瑞·達(dá)利歐

1950—1980 年，市場(chǎng)大潮平穩(wěn)漲落，債務(wù)、通脹率與增長(zhǎng)率也隨之漲落。宏觀市場(chǎng)波動(dòng)的幅度一次比一次大，尤其是在 1971 年金本位制結(jié)束之后。

20 世紀(jì)70 年代，發(fā)生了三次這樣的宏觀波動(dòng)。第一次發(fā)生于 1971 年，是美元貶值的結(jié)果;第二次發(fā)生于 1974—1975 年，在此期間通脹率上升到了“二戰(zhàn)”以來的最高水平。美聯(lián)儲(chǔ)收緊了貨幣供應(yīng)，利率攀升到創(chuàng)紀(jì)錄的高水平，從而造成了 20 世紀(jì) 30 年代以來最嚴(yán)重的股市下跌和經(jīng)濟(jì)下滑。

第三次也是最大的一次宏觀波動(dòng)發(fā)生于 1979—1982 年：利率和通脹率先是猛漲，然后暴跌;股票、債券、大宗商品和外匯經(jīng)歷了有史以來最動(dòng)蕩的時(shí)期之一：失業(yè)率達(dá)到了大蕭條以來的最高水平。無論是對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)、各個(gè)市場(chǎng)，還是我本人而言，這都是一段極為動(dòng)蕩的時(shí)期。

當(dāng) 1978 年通脹率開始上升時(shí)，我覺察到美聯(lián)儲(chǔ)可能采取行動(dòng)收緊貨幣供應(yīng)。到 1979 年，通脹已明顯失控，吉米.卡特總統(tǒng)任命保羅.沃爾克為美聯(lián)儲(chǔ)主席。幾個(gè)月后，沃爾克宣布美聯(lián)儲(chǔ)將把貨幣供應(yīng)增速限定為 5.5%。根據(jù)我當(dāng)時(shí)的計(jì)算，5.5% 的貨幣增速將打破惡性通脹，但也將扼制經(jīng)濟(jì)和各個(gè)市場(chǎng)，并有可能造成一場(chǎng)災(zāi)難性的債務(wù)危機(jī)。

首富破產(chǎn)

感恩節(jié)前不久，我在達(dá)拉斯的石油俱樂部與邦克.亨特會(huì)面，當(dāng)時(shí)他是全球第一富翁。幾年之前，我的一位客戶和朋友，在石油和牲畜方面生意做得很大的得州人巴德.迪拉德介紹了我們認(rèn)識(shí)。我經(jīng)常與邦克討論經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)問題，尤其是通脹。

就在我們這次會(huì)面幾周之前， 伊朗武裝人員攻擊了美國(guó)駐德黑蘭大使館，將 52 名美國(guó)人扣為人質(zhì)。當(dāng)時(shí)美國(guó)人排很長(zhǎng)的隊(duì)購(gòu)買天然氣，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。顯然，空氣中彌漫著一種危機(jī)感：整個(gè)國(guó)家困惑、沮喪、憤怒。

和我差不多，邦克也看到了債務(wù)危機(jī)和通脹風(fēng)險(xiǎn)。在之前的幾年里，他一直想把自己的財(cái)富從紙幣上轉(zhuǎn)移，于是他一直在購(gòu)買大宗商品，尤其是白銀。他最初是以約 1.29 美元一盎司的價(jià)格買入白銀以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。隨著通脹率和銀價(jià)上升，他不斷買入白銀，直到他已基本接近白銀市場(chǎng)的頂點(diǎn)。

那時(shí)，白銀的交易價(jià)格約為 10 美元。我告訴他，我覺得可能是時(shí)候退出了，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已采取更保守的態(tài)度，準(zhǔn)備將短期利率提高到長(zhǎng)期利率之上（這種情況又名為“收益率曲線倒掛”）。每當(dāng)發(fā)生這種情況時(shí)，對(duì)沖通脹的資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)下跌，經(jīng)濟(jì)都會(huì)下滑。但邦克當(dāng)時(shí)在做石油交易，而他接觸的中東石油生產(chǎn)商仍然擔(dān)憂美元貶值。他們告訴邦克，他們也將買入白銀，作為對(duì)沖通脹的資產(chǎn)，于是邦克在對(duì)銀價(jià)會(huì)繼續(xù)上升的預(yù)期中繼續(xù)買入白銀。我則退出了。

到 1980 年年初，銀價(jià)已上漲到接近 50 美元，一直都是富翁的邦克更是富得流油。雖然在銀價(jià)上漲到 10 美元的過程中，我曾賺了很多錢，但我還是后悔自己錯(cuò)過了向 50 美元狂奔的銀價(jià)。至少，通過退出，我確保了自己沒有賠。

在每個(gè)投資者的職業(yè)生涯中，都有焦慮的時(shí)刻，你對(duì)未來的期待與真正發(fā)生的情況不符，你不知道自己面臨的是巨大的機(jī)會(huì)還是災(zāi)難性的錯(cuò)誤。因?yàn)槲矣泻軓?qiáng)的“看對(duì)但及早收手” 的傾向，所以我更愿意相信這樣做是對(duì)的。這種做法的確是對(duì)的，但錯(cuò)過了 40 美元的銀價(jià)漲幅，對(duì)我而言是不可原諒的。

最終在 1980 年 3 月，銀價(jià)的暴跌開始了，一直跌到 11 美元以下。這給邦克造成了毀滅性打擊，在他破產(chǎn)的同時(shí)，幾乎整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也下滑了。美聯(lián)儲(chǔ)不得不出手干預(yù)，以控制連鎖反應(yīng)。所有這些讓我牢牢記住了一個(gè)永不磨滅的教訓(xùn)：時(shí)機(jī)就是一切。我很寬慰自己提前退出了白銀市場(chǎng)，但看到全球首富（也是一個(gè)我惺惺相惜的人）破產(chǎn)實(shí)在是一件令人心碎的事。但與即將到來的事情相比，這不算什么。

最慘重失利

1982 年 8 月，墨西哥對(duì)其債務(wù)違約。那時(shí)，幾乎所有人都清楚地看到，很多其他國(guó)家也會(huì)步其后塵。這件事非同小可，因?yàn)槊绹?guó)銀行正在向像墨西哥一樣高風(fēng)險(xiǎn)的其他國(guó)家提供貸款，總額約為其資本金總和的 250%。美國(guó)的商業(yè)貸款活動(dòng)逐漸陷于停頓。

因?yàn)槲沂巧贁?shù)預(yù)見到這一情況的人，我開始得到很多關(guān)注。美國(guó)國(guó)會(huì)就這場(chǎng)危機(jī)舉行了聽證會(huì)，并邀請(qǐng)我去做證。11 月，我成為《路易斯.魯凱澤華爾街一周》的特約嘉賓，這是從事市場(chǎng)交易工作的人必看的節(jié)目。在這兩個(gè)場(chǎng)合，我都自信地宣稱，我們正在走向一場(chǎng)蕭條， 并解釋了原因。

在墨西哥違約之后，作為對(duì)經(jīng)濟(jì)崩潰和債務(wù)違約的回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)增加了貨幣供給。這使得股市出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的漲幅。盡管這讓我意外，但我將這一現(xiàn)象解讀為市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的條件反射式反應(yīng)。畢竟，在 1929 年，股市上漲 15% 之后，就出現(xiàn)了史上最大規(guī)模的崩盤。

1982 年 10 月，我在一份備忘錄中寫下了我對(duì)事態(tài)的診斷。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的努力失效，經(jīng)濟(jì)走向崩潰的概率是 75% ;美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)一開始成功刺激經(jīng)濟(jì)，但最終仍然失敗的概率是 20% ;美聯(lián)儲(chǔ)提供了足夠的刺激來挽救經(jīng)濟(jì)，但最終觸發(fā)惡性通脹的概率是 5%。

為了通過對(duì)沖規(guī)避最不利的可能性，我開始買入黃金和國(guó)債期貨，作為對(duì)歐洲美元 的對(duì)沖，這是一種押注于信貸問題加劇的風(fēng)險(xiǎn)控制方式。

但我大錯(cuò)特錯(cuò)了。在經(jīng)歷了一段延遲期后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的努力做出了回應(yīng)，以一種無通脹的方式復(fù)興。換言之，在通脹率下降的同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速。股市開始了一輪大牛市。在接下來的 18 年里， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段史上最繁榮的無通脹增長(zhǎng)時(shí)期。

怎么會(huì)發(fā)生這樣的事？最終，我找到了原因。隨著資金大舉撤出那些借債國(guó)，回流美國(guó)，一切都改變了。這使美元升值，給美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了通縮壓力，從而使美聯(lián)儲(chǔ)可以在不加劇通脹的情況下降息。這驅(qū)動(dòng)了一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮。

銀行得到了保護(hù)，一是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)借給它們現(xiàn)金，二是因?yàn)閭鶛?quán)國(guó)委員會(huì)以及國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行等國(guó)際金融重整機(jī)構(gòu)做出了安排，使債務(wù)國(guó)能夠以舉借新債的方式履行還債義務(wù)。這相當(dāng)于所有人都可以假定一切良好，然后在許多年的時(shí)間里逐漸把那些不良債務(wù)減記。

我在這段時(shí)期的經(jīng)歷，就好像不斷被球棒打到自己的頭。犯下如此大的錯(cuò)誤，尤其是在眾目睽睽之下，是極具羞辱性的，也讓我?guī)缀跏チ宋以跇蛩畡?chuàng)造的一切。我發(fā)現(xiàn)之前的我是一個(gè)自以為是的笨蛋， 頑固地堅(jiān)信一個(gè)大錯(cuò)特錯(cuò)的觀點(diǎn)。

這就是我從業(yè) 8 年之后的情況，毫無成就可言。盡管我對(duì)的時(shí)候比錯(cuò)的時(shí)候多得多，但我還是一下子回到了原點(diǎn)。

那段時(shí)間，我損失的錢太多了，以致我付不起與我共事的人們的工資了。我不得不讓他們一個(gè)接一個(gè)地離開，于是橋水只剩下了一名職員——我自己。失去我如此關(guān)心的人，我為自己而工作的夢(mèng)想差一點(diǎn)就要?dú)У?，這對(duì)我來說都是毀滅性的。為了實(shí)現(xiàn)收支平衡，我甚至不得不向我父親借了4 000 美元，直到我賣掉了第二輛車。

邦德的悲劇

在我一敗涂地后，我?guī)缀跗飘a(chǎn)，甚至籌不到足夠的錢買一張飛機(jī)票去得克薩斯州拜訪一個(gè)潛在客戶，盡管我可能從中賺到的服務(wù)費(fèi)是票價(jià)的很多倍。于是我沒有成行。

不過，我逐漸培養(yǎng)新客戶，賺到收入，并組建了一支新團(tuán)隊(duì)。隨著時(shí)間的推移，我的順境大幅增多，而我的逆境既是可以容忍的，又是具有教育意義的。我從來不認(rèn)為我所做的是建立（或者重新建立）一家公司， 我只是想爭(zhēng)取得到玩我的投資游戲所需要的東西。

到 1983 年年底，橋水共有 6 名職員。截至那時(shí)，我沒有做任何營(yíng)銷。我們得到的業(yè)務(wù)都源于口碑，以及閱讀我的《每日觀察》、看到我在公開場(chǎng)合出現(xiàn)的人。

那時(shí)，我們的業(yè)務(wù)包括三個(gè)主要領(lǐng)域：付費(fèi)咨詢服務(wù)、管理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)從而獲得獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)，以及出售打包研究服務(wù)。我們與各種存在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)合作，如銀行、多元化國(guó)際企業(yè)、大宗商品生產(chǎn)商、食品生產(chǎn)商、公用事業(yè)機(jī)構(gòu)等。例如，如果一家在不同國(guó)家運(yùn)營(yíng)的跨國(guó)公司面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們會(huì)設(shè)計(jì)一項(xiàng)計(jì)劃幫助它應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。

艾倫.邦德是我們?cè)?20 世紀(jì) 80 年代中期服務(wù)過的一個(gè)客戶。他是一個(gè)大膽的企業(yè)家，是澳大利亞最富有的人之一。作為一個(gè)靠自己努力成功的人，邦德成為第一個(gè)在美洲杯帆船賽上奪冠的非美國(guó)人， 當(dāng)時(shí)該賽事已有 132 年的歷史。他因此成名。

像邦克.亨特一樣，邦德最終押下了錯(cuò)誤的賭注，被迫宣布破產(chǎn)。在他和他的團(tuán)隊(duì)取得成功的過程中，我向他們提供建議，在他倒下的過程中，我也一直伴隨，因此我近距離目睹了這場(chǎng)悲劇的發(fā)生過程。邦德的情況是一個(gè)經(jīng)典案例：混淆了經(jīng)營(yíng)和投機(jī)，而選擇對(duì)沖的時(shí)機(jī)又太晚。

邦德借入美元購(gòu)買資產(chǎn)，如澳大利亞的釀酒廠。他這么做是因?yàn)槊绹?guó)的利率低于澳大利亞的利率。盡管他沒有意識(shí)到，但其實(shí)他是在賭最終用來還債的美元不會(huì)升值。20 世紀(jì) 80 年代中期，美元真的對(duì)澳元升值了，而邦德從啤酒銷售中賺得的澳元收入不足以償還他的債務(wù)，于是他的團(tuán)隊(duì)請(qǐng)我提供咨詢意見。

我計(jì)算了在進(jìn)行外匯對(duì)沖的情況下邦德公司的財(cái)務(wù)狀況將會(huì)如何，發(fā)現(xiàn)這么做的結(jié)果肯定是毀滅性的虧損，所以我建議他們等待。當(dāng)澳元匯率上漲時(shí)，我建議他們開始做對(duì)沖，但他們沒有做，因?yàn)樗麄兿嘈抛约好媾R的匯率問題已經(jīng)消失了。

不久之后，澳元匯率急劇下跌到新低，他們又請(qǐng)求我參加一場(chǎng)緊急會(huì)議。但這時(shí)幾乎不管他們?cè)趺醋?，結(jié)果都將是毀滅性的虧損，所以他們?cè)俅问裁匆膊蛔?，而這一次澳元匯率沒有再上漲。目睹世界上最富有、最有成就的人之一失去了一切，給我留下了深刻的印象。

創(chuàng)意擇優(yōu)

通過市場(chǎng)交易賺錢是很困難的。

對(duì)此，才華橫溢的交易者和投資家伯納德.巴魯克形象地說道：“如果你已經(jīng)做好準(zhǔn)備放棄一切其他東西，像醫(yī)科學(xué)生研究解剖一樣仔細(xì)地研究市場(chǎng)的整個(gè)歷史和背景，并研究所有主要上市公司——如果你能做到上述的一切，同時(shí)你還擁有賭博者的鎮(zhèn)定、洞察者的第六感和獅子的勇氣，你才有可能抓住一絲機(jī)會(huì)。”

回頭來看，導(dǎo)致我崩盤的那些錯(cuò)誤明顯得令人難堪。

第一，我離譜地過度自信，并放縱自己被情緒左右。我（再次）學(xué)到，無論我知道多少東西，無論我多么勤奮，我都不能自信地做出絕對(duì)的斷言，直到今天，我都為當(dāng)初的自以為是感到震驚和難堪。

第二，我再次領(lǐng)會(huì)到了研究歷史的價(jià)值。歸根結(jié)底，當(dāng)時(shí)發(fā)生的不過是“舊事重演”。我當(dāng)時(shí)應(yīng)該意識(shí)到，以一國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，可以在該國(guó)政府的幫助下被成功重組，通脹和通縮能夠互相對(duì)沖。

第三，這些事件提醒我，把握市場(chǎng)的時(shí)機(jī)是多么困難。我對(duì)市場(chǎng)平衡水平的長(zhǎng)期估計(jì)并不是足夠可靠的押注對(duì)象。從我下注到我的估計(jì)變成現(xiàn)實(shí)（如果真的會(huì)發(fā)生的話），其間會(huì)發(fā)生太多事情。

凝視著這些失敗，我明白了，如果我不想帶著再次遭遇重大挫折的高概率繼續(xù)前行的話，我就必須客觀地看待自己，并做出改變。我在追求自己的目標(biāo)時(shí)總會(huì)表現(xiàn)出一種天然的進(jìn)攻性，我要學(xué)習(xí)一種更好的方式來處理這種進(jìn)攻性，這可以成為我改變的出發(fā)點(diǎn)。

回頭來看，我的一敗涂地是在我身上發(fā)生過的最好的事情之一，因?yàn)樗屛易兊弥t遜，而我正需要謙遜來平衡我的進(jìn)攻性。我學(xué)到了一種很好的恐懼犯錯(cuò)的意識(shí)，這把我的思維定式從認(rèn)為“我是對(duì)的” 變成了問自己“我怎么知道我是對(duì)的”。

我清楚地看到，回答這個(gè)問題的最好方式是找到其他的獨(dú)立思考者，他們與我肩負(fù)共同的使命，但對(duì)問題的看法與我不同。通過以一種經(jīng)過深思熟慮的辯論方式與他們交流，我就能理解他們的推理，并讓他們對(duì)我的推理進(jìn)行壓力測(cè)試。我們都可以通過這種方式降低自己犯錯(cuò)的可能性。

換言之，我的目標(biāo)只是讓自己正確。我并不關(guān)心正確的答案是不是來源于我，所以我學(xué)會(huì)了讓自己保持極度開明的心態(tài)，允許其他人指出我可能疏忽的東西。我發(fā)現(xiàn)，我能夠成功的唯一途徑將是：

找到與我觀點(diǎn)不同的最聰明的人，以便自己能夠努力理解他們的推理。

知道自己在什么時(shí)候不能有明確的意見，不急于下結(jié)論。

逐步歸納永恒和普適的原則，對(duì)其進(jìn)行測(cè)試，將其系統(tǒng)化。

通過平衡風(fēng)險(xiǎn)來保持較大的回報(bào)，并降低下行波動(dòng)。

這么做將顯著提高我相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的收益，而且相同的原則也適用于生活的其他領(lǐng)域。最重要的是，這一經(jīng)歷引導(dǎo)我把橋水打造成了一個(gè)創(chuàng)意擇優(yōu)的機(jī)構(gòu)。它不是一個(gè)專制機(jī)構(gòu)，由我領(lǐng)導(dǎo)，其他人跟從，也不是一個(gè)民主機(jī)構(gòu)，每個(gè)人都有平等的投票權(quán)，而是一個(gè)“創(chuàng)意擇優(yōu)”的機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)經(jīng)過深思熟慮的意見不一致，根據(jù)不同人的相對(duì)長(zhǎng)處分析和權(quán)衡他們的觀點(diǎn)。

使人們相互對(duì)立的觀點(diǎn)公開化，并對(duì)其進(jìn)行分析，讓我對(duì)人們的思考方式有了很多的了解。我逐漸發(fā)現(xiàn)，人們的最大缺點(diǎn)與其最大優(yōu)點(diǎn)互為正反面。

例如，一些人傾向于過度冒險(xiǎn)，而其他人的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性過強(qiáng);一些人過度關(guān)注細(xì)節(jié)，而其他人的思維過于宏觀。大多數(shù)人都是在某個(gè)方面過度，而在另一方面不足。通常，當(dāng)我們遵循自己的自然秉性做事時(shí)，我們可能考慮不到自身的弱點(diǎn)，這將導(dǎo)致我們走向失敗。

最重要的是失敗之后怎么做。成功的人改變他們的做法，這使他們能夠繼續(xù)利用自己的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)自身的不足;而不成功的人不會(huì)這樣做。重要一點(diǎn)是，只有當(dāng)你能承認(rèn)甚至接受自身的弱點(diǎn)時(shí)，你才能做出對(duì)自身有益的改變。

后來我發(fā)現(xiàn)，我遇到的大多數(shù)極為成功的人都曾經(jīng)歷過類似的慘痛失敗，這讓他們得到了教訓(xùn)，正是這些教訓(xùn)最終幫助他們走向成功。史蒂夫.喬布斯在回顧 1985 年其被蘋果解雇的經(jīng)歷時(shí)說：“那是一劑苦藥，但我猜患者需要它。有時(shí)生活會(huì)給你當(dāng)頭一棒。不要失去信念。我確信推動(dòng)我不斷向前的唯一動(dòng)力，是我喜歡我做的事?！?/p>

我最后的這個(gè)教訓(xùn)也許是最重要的一個(gè)教訓(xùn)。最初，我似乎面臨著一個(gè)“要么全得、要么全失”的選擇：我或者冒很大的風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào)（并有可能在此過程中一敗涂地）;或者降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，滿足于取得較低的回報(bào)。

但我想要的是既承受低風(fēng)險(xiǎn)也享受高回報(bào)，在探索如何使之變得可能的過程中，我學(xué)會(huì)了在面對(duì)兩個(gè)你都需要但看起來相互矛盾的東西時(shí)，你需要耐心地做出選擇。通過這種方式，你將摸索出如何盡最大可能讓二者兼得。幾乎總是存在著一條你還沒有發(fā)現(xiàn)的有利的道路，所以你需要不斷找下去，直到找到它，而不是滿足于最初對(duì)你顯而易見的那種選擇。

本文選編自《債務(wù)危機(jī)：我的應(yīng)對(duì)原則》，標(biāo)題為編者所加，章節(jié)略有刪減;瑞. 達(dá)利歐著，趙燦、熊建偉、劉波譯，中信出版集團(tuán)授權(quán)刊載，2019 年3 月出版。