亦然。換一個角度講，經(jīng)濟(jì)增速下滑越快，降息的預(yù)期越強(qiáng)，預(yù)期未來的利率水平也會更低。理論上，10年期與1年期國債利差是對未來短期利率水平的預(yù)期。因而，利差的趨勢性變化應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增速的趨勢性變化同步。在經(jīng)濟(jì)上行期，利差將擴(kuò)大；經(jīng)濟(jì)下行期，利差將收窄；而在穩(wěn)定增長期，利差在較低水平且波動不大。

美國過去30年的國債利差水平與經(jīng)濟(jì)增長保持同步變動，并且利差的拐點較經(jīng)濟(jì)增速拐點略有提前。比如，上世紀(jì)90年代初美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱復(fù)蘇，國債利差領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增速拐點大概一年左右；90年代美國經(jīng)濟(jì)的“大穩(wěn)健”，國債利差連續(xù)多年保持較低位置，并且波動性下降；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國債利差也領(lǐng)先大概一年左右；2008年的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增速拐點在2009年初，而國債利差拐點在2008年初就已出現(xiàn)。

日本國債利差的歷史數(shù)據(jù)也表現(xiàn)出類似的規(guī)律。1996年后，日本國債利差水平持續(xù)下降，同時日本經(jīng)濟(jì)長期零增長。

中國經(jīng)濟(jì)增速已由2011年之前的年均10%以上高速增長階段轉(zhuǎn)換到目前6%-7%的中高速增長階段，經(jīng)濟(jì)增速難以再次回到之前的高速增長，預(yù)計國債利差均值很難回升至前期的較高水平。

通脹預(yù)期弱，制約利差回升

影響未來短期利率的因素除了經(jīng)濟(jì)增速之外，還有未來的通脹水平，也就是通脹預(yù)期。如果通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，那么期限利差的波動應(yīng)與通脹預(yù)期的波動無關(guān)（與經(jīng)濟(jì)的未來增長速度有關(guān)）；如果通脹預(yù)期出現(xiàn)趨勢性變動，則帶動期限利差同向變動。

2003年至2008年，美國的通脹預(yù)期基本保持在2%以上的水平，波動不大，而同期國債期限利差則坐了一趟過山車，最高超過250BP，最低為負(fù)值。利差的波動與通脹預(yù)期波動無關(guān)。2008年之后，由于金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇緩慢，通脹預(yù)期開始波動，國債期限利差開始隨之趨勢變動。

現(xiàn)實中，通脹預(yù)期難以通過具體的數(shù)據(jù)觀察到。美國發(fā)行了TIPS債券，可以通過TIPS債券收益率與國債收益率之差觀察通脹預(yù)期的變動，但國內(nèi)缺乏可以實際觀測的數(shù)據(jù)。央行雖然每季度公布通脹預(yù)期指數(shù)，但由于發(fā)布頻率過低且時間跨度限于未來三個月，無法作為長期通脹預(yù)期的有效觀測指標(biāo)。

一種可行的解決方案是將當(dāng)期的實際值作為過去的預(yù)期值。由于市場主體總是不斷通過各種經(jīng)濟(jì)活動調(diào)整自己的預(yù)期，通脹數(shù)據(jù)公布時市場的預(yù)期應(yīng)與數(shù)據(jù)基本一致。某種程度上，當(dāng)前的通脹指標(biāo)可以作為過去預(yù)期值的替代。

將通脹數(shù)據(jù)的日期前移9個月發(fā)現(xiàn)，CPI與國債期限利差變動基本一致，拐點接近同步（如圖）。如2007年下半年至2008年上半年，國債期限利差不斷回落，平移后的通脹數(shù)據(jù)也同步回落；2009年底至2010年，通脹快速上行，而國債期限利差也提前上行，并保持高位；2013年之后，國債利差始終維持低位，通脹回落后也一直保持在較低位置。

資金利率主要影響短債利率

期限利差是對未來利率水平的預(yù)期。期限利差擴(kuò)大，預(yù)期未來利率水平相對現(xiàn)在上升；利差縮小，預(yù)期未來利率水平相對現(xiàn)在下降。期限利差的變動，可能源于預(yù)期未來利率水平的變動，由經(jīng)濟(jì)潛在增速和長期通脹預(yù)期決定，也可能源于短期利率水平的變動。由于短期利率與資金利率完全同步變動，因而貨幣市場資金利率應(yīng)該與期限利差呈反向變動。

多數(shù)時點，國債利差與3個月SHIBOR呈現(xiàn)明顯的反向變動關(guān)系，典型的階段如2009年年初至2010年年底，以及2016年底至今的這一輪貨幣市場利率上行周期，貨幣市場利率與國債期限利差表現(xiàn)出明顯的反向變動關(guān)系。

例外的是2014年年初至2016年9月，期限利差與資金面的變動關(guān)系并不明確。3個月SHIBOR從高點持續(xù)下降兩年，但國債利差除了由于短期利率快速下行導(dǎo)致的兩次大幅波動外，一直處于相對穩(wěn)定的水平。這一時期是我國經(jīng)濟(jì)增速快速回落的一段時期。預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，導(dǎo)致利差一直保持在較低水平。

由于必須假定經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度和通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，短期利率與期限利差的關(guān)系較為復(fù)雜并且不易觀察，但仍可以確定，資金利率的上行會導(dǎo)致短期利率債收益率上行，從而推動期限利差收窄。

長期看流動性與期限利差無關(guān)

交易行為影響期限利差的邏輯在于交易主體對于長期債券要求更高的流動性補償。在寬松周期，流動性狀況變好的情況下，交易要求的流動性溢價降低，長期債券會更受青睞。從另一個角度來看，寬松周期往往是利率下行周期，長期債券可以獲得更多的資本利得，更受市場歡迎，因而期限利差應(yīng)該收窄。

這里我們用R007的波動性來代表市場資金面的松緊情況。市場較為寬松的時期，R007的波動性會降低，反之亦然。我們觀察2006年至今的所有數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)R007的波動率與期限利差之間存在明顯的關(guān)系。特別是在兩個典型的寬松周期，2009年和2015年年中至2016年年中，R007的波動性明顯較低，利率也處于下行周期，但同期期限利差并沒有明顯的趨勢性收窄，反而處于一個較為穩(wěn)定的區(qū)間波動。由此可以判定，流動性的變化、市場的交易行為對于期限利差并不會產(chǎn)生趨勢性的影響。

期限利差修復(fù)依靠短期利率下行

回頭看年初至今的期限利差收窄的過程。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，但并非處于持續(xù)上行期，市場也不認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)會快速反彈；PPI沖高回落，并未帶動CPI上升，市場對未來的通脹預(yù)期一直偏弱，并無明顯變化；短期資金利率SHIBOR則持續(xù)走高。與此同時，期限利差不斷收窄。

因而，資金面的持續(xù)偏緊，短期利率的連續(xù)上行是構(gòu)成本輪利差倒掛的主要原因，而經(jīng)濟(jì)增速、通脹等因素對于本次期限利差的變化影響相對較小。更進(jìn)一步講，站在當(dāng)前時點看未來，通脹上行的壓力并不大，長期通脹反而有繼續(xù)走低的預(yù)期，而經(jīng)濟(jì)增速也不會明顯地加速上行，因而期限利差的修復(fù)也只能通過短期利率穩(wěn)定甚至下行來實現(xiàn)。