周月明

目前，科創(chuàng)板受理企業(yè)已超過70家，其中有好幾家公司與小米集團(tuán)都有關(guān)聯(lián)，如從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi解決方案的樂鑫科技就是其中之一。從樂鑫科技發(fā)布招股書來看，自其設(shè)立以來，便一直專注于物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，產(chǎn)品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心通信芯片。

報(bào)告期內(nèi)，樂鑫科技無論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)都保持著高速增長(zhǎng)狀態(tài)，然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在這“勢(shì)頭迅猛”的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后卻隱藏著很多問題需要解決，如公司并不具備生產(chǎn)制造能力、大客戶、供應(yīng)商過于集中，多數(shù)產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑等，而除此之外，其營(yíng)收數(shù)據(jù)在財(cái)務(wù)勾稽方面還不合理。多重問題的存在，讓樂鑫科技能否順利過會(huì)打上個(gè)問號(hào)。

未來盈利持續(xù)性存疑

招股書披露，樂鑫科技2016年至2018年的營(yíng)業(yè)收入分別為1.23億元、2.72億元和4.75億元，2017年和2018年同比增長(zhǎng)121.25%、74.6%;同期歸母凈利潤(rùn)分別為44.93萬元、2937.19萬元和9388.26萬元，2017年和2018年同比增長(zhǎng)6436%和219%。從表面數(shù)據(jù)來看，樂鑫科技在短短三年時(shí)間內(nèi)就由一家凈利潤(rùn)只有44萬元的公司快速成長(zhǎng)為凈利潤(rùn)9000多萬元、營(yíng)業(yè)收入翻了近4倍的企業(yè)，特別是凈利潤(rùn)的增速明顯大幅超過了營(yíng)收增速，如此夸張的擴(kuò)展程度實(shí)在是引人注意的。

正常來說，凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)一般都是與營(yíng)收增長(zhǎng)同步的，即便是有所超過，也是通過提升毛利率或降成本獲得。通過提升毛利率，在費(fèi)用率不變情況可以讓凈利潤(rùn)提升更快;而毛利率不變，下降成本也能達(dá)到同樣效果。

那么，樂鑫科技術(shù)毛利率情況如何呢？招股書披露，報(bào)告期內(nèi)樂鑫科技的毛利率并沒有明顯提升，2016年至2018年的毛利率分別為50.66%、50.81%和51.45%，基本保持穩(wěn)定狀態(tài)。如此意味著同比增速大幅超過營(yíng)收的凈利潤(rùn)一定與其費(fèi)用占比下降有著直接關(guān)系的。

事實(shí)上，查看樂鑫科技近幾年管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用情況，也確實(shí)呈現(xiàn)逐步下滑趨勢(shì)。其中，管理費(fèi)用占營(yíng)收的比例由2016年的20.3%下降到2018年的8.91%，銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例由2016年的5.36%下降至2018年的3.86%，而研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例更是由2016年的24.64%下降至2018年的15.77%。

在毛利率基本穩(wěn)定的情況下，壓縮三費(fèi)的占比確實(shí)能為企業(yè)獲得更多盈利空間，然而問題在于持續(xù)大幅壓縮這些費(fèi)用的占比又是否對(duì)目前還是成長(zhǎng)性科技類公司的經(jīng)營(yíng)帶來不良影響呢？更為重要的是，本已緊張的管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用還能否有更大的壓縮空間呢？

對(duì)于自己的定位，樂鑫科技在招股書中描述為“公司是專業(yè)的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)模式為國(guó)際集成電路行業(yè)通行的Fabless模式，即無晶圓廠生產(chǎn)制造、僅從事集成電路設(shè)計(jì)的經(jīng)營(yíng)模式。在該等經(jīng)營(yíng)模式下，公司集中優(yōu)勢(shì)資源用于產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，只從事集成電路的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)由晶圓制造及封裝測(cè)試企業(yè)代工完成”。

從樂鑫科技表述來看，該公司幾乎是依靠著研發(fā)在行業(yè)中“行走江湖”，既沒有自己的生產(chǎn)廠商，也沒有制造加工能力，產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)是自己的核心優(yōu)勢(shì)。然而就是在這樣的經(jīng)營(yíng)定位下，公司為提高凈利潤(rùn)而讓其費(fèi)用占比大幅下降，估且不談管理費(fèi)用的下降對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，僅從其研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例的逐年下降來看，對(duì)于一定靠研發(fā)吃飯的企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展顯然是很不利的。更值得警惕的是，其最近兩年的研發(fā)費(fèi)用占比不僅明顯低于2016年，且與可比上市公司相比，其研發(fā)占比還大幅低于行業(yè)平均值。

招股書披露，2016年至2018年，樂鑫科技可比上市公司研發(fā)占比平均值分別為16.27%、18.54%和25.91%，呈穩(wěn)步上漲趨勢(shì)，而樂鑫科技同期占比卻在逐步下降中，分別為24.64%、18.16%和15.77%，2018年的數(shù)值已經(jīng)低于平均值10個(gè)百分點(diǎn)。雖然對(duì)于這種現(xiàn)象，公司在招股書中解釋為“系公司規(guī)模效應(yīng)所致”，但這種解釋顯然是有些牽強(qiáng)的，要知道在芯片這一技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)激烈、更新迭代很快的行業(yè)，在求規(guī)模的同時(shí)更要加強(qiáng)研發(fā)投入，估且不論與之對(duì)比公司持續(xù)加大研發(fā)投入，就連華為這個(gè)科技巨頭也都是在持續(xù)加大研發(fā)投入的，而樂鑫科技這種無生產(chǎn)制造能力，主要靠研發(fā)設(shè)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)的公司卻在持續(xù)降低研發(fā)占比。很顯然，公司為提升利潤(rùn)規(guī)模有刻意調(diào)低的嫌疑，進(jìn)而意味著公司解釋稱“系公司規(guī)模效應(yīng)所致”的表述是有些牽強(qiáng)的。

《紅周刊》記者在翻閱招股說明書時(shí)還發(fā)現(xiàn)，樂鑫科技目前的主要產(chǎn)品只有三種，分別為ESP8089、ESP8266、ESP32三款Wi-Fi芯片及相應(yīng)模組。而據(jù)其自己的說明，2014年ESP8266系列芯片就已上市，ESP32系列芯片則在2016年就應(yīng)勢(shì)推出，而ESP8089系列芯片上市時(shí)間更早。由此看出，自2017年以后，公司并無新的芯片種類推出及上市。如此情況是否意味著公司在一定程度上吃自己的“研發(fā)老本”呢？而若未來此類芯片需要更快的迭代，或者有其他公司推出了性能更優(yōu)良的產(chǎn)品，則公司目前所具有的優(yōu)勢(shì)是否還存在是很讓人擔(dān)心的。

產(chǎn)業(yè)鏈中處處受掣肘

招股書中，樂鑫科技將自己與國(guó)際知名廠商同列為第一梯隊(duì)，稱“公司從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售，與公司所屬物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU通信芯片市場(chǎng)第一梯隊(duì)的基本為國(guó)際知名廠商，如高通、德州 儀器、美滿、賽普拉斯、瑞昱、聯(lián)發(fā)科等。目前，該市場(chǎng)第一梯隊(duì)中僅有本公司一家大陸企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)并無生產(chǎn)此類芯片的上市公司”。

暫且不提樂鑫科技的發(fā)展規(guī)模能否與這些大集團(tuán)相提并論，但就毛利率情況和產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，其發(fā)展過程中是存在種種掣肘的。

報(bào)告期內(nèi)，樂鑫科技的毛利率基本沒有太大提升，其細(xì)分產(chǎn)品中只有ESP8266系列模組這一類產(chǎn)品的毛利率有所提升，其他產(chǎn)品毛利率都在下滑。比如，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比最多的（55.66%）ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。

芯片毛利率下滑是與其銷售單價(jià)下降有較大關(guān)系的，2018年芯片平均單價(jià)為4.79元/顆，同比下滑了8.93%。對(duì)此，公司解釋稱“產(chǎn)品均價(jià)的波動(dòng)主要受品種及型號(hào)等結(jié)構(gòu)性差異所致。一般情況，新產(chǎn)品推出初期其價(jià)格相對(duì)較高，隨著產(chǎn)量增加、采購(gòu)成本下降、市場(chǎng)開拓需求等，產(chǎn)品價(jià)格呈逐步下降，最終產(chǎn)品毛利率維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的水平”。然而需要注意的是，其所謂的最新ESP32芯片2016年就已經(jīng)推出，占營(yíng)收比例最高的ESP8266芯片在2014年就已上市，按理來說，2018年已經(jīng)沒有太多處于上市初期的新產(chǎn)品了，那么其產(chǎn)品銷售單價(jià)出現(xiàn)大幅下滑的具體原因又是什么呢？

當(dāng)然，對(duì)于樂鑫科技來說，大客戶壓價(jià)的可能性不能排除，因?yàn)樵摴敬嬖谝欢ǖ拇罂蛻艏星闆r。據(jù)招股說明書，2016年至2018年，其前五大客戶占營(yíng)收比例分別為62.97%、43.21%和47.88%。其中2016年的第一大客戶中龍科技有限公司就從名單上消失，這體現(xiàn)出其大客戶的不穩(wěn)定性。而2018年杭州涂鴉信息技術(shù)有限公司、小米通訊技術(shù)有限公司上升為第一、二大客戶。對(duì)于小米這類產(chǎn)品追求性價(jià)比的企業(yè)來說，對(duì)于成本的控制更是會(huì)非常嚴(yán)格的，不排除為求自身增長(zhǎng)而有壓價(jià)下游企業(yè)的可能。此外還值得注意的是，小米還是樂鑫科技的小股東，間接持有其2%左右的股份，樂鑫科技登陸科創(chuàng)板成功后，雙方間的交易是否存在公允性也是值得探討的問題。

除了大客戶較為集中之外，樂鑫科技因?yàn)闆]有自己的生產(chǎn)制造能力，對(duì)于供應(yīng)商也極為依賴。2016年至2018年，向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的比例占到總采購(gòu)的96.2%、91.72%和94.87%。過度依賴供應(yīng)商則不排除未來存在供應(yīng)商提價(jià)、供應(yīng)商因自身原因?qū)е庐a(chǎn)品無法按時(shí)交付從而影響正常經(jīng)營(yíng)等種種風(fēng)險(xiǎn)，以及在經(jīng)營(yíng)銷售環(huán)節(jié)被控制的情況。就拿樂鑫科技近幾年的存貨大幅增長(zhǎng)來說，其中就有很大原因就與其過度依賴前五大供應(yīng)商有關(guān)。

2016年至2018年，樂鑫科技的存貨占總資產(chǎn)的比例就逐年增高，分別為13.91%、21%和29.41%。對(duì)這持續(xù)走高的原因，除公司在招股書中提到的要提前備貨之外，還因?yàn)椤叭蚓A制造商產(chǎn)能較為集中，臺(tái)積電占據(jù)全球晶圓制造產(chǎn)能市場(chǎng)一半以上市場(chǎng)份額，集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)一般需要提前向晶圓制造商預(yù)定產(chǎn)能”。這意味著，公司若想保證正常的銷售進(jìn)度，則需要先拿出大量資金向強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)商提前購(gòu)買，但購(gòu)買完之后又不能及時(shí)銷售，則大量資金就會(huì)沉淀到存貨之中，顯然這對(duì)公司的資金有很大一部分占用。而且供應(yīng)商強(qiáng)勢(shì)也意味著公司不能拖款，無論是否能銷售出去，都要及時(shí)支付大額貨款，拿2017年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為-923.82萬元這一情況來說，就主要為“供應(yīng)商臺(tái)積電對(duì)付款及時(shí)性要求高，發(fā)行人購(gòu)買商品支付的現(xiàn)金增長(zhǎng)較快，該年度購(gòu)買商品及服務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)20808.40萬元，從而使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)”。

總的來看，公司對(duì)自己的資金鏈把控存在一定的被動(dòng)性，若一旦銷售情況出現(xiàn)問題，資金鏈則會(huì)存在較大的周轉(zhuǎn)壓力的。

營(yíng)收數(shù)據(jù)存疑?

除以上問題外，從招股說明書來看，樂鑫科技的營(yíng)收數(shù)據(jù)還較為異常。

2017年和2018年，樂鑫科技的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到了27200.7萬元、47492.02萬元，其中境內(nèi)營(yíng)收分別為19408.35萬元和35265.79萬元，考慮到2017年境內(nèi)營(yíng)收增值稅率17%的影響（其他主營(yíng)業(yè)務(wù)2017年約為79.68萬元，因占比較小，也暫用17%增值稅率，詳細(xì)稅率需公司做更多解釋），可推算出2017年含稅營(yíng)收約為30500.12萬元。而2018年因7月之后增值稅率降為16%，則2018年半年?duì)I收以17%稅率計(jì)算，另外半年?duì)I收以16%稅率計(jì)算（其他主營(yíng)業(yè)務(wù)為226.67萬元，占比也較小，暫以同樣稅率計(jì)算），由此可推算出2018年含稅營(yíng)收約為53310.88萬元。

據(jù)樂鑫科技的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為28062.72萬元、52913.79萬元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)，即同期公司新增預(yù)收款為45.52萬元、351.52萬元的影響，與這幾年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入分別達(dá)到了28017.2萬元、52562.27萬元。將同期含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，2017年和2018年含稅營(yíng)收比現(xiàn)金收入分別多出2482.92萬元和748.61萬元，理論上此項(xiàng)差額應(yīng)該體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)的增加上，即2017年應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)相應(yīng)增加2482.92萬元和748.61萬元。

然而，在同期資產(chǎn)負(fù)債表中，樂鑫科技2017年、2018年的應(yīng)收款項(xiàng)（公司未做壞賬準(zhǔn)備）合計(jì)分別為4510.42萬元、5647.22萬元，與上一年相比分別增加了2802.41萬元和1136.8萬元。此數(shù)據(jù)與理論新增金額有一些差異，應(yīng)收債權(quán)分別多出了約319.49萬元和388.19萬元的差異。很顯然，這些數(shù)據(jù)上的差異是需要公司做進(jìn)一步解釋的，否則難免會(huì)讓人質(zhì)疑的。