師 倩，侯德帥

(中國人民大學(xué) 商學(xué)院，北京 100872)

一、 引言

股價(jià)崩盤主要是指股價(jià)突然大幅度下降的現(xiàn)象。這種非預(yù)期的股價(jià)“暴跌”給上市公司造成了巨大沖擊，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，也侵蝕了投資者的財(cái)富。因此，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛重視與關(guān)注。近年來，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”更是成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題。特別是在我國，2015-2016年股票市場(chǎng)大幅震蕩，人民幣匯率貶值引發(fā)貶值預(yù)期，加之經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，這些因素的共振和相互傳染給我國的金融穩(wěn)定帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，開展對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題的研究對(duì)降低我國資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)、健康發(fā)展，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的生成機(jī)理，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為其與公司負(fù)面信息的累積存在緊密的關(guān)系。例如，公司管理層等內(nèi)部人基于“掏空”[1]、股票期權(quán)[2]、晉升[3]等利益考慮，往往存在隱藏公司“壞消息”的動(dòng)機(jī)。然而，終究“紙包不住火”。正如Jin和Myers(2006)[4]的研究所述，隨著管理層隱藏的負(fù)面信息逐漸累積，隱藏成本也隨之增加。一旦突破一定閥值，累積的負(fù)面信息終將集中釋放，從而導(dǎo)致股價(jià)暴跌致使崩盤。

20世紀(jì)90年代以來，我國資本市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了20余年發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)全球化成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要趨勢(shì)，我國也在積極推進(jìn)本國資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。2014年11月17日，作為內(nèi)地與香港市場(chǎng)股票交易互聯(lián)互通的首次突破性嘗試，醞釀多時(shí)的“滬港通”機(jī)制終于正式開通。所謂“滬港通”，即滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，具體來說，是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票的交易機(jī)制?！皽弁ā睓C(jī)制的開通首次實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股票二級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，作為首次上升至二級(jí)市場(chǎng)層次的互通與兩地交易所層次的密切合作，這樣的突破性舉措不僅可實(shí)現(xiàn)兩地資金的融通，也旨在促進(jìn)與帶動(dòng)兩地交易機(jī)制與監(jiān)管規(guī)范的逐步接軌?！皽弁ā睓C(jī)制的開通不僅為內(nèi)地資本市場(chǎng)引入了香港、境外投資者的資金，也將他們對(duì)上市公司的公司治理、信息披露等公司行為規(guī)范的要求引入了內(nèi)地股票市場(chǎng)。由于聯(lián)交所對(duì)上市公司的監(jiān)管相對(duì)內(nèi)地更加成熟、嚴(yán)格，引進(jìn)慣于聯(lián)交所制度規(guī)則的投資者無異于將標(biāo)的A股置于放大鏡之下，有助于強(qiáng)化對(duì)標(biāo)的A股公司信息披露行為的監(jiān)管機(jī)制。那么，“滬港通”機(jī)制是否由此可以有效地降低標(biāo)的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢？本文致力于利用實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)這一問題做出回答。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

(一) 主要文獻(xiàn)評(píng)述

近年來，隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問題，關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究不斷豐富。對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究可以追溯到上世紀(jì)90年代，Romer(1993)[5]從理論上對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了描述。對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，學(xué)者們分別從公司內(nèi)、外部視角進(jìn)行了研究。如從公司內(nèi)部視角出發(fā)，已有研究發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度[4,6-7]、會(huì)計(jì)核算的穩(wěn)健程度[8]，避稅帶來的信息不透明度[1]，以及管理層股權(quán)激勵(lì)[2]、在職消費(fèi)水平[9]、管理層性別[10]、構(gòu)建內(nèi)部帝國的動(dòng)機(jī)[11]、控股股東的代理問題[12-13]等，都會(huì)對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響；從公司外部視角出發(fā)，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持倉[14-15]、分析師關(guān)注[16]以及新聞媒體曝光[17]等，都會(huì)顯著影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，市場(chǎng)和社會(huì)環(huán)境也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，如市場(chǎng)有效性水平[18-19]、國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的強(qiáng)制采用[20]、國家或地區(qū)的宗教文化[21]等，也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。

“滬港通”機(jī)制作為我國聯(lián)通內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的首次嘗試，受到了學(xué)界的廣泛關(guān)注?，F(xiàn)有研究多集中于“滬港通”機(jī)制的市場(chǎng)反應(yīng)、供求沖擊、市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)以及A-H股票溢價(jià)等問題的探討[22-26]。然而，“滬港通”機(jī)制的開通不僅實(shí)現(xiàn)了兩地的資本互通，隨著市場(chǎng)的互聯(lián)互通，香港市場(chǎng)上的投資者也會(huì)將他們對(duì)上市公司的公司治理、信息披露等公司行為規(guī)范的要求一并帶入了內(nèi)地資本市場(chǎng)。因此，“滬港通”機(jī)制也意味著內(nèi)地市場(chǎng)與香港資本市場(chǎng)更加嚴(yán)格、規(guī)范的交易規(guī)則與治理機(jī)制的逐步接軌。與以往資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的研究不同，本文將從公司治理效應(yīng)這一角度出發(fā)，借助“滬港通”機(jī)制的實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探究資本市場(chǎng)聯(lián)通對(duì)公司融資約束的影響。

(二) 研究假設(shè)

1. 主要檢驗(yàn)假設(shè)

“滬港通”機(jī)制的開通，不僅實(shí)現(xiàn)了兩地股票交易的互聯(lián)互通，同時(shí)也意味著內(nèi)地股票市場(chǎng)與香港聯(lián)合交易所管理規(guī)則與監(jiān)管規(guī)范的接軌?！皽弁ā睓C(jī)制的開通不僅為內(nèi)地資本市場(chǎng)引入了香港、境外投資者的資金，也將他們對(duì)上市公司行為規(guī)范的要求引入了內(nèi)地股票市場(chǎng)[27-28]。通過“滬港通”機(jī)制進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)的投資者，一方面，由于聯(lián)交所對(duì)上市公司的監(jiān)管相對(duì)內(nèi)地更加成熟、嚴(yán)格，引進(jìn)慣于聯(lián)交所制度規(guī)范的投資者進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)，由于這些投資者習(xí)慣于嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，因此相較于內(nèi)地投資者，他們傾向于更高的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待內(nèi)地上市公司的規(guī)范與治理[27,29]，并依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷、提出要求甚至表達(dá)不滿。例如，一般情況下，若上市公司財(cái)報(bào)等未如實(shí)披露負(fù)面信息，導(dǎo)致香港投資者出現(xiàn)人為的“失信損失”等情況，按聯(lián)交所慣例，蒙受損失的投資者將毫不猶豫地起訴內(nèi)地上市公司。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也曾明確表示，要求各單位在遵循對(duì)等原則的基礎(chǔ)上，對(duì)對(duì)方投資者投訴提供必要便利，高效妥善解決投資者訴求，上市公司要立足境內(nèi)外投資者參與的新格局完善公司治理，做好投資者關(guān)系管理。①并且，作為慣于聯(lián)交所交易的成熟投資者，通過“滬港通”進(jìn)入內(nèi)地的投資者，不僅可能對(duì)信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性有更高的要求[28,30]，對(duì)事后的執(zhí)法力度與執(zhí)法透明也可能有更高的訴求。香港投資者高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)追責(zé)的要求在現(xiàn)實(shí)中也不乏體現(xiàn)，在香港影響很大的中信泰富事件中，董事會(huì)刻意隱瞞公司做多澳元巨額虧損這一信息，市場(chǎng)嘩然下中信泰富董事長被迫辭職，并最終促成立法會(huì)就持續(xù)披露立法。反觀內(nèi)地市場(chǎng)，雖然立法起點(diǎn)較高，然而徒法不足以自行，各類背信隱藏負(fù)面信息的違規(guī)披露事件屢見不鮮[31-32]。因此，“滬港通”機(jī)制引入香港市場(chǎng)的投資者，不僅有利于強(qiáng)化上市公司高要求高標(biāo)準(zhǔn)的外部監(jiān)督，更有利于引導(dǎo)內(nèi)地資本市場(chǎng)與嚴(yán)格執(zhí)法規(guī)范的逐步接軌，促進(jìn)內(nèi)地執(zhí)法問題的改善，對(duì)于上市公司治理中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，更高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)督與執(zhí)法要求提高了上市公司鋌而走險(xiǎn)的潛在成本，提高了上市公司刻意隱藏負(fù)面信息的難度和成本，有助于約束上市公司隱藏負(fù)面信息的不良行為，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[20,33]；另一方面，作為獨(dú)立的成熟投資者，來自香港市場(chǎng)的投資者的專業(yè)分析能力也有助于釋放公司試圖隱藏的負(fù)面信息，降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱[7]，從而阻礙上市公司對(duì)負(fù)面信息的隱藏，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：“滬港通”機(jī)制的開通顯著降低了標(biāo)的上市公司的個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.機(jī)制檢驗(yàn)假設(shè)

為了對(duì)“滬港通”的作用機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步討論，本文將區(qū)分不同的內(nèi)部治理環(huán)境、外部法律環(huán)境和信息環(huán)境，進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)與分析，也為上文結(jié)論提供進(jìn)一步佐證。

(1) 內(nèi)部治理環(huán)境

獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司股東且不在公司內(nèi)部任職，并與公司或公司經(jīng)營管理者沒有重要的業(yè)務(wù)聯(lián)系或?qū)I(yè)聯(lián)系，并對(duì)公司事務(wù)做出獨(dú)立判斷的董事。2001年之前，中國上市公司可以自行決定是否聘請(qǐng)外部獨(dú)立董事。為完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作，我國證監(jiān)會(huì)于2001年8月16日發(fā)布了《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，并要求上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事占比在2003年6月30日之前至少達(dá)到1/3。獨(dú)立董事的存在，有利于董事會(huì)保持獨(dú)立性，對(duì)公司內(nèi)部起到獨(dú)立的監(jiān)督作用。因此，上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事占比越高，即董事會(huì)獨(dú)立性越高，往往意味著更加良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境[34-35]。就股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境而言，良好的內(nèi)部治理環(huán)境有利于制約管理層等內(nèi)部人侵害公司整體利益或中小股東的自利行為，也可減少內(nèi)部人出于自利動(dòng)機(jī)，隱藏或延遲披露負(fù)面信息的行為。若“滬港通”機(jī)制可通過強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)督降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，由于良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境壓縮了“滬港通”機(jī)制發(fā)揮作用的空間，那么在降低對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面，“滬港通”與上市公司董事會(huì)獨(dú)立性之間將呈現(xiàn)相互替代的關(guān)系，即相對(duì)于獨(dú)立董事董事會(huì)占比較高的公司，“滬港通”的開通在獨(dú)立董事董事會(huì)占比較低的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于獨(dú)立董事董事會(huì)占比較高的公司，“滬港通”的開通在獨(dú)立董事董事會(huì)占比較低的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。

(2)外部法律環(huán)境

上市公司所在地的法律環(huán)境關(guān)系到上市公司經(jīng)營與治理的基礎(chǔ)環(huán)境與整體氛圍。當(dāng)上市公司所在地區(qū)具有相對(duì)健全的法律環(huán)境時(shí)，健全的法律法規(guī)可給予外部投資者更完善的法律保護(hù)，從而外部投資者可以更加有效地利用法律武器，保護(hù)自身合法權(quán)益，從而更好地約束上市公司諸如隱瞞負(fù)面信息等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，改善公司治理[33,36]。因此，本文預(yù)期，若前文邏輯成立，當(dāng)“滬港通”機(jī)制可以通過強(qiáng)化監(jiān)管，提高隱藏負(fù)面信息的代價(jià)，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于良好的外部法律環(huán)境可以有效壓制上市公司諸如隱瞞負(fù)面信息等道德風(fēng)險(xiǎn)行為，因而在降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面“滬港通”機(jī)制將與上市公司所在地法律環(huán)境呈現(xiàn)出相互替代的關(guān)系。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于所處法律環(huán)境較好的公司，“滬港通”機(jī)制在所處法律環(huán)境相對(duì)薄弱的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更明顯。

(3)信息環(huán)境

就“滬港通”機(jī)制與上市公司的信息環(huán)境關(guān)系而言，一方面，作為獨(dú)立的成熟投資者，來自香港市場(chǎng)的投資者的專業(yè)分析能力有助于釋放公司試圖隱藏的負(fù)面信息，阻礙上市公司對(duì)負(fù)面信息的隱藏[7]，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，就現(xiàn)階段而言，通過“滬港通”機(jī)制進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)的香港、境外投資者，盡管多為成熟的投資者，但由于他們相對(duì)遠(yuǎn)離標(biāo)的上市公司經(jīng)營、交易的市場(chǎng)、環(huán)境，其獨(dú)立獲取信息的能力，特別是對(duì)私有信息的獲取，很可能受到地域等因素的限制。事實(shí)上，香港地區(qū)的投資者也的確存在此類擔(dān)憂，香港某基金經(jīng)理就曾向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)表示，因資訊處于劣勢(shì)而對(duì)“滬港通”機(jī)制有所顧慮。②

在針對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題時(shí)，這一潛在的局限性尤其值得關(guān)注。對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題，上市公司試圖隱藏的負(fù)面信息相較于一般信息多具有更高的私密性和隱蔽性，而這可能導(dǎo)致香港地區(qū)投資者的劣勢(shì)被進(jìn)一步放大，從而限制其釋放潛在隱藏信息作用的發(fā)揮。

香港地區(qū)投資者在信息方面優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)的相對(duì)關(guān)系，將直接影響“滬港通”機(jī)制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用與公司信息環(huán)境的關(guān)系，例如，當(dāng)信息環(huán)境較差時(shí)，一方面，上市公司潛在的隱藏負(fù)面信息更多，對(duì)于“滬港通”機(jī)制降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用來說，會(huì)有更大的發(fā)揮空間，從而發(fā)揮更明顯的效果；另一方面，信息環(huán)境較差時(shí)，若“滬港通”機(jī)制受香港地區(qū)投資者資訊劣勢(shì)影響較大，在此時(shí)缺少必要信息輔助的情況下，“滬港通”發(fā)揮作用的效果也可能受到限制，因此降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱。以上兩方面作用的相互制衡，將左右“滬港通”機(jī)制與信息環(huán)境的相對(duì)關(guān)系的形成，而“滬港通”機(jī)制與信息環(huán)境的最終關(guān)系將呈現(xiàn)以上兩方面中處于優(yōu)勢(shì)地位一方的作用，即兩種機(jī)制中的主導(dǎo)作用。那么，現(xiàn)階段“滬港通”機(jī)制與信息環(huán)境的關(guān)系究竟如何？這一問題值得進(jìn)一步探究。

在如今的信息爆炸時(shí)代，媒體不僅是最重要的信息傳播媒介，也日益成為一種重要的外部治理機(jī)制。頻繁的媒體報(bào)道，一方面可以通過有效的深入調(diào)查和追蹤報(bào)道，阻礙公司對(duì)負(fù)面信息的隱藏，特別對(duì)于公司試圖掩蓋的“壞消息”，所謂“好事不出門，壞事傳千里”，這些負(fù)面信息更容易成為媒體報(bào)道的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象；另一方面，頻繁的媒體報(bào)道造成的公眾輿論壓力也增加了信息揭露后的損失[17]?；诿襟w報(bào)道的這些特質(zhì)，本文預(yù)期，一方面，若現(xiàn)階段“滬港通”受香港市場(chǎng)投資者信息劣勢(shì)的影響較小，則對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來說，良好的“滬港通”機(jī)制與媒體報(bào)道可形成此消彼長的相互替代關(guān)系，即相比于媒體報(bào)道較頻繁的公司，“滬港通”的開通在媒體報(bào)道相對(duì)較少的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯；另一方面，若現(xiàn)階段“滬港通”受香港地區(qū)投資者信息劣勢(shì)的影響較大，那么媒體報(bào)道恰可作為良好的互補(bǔ)機(jī)制，即相比于媒體報(bào)道較少的公司，“滬港通”的開通在媒體報(bào)道相對(duì)較多的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。據(jù)此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)4a：相比于媒體報(bào)道較頻繁的公司，“滬港通”的開通在媒體報(bào)道相對(duì)較少的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯；

假設(shè)4b：相比于媒體報(bào)道較少的公司，“滬港通”的開通在媒體報(bào)道更加頻繁的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。

除去媒體外，對(duì)資本市場(chǎng)而言，分析師也扮演了重要角色。作為具有出色專業(yè)分析能力的研究人員，分析師不僅可以通過研究報(bào)告為投資者提供信息，還可以通過發(fā)掘上市公司潛在的隱藏信息，壓縮上市公司隱藏負(fù)面信息的空間，阻礙公司隱藏負(fù)面信息。同理，本文預(yù)期，若現(xiàn)階段“滬港通”受香港地區(qū)投資者信息劣勢(shì)的影響較小，則對(duì)于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來說，其與分析師跟蹤可形成此消彼長的相互替代關(guān)系，即相比于分析師跟蹤較多的公司，“滬港通”的開通在分析師跟蹤相對(duì)較少的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯；反之，若現(xiàn)階段“滬港通”受香港市場(chǎng)投資者信息劣勢(shì)的影響較大，那么分析師的研究工作也可作為良好的互補(bǔ)機(jī)制，輔助“滬港通”發(fā)揮更好的作用。即有，相比于分析師跟蹤較少的公司，“滬港通”的開通在分析師跟蹤更多的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。據(jù)此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)5a：相比于分析師跟蹤較多的公司，“滬港通”的開通在分析師跟蹤更少的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯；

假設(shè)5b：相比于分析師跟蹤較少的公司，“滬港通”的開通在分析師跟蹤更多的公司中降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本數(shù)據(jù)

為保證制度的一致性與可比性，本文關(guān)于“滬港通”機(jī)制的研究樣本為2007-2016年間所有滬市A股數(shù)據(jù)樣本。本文所使用的“滬港通”A股標(biāo)的信息來自Wind數(shù)據(jù)庫，股票交易、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及分析師覆蓋數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來自CCRE數(shù)據(jù)庫，媒體報(bào)道、股東持股數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

基于初始研究樣本，本文進(jìn)行了如下的篩選和處理：(1)由于金融類上市公司的監(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)相比存在較大差異，因此剔除金融行業(yè)樣本；(2) 剔除年度周收益率少于30個(gè)觀測(cè)的樣本，保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算的可靠性；(3) 剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本；(4)為排除極端值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到7578個(gè)公司一年觀測(cè)值。

(二) 變量的選擇與度量

1．股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Crash Risk)

借鑒已有研究[1-2,8-10,13,15-16]，本文采用2個(gè)變量度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體度量方法如下：

首先，本文參考Dimson(1979)的做法，利用公司—年度的周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行如下回歸：

Ri,t=αt+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為某年度上市公司i第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t為該年度的市場(chǎng)回報(bào)率，即上市公司在第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。據(jù)此回歸，構(gòu)造公司i的周特有收益率如下：

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

其中，εi,t為回歸方程(1)的殘差。接下來，基于公司的周特有收益率Wi,t構(gòu)造以下2個(gè)變量：

(1)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)

(3)

其中，n為一年時(shí)間內(nèi)上市公司i的交易周數(shù)。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)越大，表示股價(jià)回報(bào)率分布負(fù)偏程度越高，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

(2)收益上下波動(dòng)比率(DUVOL)

(4)

其中，nu(nd)代表上市公司i在第t年內(nèi)周特有收益率高于(低于)年度平均收益Wi,t的周數(shù)。DUVOL數(shù)值越大，說明股票收益率分布更傾向于左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2． 雙重差分模型(DID模型)虛擬變量

(1)時(shí)間啞變量(Time)：標(biāo)志滬港通開通與否的0-1啞變量。滬港通于2014年11月17日正式開始交易，由于本文變量為年度指標(biāo)，因此時(shí)間啞變量(Time)以2014年末為劃分時(shí)點(diǎn)，即2014年末及之前年度Time取值為0，2014年之后取值為1。

(2)處理組啞變量(Treat)：標(biāo)志上市公司是否為滬港通標(biāo)的股的0-1啞變量，上市公司為滬港通標(biāo)的股取值為1，否則取值為0。滬港通于2014年11月17日正式開始交易，由于本文變量為年度指標(biāo)，因此處理組啞變量(Treat)以2014年末的標(biāo)的信息劃分取值，為保證本文主要結(jié)論的準(zhǔn)確性與穩(wěn)健性，本文剔除了標(biāo)的資格在之后樣本區(qū)間內(nèi)有變動(dòng)的樣本。

3． 獨(dú)立董事董事會(huì)占比(Indir)

獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比，即董事會(huì)中獨(dú)立董事數(shù)目/董事會(huì)規(guī)模。本文用獨(dú)立董事董事會(huì)占比代表上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境。上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事占比越高，即董事會(huì)獨(dú)立性越高，往往意味著更加良好的公司內(nèi)部治理環(huán)境[34-35]。

4． 法律環(huán)境(Law)

參照以往研究[37]，本文采用樊綱等(2011)[38]所編制的市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指數(shù)的分指數(shù)“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”來度量企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境。由于該指數(shù)只更新到2009年，因此本文參照姜付秀等(2015)[39]以往研究的處理方法，以2009年數(shù)據(jù)替代后續(xù)時(shí)段的法律環(huán)境指數(shù)。

5． 媒體報(bào)道(Media)

本文采用上市公司i在第t年被媒體報(bào)道的次數(shù)作為衡量媒體報(bào)道情況的指標(biāo)，由于次數(shù)為非連續(xù)變量，本文將媒體報(bào)道次數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，即Media=Ln(媒體報(bào)道次數(shù)+1)。

6． 分析師跟蹤(Analyst)

本文采用上市公司i在第t年被分析師進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)的數(shù)量的總和來衡量分析師覆蓋的指標(biāo)，由于次數(shù)為非連續(xù)變量，本文將分析師覆蓋次數(shù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，即Analyst=Ln(分析師跟蹤次數(shù)+1)。

7. 其他控制變量(Control)

借鑒已有研究[1-2,8-10,13,15-16]，本文還控制了其他變量。其他控制變量的具體構(gòu)造如表1所示。

表1其他控制變量

(三) 回歸模型

雙重差分模型(Difference-in-Difference，DID模型)由Ashenfelter和Card(1985)[40]對(duì)一項(xiàng)干預(yù)研究進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)提出，其后，該模型在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。就本文研究問題而言，本文以“滬港通”標(biāo)的股票作為處理組，以其他非標(biāo)的滬市股票作為控制組，運(yùn)用雙重差分模型探究“滬港通”機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。對(duì)于控制組的選取，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分還會(huì)以傾向評(píng)分匹配方法(Propensity Score Matching)進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，本文采用雙重差分模型(5)檢驗(yàn)前文假設(shè)1，即“滬港通”機(jī)制的開通是否能有效降低標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。模型具體構(gòu)造如下：

Crash Riski,t=α+β1Treati,t+β2Treati,t×Timei,t+β3Timei,t+β4Controli,t-1+εi,t

(5)

其中，Crash Riski,t為i公司t年的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別由NCSKEW和DUVOL兩個(gè)變量度量。Treat和Time分別為雙重差分模型的處理組虛擬變量和時(shí)間虛擬變量。Controli,t-1為本文選取的控制變量，由滯后一期的數(shù)值度量。Treat和Time的交乘項(xiàng)Treat×Time的回歸系數(shù)β2即為本文重點(diǎn)關(guān)注的倍差估計(jì)系數(shù)。若假設(shè)1成立，本文預(yù)期回歸系數(shù)β2顯著為負(fù)，即“滬港通”機(jī)制的開通有效地降低了標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。需要說明的是，當(dāng)(5)式的被解釋變量為NCSKEW時(shí)，控制變量中上期崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)只控制上期負(fù)偏度系數(shù)SqNcskew；當(dāng)(5)式的被解釋變量為DUVOL時(shí)，控制變量中上期崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)只控制上期收益上下波動(dòng)比率SqDuvol，其他控制變量均相同。

對(duì)于滬港通作用機(jī)制的進(jìn)一步探究，本文在模型(5)的基礎(chǔ)上，借鑒Liu等(2016)[26]、顧琪和陸蓉(2016)[41]等研究的方法，采用分組對(duì)比的方法，進(jìn)行作用機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)。具體來講，本文基于治理環(huán)境、法律環(huán)境與信息環(huán)境代理變量的中位數(shù)將原樣本分為2組，分別運(yùn)用雙重差分模型(5)進(jìn)行回歸，比較2組回歸中，“滬港通”機(jī)制的作用效果，即交乘項(xiàng)Treat×Time的回歸系數(shù)的差異，通過對(duì)比回歸系數(shù)進(jìn)行相關(guān)假設(shè)的實(shí)證檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可知，NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.258和-0.166，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.656和0.443，說明這兩個(gè)變量在樣本公司中存在較大差異，具有充分的變異性，并且本文計(jì)算了NCSKEW和DUVOL的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)，分別為0.881和0.893，且均在1%水平上顯著，說明本文崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量的選取具有良好一致性。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 回歸結(jié)果分析

1.主要假設(shè)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文所有表格回歸均在公司層面進(jìn)行了聚類。其中，(1)-(4)列的被解釋變量為負(fù)偏度系數(shù)NCSKEW，(5)-(8)列的被解釋變量為收益上下波動(dòng)比率DUVOL。當(dāng)被解釋變量為負(fù)偏度系數(shù)NCSKEW時(shí)，由表3的(1)-(4)列可以看出：(1)不加入其他控制變量時(shí)，(1)列的DID回歸結(jié)果顯示，Treat×Time的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；(2)在加入控制變量后，DID回歸中Treat×Time的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)；(3)在進(jìn)一步控制了行業(yè)虛擬變量Ind后，Treat×Time的回歸系數(shù)仍然在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；(4)在控制了所有控制變量，包括行業(yè)虛擬變量Ind以及年度虛擬變量Year之后，DID回歸中的Treat×Time的回歸系數(shù)仍然在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。同樣的，當(dāng)被解釋變量為收益上下波動(dòng)比率DUVOL時(shí)，由表3的(5)-(8)列可以看出：(1)不加入其他控制變量時(shí)，(5)列的DID回歸結(jié)果顯示，Treat×Time的回歸系數(shù)在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；(2)在加入控制變量后，DID回歸中Treat×Time的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)；(3)在進(jìn)一步控制了行業(yè)虛擬變量Ind后，Treat×Time的回歸系數(shù)仍然在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)；(4)在控制了所有控制變量，包括行業(yè)虛擬變量Ind以及年度虛擬變量Year之后，DID回歸中的Treat×Time的回歸系數(shù)仍然在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果說明，“滬港通”機(jī)制的開通有效地降低了標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了本文的研究假設(shè)1。

表3 “滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

注：1.括號(hào)內(nèi)為系數(shù)估計(jì)值的t統(tǒng)計(jì)量(下同);2. *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著(下同).

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)

為了對(duì)“滬港通”的作用機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步討論，本文將區(qū)分不同的內(nèi)部治理環(huán)境、外部法律環(huán)境和信息環(huán)境，進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)與分析，也為上文結(jié)論提供進(jìn)一步佐證。

(1)內(nèi)部治理環(huán)境

本文用獨(dú)立董事董事會(huì)占比代表上市公司的內(nèi)部治理環(huán)境。表4報(bào)告了本文假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果，為節(jié)約篇幅下文表格省略控制變量與常數(shù)項(xiàng)報(bào)告。從表4中可以看出，根據(jù)獨(dú)立董事董事會(huì)占比中位數(shù)進(jìn)行分組后，在內(nèi)部治理環(huán)境較差的樣本組，即董事會(huì)中獨(dú)立董事占比較低的組中，Treat×Time的回歸系數(shù)分別在1%、10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而在在內(nèi)部治理環(huán)境較好的樣本組，即董事會(huì)中獨(dú)立董事占比較高的組中，Treat×Time的回歸系數(shù)不具有顯著性。表4結(jié)果表明，“滬港通”機(jī)制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果與上市公司內(nèi)部治理環(huán)境之間呈現(xiàn)相互替代的關(guān)系，支持本文假設(shè)2。

表4內(nèi)部治理環(huán)境、“滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(2)外部法律環(huán)境

參照以往研究[37]，本文采用樊綱等(2011)[38]所編制的市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程指數(shù)的分指數(shù)“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)來度量企業(yè)所處地區(qū)的法律環(huán)境。由于該指數(shù)只更新到2009年，因此本文參照以往研究的處理方法，以2009年數(shù)據(jù)替代后續(xù)時(shí)段的法律環(huán)境指數(shù)[39]。表5報(bào)告了本文假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。從表5中可以看出，根據(jù)“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)中位數(shù)進(jìn)行分組后，在外部法律環(huán)境較差的樣本組，即指數(shù)較低的組中，Treat×Time的回歸系數(shù)分別在1%、5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而在外部法律環(huán)境較好的樣本組，即指數(shù)較高的組中，Treat×Time的回歸系數(shù)不具有顯著性。表5結(jié)果表明，“滬港通”機(jī)制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果與上市公司外部法律環(huán)境之間呈現(xiàn)相互替代的關(guān)系，支持本文假設(shè)3。

表5外部法律環(huán)境、“滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

(3) 信息環(huán)境

表6報(bào)告了應(yīng)用公司媒體報(bào)道數(shù)量(Media)的中位數(shù)進(jìn)行分組的DID回歸結(jié)果。從表6中可以看出，根據(jù)媒體報(bào)道頻率中位數(shù)進(jìn)行分組后，在媒體報(bào)道頻繁的樣本組，Treat×Time的回歸系數(shù)分別在1%、10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而在媒體報(bào)道較少的樣本組，Treat×Time的回歸系數(shù)不具有顯著性。表6結(jié)果表明，“滬港通”機(jī)制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用在媒體相輔助時(shí)效果更好，支持本文假設(shè)4b。

表6媒體報(bào)道、“滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表7報(bào)告了應(yīng)用分析師跟蹤(Analyst)的中位數(shù)進(jìn)行分組的DID回歸結(jié)果。從表7中可以看出，根據(jù)分析師跟蹤中位數(shù)進(jìn)行分組后，在分析師跟蹤較多的樣本組，Treat×Time的回歸系數(shù)分別在10%、5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，而在分析師跟蹤較少的樣本組，Treat×Time的回歸系數(shù)不具有顯著性。表7結(jié)果表明，“滬港通”機(jī)制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用在分析師跟蹤相輔助時(shí)效果更好，支持本文假設(shè)5b。

表7分析師跟蹤、“滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

綜合上述檢驗(yàn)結(jié)果分析，本文發(fā)現(xiàn)，“滬港通”機(jī)制主要通過強(qiáng)化監(jiān)管的機(jī)制發(fā)揮降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，相對(duì)于強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制，現(xiàn)階段“滬港通”通過信息機(jī)制所發(fā)揮作用的效果受香港地區(qū)投資者資訊劣勢(shì)的影響較大，“滬港通”機(jī)制在有更好的信息環(huán)境輔助的情況下作用效果更好。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性，本文現(xiàn)從控制組樣本選擇、其他控制變量和樣本區(qū)間選擇三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一) 傾向評(píng)分匹配

雙重差分模型對(duì)于處理組、控制組的劃分可能先驗(yàn)地存在自選擇效應(yīng)，即樣本的某些特征可能決定了其進(jìn)入處理組或是控制組這一環(huán)節(jié)的幾率天然存在差別，而這一差別，非政策效用本身，可能驅(qū)動(dòng)了分析政策沖擊時(shí)的最終結(jié)論，造成內(nèi)生性問題。傾向評(píng)分匹配方法可以有效地解決這一問題。傾向評(píng)分匹配方法通過對(duì)樣本成為處理組的“傾向”進(jìn)行評(píng)分，為處理組樣本匹配上得分接近的處理組樣本，排除自選擇效應(yīng)問題。為了排除“滬港通”標(biāo)的股票在崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題上可能存在的自選擇效應(yīng)影響，本文采用傾向評(píng)分匹配方法(Propensity Score Matching)為“滬港通”標(biāo)的股票選取成為標(biāo)的股的“傾向”最接近的控制組樣本。

具體來說，為排除公司基本特征對(duì)自選擇問題的影響，本文首先對(duì)本文成為“處理組”的傾向進(jìn)行評(píng)分，即以以往研究主要關(guān)注的公司特征變量，包括市值賬面比MB、杠桿水平Lev、公司規(guī)模Size、總資產(chǎn)收益率Roa、會(huì)計(jì)信息透明度Abacc、是否國有Soe、第一大股東持股比例Top1、已上市時(shí)間Age、董事會(huì)規(guī)模Lnboard、是否聘用“四大”審計(jì)Big4、是否“二職合一”Dual等變量，關(guān)于處理組虛擬變量Treat進(jìn)行邏輯回歸，并以回歸的擬合值作為“傾向評(píng)分”進(jìn)行樣本匹配；接下來，本文使用傾向評(píng)分匹配樣本進(jìn)行“滬港通”機(jī)制的雙重差分模型(Difference-in-Difference，DID模型)回歸。表8報(bào)告了使用傾向評(píng)分匹配樣本進(jìn)行“滬港通”機(jī)制的雙重差分模型回歸的實(shí)證結(jié)果，表中結(jié)果表明本文主要結(jié)論不發(fā)生變化，說明本文結(jié)論對(duì)于不同控制組樣本的選擇方法具有穩(wěn)健性，不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。

表8 “滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(PSM)

(二)其他影響因素

為了排除遺漏其他公司治理控制變量對(duì)本文主要結(jié)論可能造成的影響，本文在已有控制變量中進(jìn)一步加入是否國有企業(yè)Soe、第一大股東持股比例Top1、公司已上市年數(shù)Age、董事會(huì)規(guī)模Lnboard、是否聘用四大機(jī)構(gòu)審計(jì)Big4、是否“二職合一”Dual等其他變量作為控制變量，進(jìn)行本文主要結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其中，Soe、Big4和Dual為虛擬變量。具體地，公司為國有時(shí)，Soe取值為1，否則取值為0；公司聘用四大審計(jì)時(shí)，Big4取值為1，否則取值為0；公司董事長、總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)，Dual取值為1，否則取值為0。董事會(huì)規(guī)模為Lnboard=Ln(董事會(huì)人數(shù)+1)。表9報(bào)告了加入其他控制變量后的回歸結(jié)果，從表9結(jié)果可知，在加入其他變量后，本文主要結(jié)論不變，說明本文主要結(jié)論不受其他公司治理因素的影響，具有穩(wěn)健性。

表9 “滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(其他影響)

(三)樣本區(qū)間選擇

本文研究區(qū)間選擇為2007-2016年。為了檢驗(yàn)本文主要結(jié)論對(duì)樣本區(qū)間的選擇穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：(1)考慮到賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響[42-43]，本文選擇我國賣空機(jī)制開通后的區(qū)間，即2010-2016年，進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)；(2)考慮到“滬港通”機(jī)制開通前后時(shí)間區(qū)間的對(duì)稱性，本文選取了“滬港通”開通前后的對(duì)稱區(qū)間2013-2016年進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表10報(bào)告了關(guān)于樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。由表10結(jié)果可知，改變樣本區(qū)間，DID回歸中Treat×Time項(xiàng)的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，本文主要結(jié)論不發(fā)生改變。以上結(jié)果說明，本文結(jié)論對(duì)樣本區(qū)間的不同選擇穩(wěn)健。

表10 “滬港通”機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(樣本區(qū)間)

六、結(jié)論與啟示

本文基于2007-2016年滬市A股數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型，實(shí)證探究了“滬港通”機(jī)制的開通對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)“滬港通”機(jī)制的開通有效地降低了標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；(2)“滬港通”機(jī)制主要通過強(qiáng)化監(jiān)管的機(jī)制發(fā)揮降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，由于可引發(fā)崩盤的隱匿負(fù)面信息多具有更高的私密性和隱蔽性，放大了香港地區(qū)投資者的資訊劣勢(shì)，現(xiàn)階段“滬港通”通過信息機(jī)制發(fā)揮作用的效果較弱，“滬港通”機(jī)制在有更好的信息環(huán)境輔助的情況下作用效果更好。這說明，現(xiàn)階段進(jìn)一步完善A股上市公司信息環(huán)境，對(duì)“滬港通”機(jī)制公司治理效用的發(fā)揮具有重要意義。

本文研究的理論意義與現(xiàn)實(shí)啟示體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。首先，不同于以往文獻(xiàn)側(cè)重于從公司內(nèi)部特征角度分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，本文以“滬港通”機(jī)制的開通為切入點(diǎn)，豐富了外部機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響的相關(guān)研究；其次，“滬港通”機(jī)制作為我國聯(lián)通內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的首次嘗試，為市場(chǎng)互聯(lián)所帶來的規(guī)則、機(jī)制接軌的效應(yīng)研究提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于“滬港通”機(jī)制的市場(chǎng)反應(yīng)、資金流通以及股票溢價(jià)等問題的研究思路，本文以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為著眼點(diǎn)，探究了“滬港通”機(jī)制開通對(duì)公司經(jīng)營治理、監(jiān)管機(jī)制的影響；最后，本文的研究結(jié)論揭示了完善內(nèi)地上市公司信息披露的監(jiān)管與規(guī)范對(duì)“滬港通”機(jī)制公司治理效用發(fā)揮的重要性，對(duì)“滬港通”機(jī)制的推行與我國資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

[注釋]

① 證券監(jiān)督管理委員會(huì).證監(jiān)會(huì)：切實(shí)做好滬港通投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和保護(hù)工作.http://fina nce.ifeng.com/a/20141201/13320375_0.shtml,2014-12-01.

② 王曉易.“滬港通”諸多難題待解 投資者擔(dān)憂內(nèi)地監(jiān)管力度.http://http://money.163.co m/14/0421/08/9QBGEE5N002529T0.html,2014-04-21.