◤對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機構(gòu)，這一波貶值，給他們帶來了空前的壓力。

◤不過，新開辟的滬港通試點，正試圖打開正門，變短期套利為長期投資，這為香港帶來新的機會。

南方周末記者 黃河 發(fā)自深圳

2014年4月10日，內(nèi)地與香港證監(jiān)會聯(lián)合宣布，將在6個月內(nèi)推出“滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制”試點（簡稱“滬港通”），這一舉措被市場廣泛認為是內(nèi)地資本市場對外開放的又一個實質(zhì)性步伐。

公告稱，試點初期，對人民幣跨境投資額度實行總量管理，并設(shè)置每日額度。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，加上港股通總額度2500億元，人民幣跨境投資總額度增加到5500億元規(guī)模。

在繼離岸人民幣債券發(fā)行機制之后，投資于內(nèi)地股市的滬港通機制的推出，意味著人民幣國際化的步伐進一步加快，香港金融市場也正在經(jīng)歷著從“國際資本舞臺”向“人民幣國際化橋頭堡”的角色轉(zhuǎn)變。

自改革開放以來的三十多年中，香港金融市場一直被視為國際資本進入內(nèi)地的重要“中轉(zhuǎn)站”，也成為國際投資者觀察中國內(nèi)地跨境資本流動的一個重要窗口。

過去數(shù)年中，美聯(lián)儲寬松貨幣政策帶來的美元貶值，使得規(guī)?？涨暗膰H資本聚集香港市場，不斷尋找在人民幣匯率和資產(chǎn)價格上升過程中的投資與套利機會。然而隨著近期人民幣匯率的大幅貶值，這些以美元形態(tài)存在的套利資本中，相當(dāng)一部分卻意外地顯現(xiàn)出其源自國內(nèi)資本的“本來面目”。

從某種意義而言，這一“跨境套利資本”源頭的內(nèi)地化，反而為以人民幣結(jié)算為基礎(chǔ)的滬港通機制帶來了新的市場空間與機會。

“熱錢”虛熱

高達數(shù)千億美元規(guī)模的跨境融資，究竟是套利“熱錢”還是“正常信貸”？市場研究機構(gòu)與香港金融監(jiān)管當(dāng)局展開“口水戰(zhàn)”。

年初以來，人民幣對美元匯率已貶值約2.5%，為20年來最大跌幅。

人民幣匯率單邊升值的預(yù)期被打破，影響匯率波動的“市場化力量”越來越受到各方投資者的關(guān)注。

4月10日，國家統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，今年3月中國出口較去年同期下跌6.6%，進口更令人擔(dān)憂地下跌了11.3%，這一數(shù)據(jù)迅速被市場觀察者視為“中國經(jīng)濟整體疲弱”的最新例證。

實際上，隨著人民幣的罕見貶值，加上一系列市場化違約事件的爆發(fā)，以及金融機構(gòu)不斷釋放緊縮信貸的信號，投資者已經(jīng)開始用腳投票，撤出中國。

據(jù)《華爾街日報》統(tǒng)計，14家管理著一半以上QFII（合格境外投資機構(gòu)）額度的基金管理公司，所管理的資產(chǎn)在3月份減少了53億元人民幣，相當(dāng)于資產(chǎn)價值縮水14%。

而在3月的前20天，投資者從中國公司債券基金中撤資11億美元，為2月份的兩倍。

瑞銀證券分析師則注意到，香港投資者關(guān)注度較高的人民幣QFII指數(shù)基金也在發(fā)生方向相同的變化，比如南方A50的份額在3月以來持續(xù)凈贖回超過10%。他們認為這一“從未發(fā)生過的現(xiàn)象”說明，人民幣匯率貶值已經(jīng)令海外投資者對A股的信心出現(xiàn)了動搖。

相對于經(jīng)濟增速放緩的長期趨勢，海外投資者們更擔(dān)心的是：隨著升值預(yù)期改變，大量“熱錢”流出中國，央行為了維持匯率穩(wěn)定而不得不增加購匯規(guī)模，貨幣中的外匯占款進一步增加，導(dǎo)致對國內(nèi)信貸形成新一輪收縮，形成“信貸收縮+貨幣貶值”的惡性循環(huán)。

作為這一觀點代表的大和資本，其經(jīng)濟研究副主管賴志文在接受《新世紀》周刊記者采訪時表示，過去數(shù)年，經(jīng)由香港進入中國市場的熱錢多達1萬億美元，并認為自美國推出量化寬松政策以來，國內(nèi)三分之一的經(jīng)常賬戶盈余并不是來自貿(mào)易收入，而是短期投機資金的涌入。

基于這一龐大的“熱錢”規(guī)模估算，大和資本成為了“看空”人民幣匯率的機構(gòu)代表：其3月報告稱，人民幣兌美元今后兩年還有10%的下行空間——這一巨大的貶值空間，意味著數(shù)以千計的企業(yè)將面臨違約風(fēng)險，甚至中國金融機構(gòu)有可能爆發(fā)系統(tǒng)性危機。

但是，香港金管局對此并不買賬。4月2日晚，香港金管局特別發(fā)布聲明，稱國際清算銀行去年統(tǒng)計的4300億美元跨境債權(quán)中，有3200億美元屬于銀行同業(yè)信貸，不應(yīng)被視為“熱錢”，并表示對相關(guān)跨境貸款，金管局近年來一直進行現(xiàn)場審查，“總體而言沒有發(fā)現(xiàn)重大問題”。

幾乎可以印證金管局聲明的是，3月份中國進出口數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)顯示，中國對歐美和東盟、日本的進出口貿(mào)易均持續(xù)增長，唯獨與香港貿(mào)易總值大幅下降33.3%。如果去掉香港貿(mào)易波動之后，中國一季度的進出口貿(mào)易，仍處于正常的恢復(fù)性增長階段。

由此看來，在這場直接影響到對中國經(jīng)濟增長前景判斷的“貿(mào)易波動”之爭背后，是國內(nèi)銀行與資本的真實需求，這是過去數(shù)年，他們在香港——這個全球最大、最快捷的人民幣兌美元的套利中心，展開的一場“跨境套利”游戲。

跨境影子游戲

在“匯率套利”這一表象背后，是國內(nèi)銀行機構(gòu)繞過監(jiān)管政策，利用“跨境融資”模式，大規(guī)模擴張表外信貸規(guī)模的現(xiàn)實。

就在國際觀察者對中國近年來急劇膨脹的“外債規(guī)?！睉n心忡忡之際，渣打銀行大中華區(qū)研究部主管王志浩卻得出了截然相反的結(jié)論。

在比較分析了中國對外負債總額、國際清算銀行與中國外匯管理局公布的不同外債數(shù)據(jù)后，王志浩注意到，中國銀行業(yè)和企業(yè)向境外銀行貸款規(guī)模，在2008年到2011年短短三年時間內(nèi)，從不足1000億美元劇增至6530億美元（截止到2011年9月），其增速之快令人吃驚。

其中至2013年三季度已增加至約4200億美元的銀行業(yè)外債中，大部分來自香港等離岸市場的信用證貼現(xiàn)和同業(yè)代付業(yè)務(wù)——香港金管局所公布的3200億美元“同業(yè)信貸”即源于此。

這意味著本來作為國際貿(mào)易中常用金融服務(wù)的信用證貼現(xiàn)，在2010年6月隨著人民幣貿(mào)易結(jié)算機制的擴大，迅速轉(zhuǎn)化為某種“跨境融資”模式。

在這一模式中，國內(nèi)企業(yè)以銅、鐵礦石等大宗金屬商品為載體，在大規(guī)模進口的同時，以信用證貼現(xiàn)等方式，將國內(nèi)資本轉(zhuǎn)換為“外資”，再通過貿(mào)易融資等渠道投入國內(nèi)信托理財?shù)雀呦a(chǎn)品。

這種操作手法中，最常見的就是“內(nèi)保外貸”。所謂“內(nèi)保外貸”，即內(nèi)地企業(yè)先將自身資產(chǎn)抵押給內(nèi)地銀行，銀行開具保函、信用證給企業(yè)，企業(yè)再以保函通過在港成立的窗口公司向香港銀行貸款，并且貸款主要為美元借貸。

一筆“內(nèi)保外貸”的人民幣海外融資業(yè)務(wù)，給內(nèi)地開證銀行帶來三重好處。第一，在資金如此緊張、銀行同業(yè)之間存款大戰(zhàn)白熱化的情況下，開證行獲得一筆穩(wěn)定的年付息3.25%人民幣定期質(zhì)押存款，如天上掉餡餅，無論是放貸或拆出均穩(wěn)賺不賠。

第二，開證業(yè)務(wù)為內(nèi)地銀行帶來可觀的國際業(yè)務(wù)結(jié)算量。

第三，該項業(yè)務(wù)因為符合監(jiān)管當(dāng)局大力推動的“人民幣跨境貿(mào)易業(yè)務(wù)結(jié)算”，所以不受央行、銀監(jiān)會的監(jiān)管指標(biāo)限制。

而企業(yè)方面則享受到了可觀的本外幣利差和升值預(yù)期下匯差的套利空間。

目前國內(nèi)人民幣存款年息為3.25%，而海外美元貸款利率僅為1.8%，若加上人民幣每年升值5%，如果用所貸的低息資金再回到內(nèi)地購買理財產(chǎn)品，足以享受10%左右的無風(fēng)險利差。

企業(yè)以較低利率貸出的銀行資金在轉(zhuǎn)換成“外資”后重新投入國內(nèi)市場，在這種“雙重套利”模式下，大量跨境融資資金直接投入房地產(chǎn)市場，一面推高了國內(nèi)的資產(chǎn)價格，一面也獲得了更加可觀的資產(chǎn)升值回報。

與此同時，香港銀行業(yè)也在這種不斷提高融資杠桿的“套利融資”中嘗到了甜頭，在過去五年香港金管局的“苦苦規(guī)勸”下，依然欲罷不能地不斷擴大融資規(guī)模。

基于這一短期套利資本進入境內(nèi)的邏輯判斷，王志浩認為，國際市場所擔(dān)憂的“中國外債規(guī)模劇增”只是某種假相，中國金融體系真正的杠桿問題“不是由外部因素造成的，而是來自國內(nèi)”。

因此，對人民幣貶值最為恐懼的不是國際投資者，而是那些共同搭建“跨境影子銀行”的國內(nèi)企業(yè)、銀行和香港金融機構(gòu)機構(gòu)，這一波貶值，給他們帶來了空前的資金收縮壓力。

據(jù)瑞銀有色研究員判斷，在連續(xù)兩個月的匯率貶值壓力下，截至3月14日，金融銅的進口虧損已達3921元/噸。人民幣假如再貶值5%，負差價將擴張至6327元/噸。而在貿(mào)易商迫于資金壓力拋售銅庫存所帶來的價格壓力下，融資銅貿(mào)易鏈資金斷裂和企業(yè)違約的風(fēng)險將急劇增加。

與融資銅貿(mào)易處于類似風(fēng)險之中的，是鐵礦石貿(mào)易，據(jù)瑞銀鋼鐵行業(yè)研究員估計，可能有高達30%－40%的鐵礦石庫存被用于融資，一旦人民幣繼續(xù)貶值，相關(guān)貿(mào)易鏈同樣處于資金斷裂的風(fēng)險邊緣。

而作為跨境套利資本所青睞的房地產(chǎn)市場，在銀行信貸和信托理財資金的多重收縮下，因杠桿效應(yīng)而帶來的高額投資收益率已迅速收縮，部分中小型地產(chǎn)企業(yè)甚至陷入資金鏈斷裂的窘境，信貸違約也成為了套利資本們所不得不面對的新風(fēng)險因素。

新的均衡

在人民幣匯率雙向波動的均衡機制形成后，跨境套利模式將受到來自市場風(fēng)險的約束；同時新的市場互通機制的出現(xiàn)，仍將為監(jiān)管層提出一系列新的挑戰(zhàn)。

實際上，對于這一跨境融資模式的出現(xiàn)，內(nèi)地和香港金融監(jiān)管當(dāng)局都已高度關(guān)注，并出臺了多項有針對性的監(jiān)管措施。

據(jù)國家外匯管理局公布的《2013年中國國際收支報告》顯示，2013年受人民幣國際化的進一步推進以及人民幣單邊升值影響，當(dāng)年人民幣外匯市場交易量大幅增加22.5%，累計成交11.2萬億美元。

對于這一交易規(guī)模的迅速膨脹，外管局報告中明確指出：“企業(yè)以人民幣掉入外匯開展理財業(yè)務(wù)是推動掉期交易大幅增長的主要原因。掉期市場的交易特征和本外幣融資功能突出。”

早在2012年8月，銀監(jiān)會就對深具“表外融資”特征的跨境銀行同業(yè)代付業(yè)務(wù)加強了監(jiān)管，要求將相關(guān)業(yè)務(wù)貸款從過去的“表外業(yè)務(wù)”返回銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)，有效地約束了同業(yè)代付業(yè)務(wù)的規(guī)模與風(fēng)險。

而香港金管局在過去五年要求所有駐港銀行定期報告“對內(nèi)地非銀行業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口”的基礎(chǔ)上，在近期更專設(shè)了監(jiān)督內(nèi)地貸款審批的部門，并推出貸款穩(wěn)定基金，以限制相關(guān)金融機構(gòu)的流動性。

盡管金融監(jiān)管政策不斷加強，但是在人民幣長期升值帶來的套利模式誘惑下，兩地金融機構(gòu)仍然前仆后繼地涌入跨境套利市場。在這種近乎對沖基金的跨境套利模式下，所謂“貿(mào)易融資”已經(jīng)成為國內(nèi)影子銀行體系的一個重要資金來源。

據(jù)朗伯德街研究公司估算，在套利資本推動下，人民幣匯率目前比其公允價值高出15%至25%，嚴重傷害了正常經(jīng)營企業(yè)的利潤。而一旦市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)，相關(guān)套利資金將蒙受巨額損失。

而隨著央行近期引導(dǎo)的人民幣匯率大幅貶值，市場研究機構(gòu)們也越來越多地注意到人民幣“升值拐點”的到來：據(jù)瑞銀統(tǒng)計，自2007年以來人民幣有效匯率升值幅度高達30%左右，這一大幅升值已經(jīng)使得中國前期的大規(guī)模貿(mào)易順差迅速趨向平衡。

安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文則認為，隨著中國經(jīng)常賬戶盈余大幅下降、美元弱勢時代的過去以及對資本流出管制的放松等因素的出現(xiàn)，人民幣匯率將進入某種“大體均衡”的波動階段。

而金融監(jiān)管部門也正在利用這一難得的“均衡”態(tài)勢，一方面不斷減少對匯率市場的常態(tài)式干預(yù)，完善人民幣匯率的市場化形成機制；另一方面則迅速推出一系列新的金融改革政策，加快人民幣國際化的步伐。

就在4月10日舉辦的博鰲亞洲論壇上，國務(wù)院總理李克強表示“將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制”，這意味著兩地監(jiān)管部門籌備多年的“滬港通”即將正式推出。

這一新的資本互通機制，不僅為人民幣國際化打開了離岸債券市場之外的另一條重要通道，而且為過去只能以“貿(mào)易融資”形式曲線投資國內(nèi)市場的國際資本帶來了一張合法的“入場券”。

新的資本互通機制，也正在帶來市場結(jié)構(gòu)的變化：在短期套利資本因為市場波動風(fēng)險不斷加大而陸續(xù)退場之際，專注于長期回報的機構(gòu)投資者卻在開始進場。這些包括共同基金、保險公司和退休基金在內(nèi)的長期投資者基于對中國經(jīng)濟和人民幣長期前景的樂觀預(yù)期，并不介意資金在國內(nèi)“鎖定一到兩年”。

而對于兩岸金融監(jiān)管機構(gòu)而言，包括“滬港通”在內(nèi)的新市場機制的建立，正如央行行長周小川在博鰲論壇上的表態(tài)，將為市場化監(jiān)管帶來“新的挑戰(zhàn)”。