胡施聰

自2015年6月以來信用債收益率快速下行的行情，在今年4月份的大幅調(diào)整中暫停。4月份發(fā)生了多種形式的違約及信用風(fēng)險(xiǎn)事件，使得之前穩(wěn)定的市場預(yù)期迅速被打破。而就在今年一季度，盡管也有信用債違約發(fā)生，但信用利差不斷壓縮的現(xiàn)象一再使得市場相信這是中國信用債的特殊性所致。然而現(xiàn)在看來，形勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，因?yàn)樾庞美畹尿?qū)動(dòng)力已發(fā)生了轉(zhuǎn)變，行業(yè)利差分化加劇也將持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間。

行業(yè)利差持續(xù)分化

今年5月，信用債市場在經(jīng)過上月的大幅調(diào)整后有所修復(fù)，信用債收益率下行，利差整體收窄，行業(yè)分化繼續(xù)。其中，產(chǎn)能過剩行業(yè)的利差大幅拓寬，而城投、國防軍工等行業(yè)利差呈現(xiàn)收窄趨勢。

筆者通過模型測算發(fā)現(xiàn)，今年5月樣本量大于10的26個(gè)行業(yè)（包括城投）中，利差排名1前五的行業(yè)有傳媒、城投、國防軍工、非銀金融、公共事業(yè)；排名靠后、利差大于產(chǎn)業(yè)債平均利差的行業(yè)有采掘、鋼鐵、化工、紡織服裝、建筑材料、輕工制造、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、農(nóng)林牧漁2。筆者認(rèn)為，如果市場有效，那么這個(gè)行業(yè)排名反映的應(yīng)該是市場所認(rèn)為的隱含違約率排名，一般排名越靠后，違約風(fēng)險(xiǎn)越大（見圖1）。

與上月相比，今年5月產(chǎn)業(yè)債利差拓寬幅度較大的行業(yè)主要有鋼鐵（39bp）、采掘（38bp）、紡織服裝（35bp）、化工（24bp）、建筑裝飾（21bp）。而利差不變或者收窄的行業(yè)有城投（-7bp）、國防軍工（-2bp）以及非銀金融行業(yè)（0bp）。

按照企業(yè)性質(zhì)分類，央企5月份整體利差是48bp，較地方國有企業(yè)低50bp，較民營企業(yè)低142bp。5月份上述三類企業(yè)利差較上月分別拓寬10bp、15bp和17bp（見圖2）。

無論是按照行業(yè)還是企業(yè)性質(zhì)來劃分，信用債利差都表現(xiàn)出明顯的強(qiáng)者愈強(qiáng)的特性。5月利差的變化程度與行業(yè)利差的絕對(duì)水平表現(xiàn)出較高的相關(guān)性，體現(xiàn)出目前信用資質(zhì)對(duì)信用定價(jià)的作用日益增強(qiáng)。同時(shí)，利差對(duì)企業(yè)性質(zhì)的反映也較為明顯，央企5月拓寬幅度與民企拓寬幅度相差7bp。

信用利差驅(qū)動(dòng)力發(fā)生轉(zhuǎn)變

在4月份之前的這一輪牛市行情中，信用債表現(xiàn)整體好過利率債，利差在經(jīng)濟(jì)下行過程中不斷收窄并多次顛覆市場的預(yù)期，這種情況的發(fā)生與三個(gè)因素相關(guān)：一是市場缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而資金相對(duì)充裕；二是機(jī)構(gòu)在收益率壓力下的加杠桿行為；三是剛性兌付預(yù)期一直存在。這使得信用利差水平并未體現(xiàn)出真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。因此在4月份之前，流動(dòng)性是信用利差收窄的主要驅(qū)動(dòng)力而非企業(yè)信用狀況。

4月債券市場出現(xiàn)了本質(zhì)性的變化，因?yàn)閯們额A(yù)期受到了較為沉重的打擊。4月份發(fā)生多種形式的違約及信用風(fēng)險(xiǎn)事件，如中鐵物資債務(wù)融資工具暫停交易、城投債提前兌付要求召開持有人會(huì)議、多種手段轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和逃廢債等，使得之前穩(wěn)定的預(yù)期迅速被打破。從4月份托管數(shù)據(jù)來看，以往信用債的需求主體——廣義基金的策略都發(fā)生了調(diào)整，其對(duì)債券的部分需求已從信用債轉(zhuǎn)移至利率債。4月份的大幅調(diào)整既有由流動(dòng)性所導(dǎo)致的利差拓寬因素（包括資金面有些偏緊），也有信用事件的驅(qū)動(dòng)因素；而5月份利差的收窄更多反映的是利差的回調(diào)，這從行業(yè)利差持續(xù)分化的現(xiàn)象中可以看出來。因此信用利差中的信用驅(qū)動(dòng)因素日益重要。

信用利差保護(hù)不夠充分

從整體信用定價(jià)來看，即使經(jīng)過了4月份的調(diào)整，目前的信用利差保護(hù)也并不充分。 中等期限AAA及AA等級(jí)信用債的信用利差位于較低位置，并較4月底水平下行明顯（由10%～20%下行至4%～9%），AA-級(jí)中長期限信用債的利差水平依然維持在60%附近。但經(jīng)過5月短端的利差調(diào)整，目前1年期信用債利差歷史位置明顯抬升，AAA等級(jí)位于13%的分位數(shù)，AA等級(jí)位于43%的分位數(shù)，AA-等級(jí)位于86%的分位數(shù)。從目前企業(yè)信用狀況來看，評(píng)級(jí)虛高的情況仍然存在，信用利差整體較低的歷史位置與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不相匹配（見圖3）。

如果剔除稅收因素（信用債不免稅）、經(jīng)濟(jì)資本因素的影響來計(jì)算信用債相對(duì)利差，那么AAA等級(jí)信用債與利率債已經(jīng)倒掛25～55bp，對(duì)銀行來說缺少吸引力，中低等級(jí)信用債中僅短期品種有一定相對(duì)價(jià)值。因此在目前的利差水平下，信用債的需求主要來自于資管類產(chǎn)品以及券商、基金等機(jī)構(gòu)。

信用利差特點(diǎn)及趨勢預(yù)測

目前信用債利差主要呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是在信用利差的驅(qū)動(dòng)因素中，信用資質(zhì)日益重要；二是信用利差歷史位置偏低，尤其是中長端?？紤]到剔除稅收因素和經(jīng)濟(jì)資本因素后的信用利差相對(duì)價(jià)值較低，利差保護(hù)并不充分。未來在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，信用利差將由之前的主要由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的博弈。

未來資金面大概率會(huì)維持穩(wěn)定，仍有利于機(jī)構(gòu)做杠桿。隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，在目前市場資金充裕而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)缺少的情況下，流入債市的資金仍然可觀，受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)影響，利差仍將收窄。但轉(zhuǎn)型過程以及經(jīng)濟(jì)下行過程會(huì)使信用驅(qū)動(dòng)的利差整體拓寬，尤其是對(duì)于那些經(jīng)營狀況不佳和自身資質(zhì)相對(duì)較弱的企業(yè)來說更是如此。同時(shí)，無論是監(jiān)管層出臺(tái)文件加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)加杠桿行為的管理，還是各機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場走勢判斷分歧加大、謹(jǐn)慎度增加而主動(dòng)去杠桿，都在一定程度上給出了銀行委外資金收益率的上限，銀行理財(cái)負(fù)債端收益率將被迫下行，從而會(huì)促使機(jī)構(gòu)減少中低等級(jí)信用債的配置占比。因此，中高等級(jí)信用債會(huì)好于低等級(jí)，不同等級(jí)信用利差將會(huì)拓寬，同時(shí)行業(yè)分化加劇。鑒于目前信用利差保護(hù)相對(duì)不夠充分，除非剛兌預(yù)期再此強(qiáng)化，否則這種分化的局面仍將持續(xù)很長一段時(shí)間。（本文觀點(diǎn)不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）

注：

1.利差排名靠前的行業(yè)是指利差小、資質(zhì)更優(yōu)的行業(yè)。

2.行業(yè)利差=AVERAGE（行業(yè)個(gè)券收益率-同評(píng)級(jí)同期限（插值法調(diào)整）中票的中債估值）。由于本文剔除了超AAA及有擔(dān)保債券等資質(zhì)較好的債券，且中債構(gòu)建收益率曲線的樣本選擇與本文篩選的債券不同，因此整體樣本的行業(yè)利差都為正值，但相對(duì)利差仍能反映行業(yè)資質(zhì)的變化情況。

作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏