于淼

2017年以來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)改革落地及一系列重要的資本市場(chǎng)政策的發(fā)布，表明了政府以減少監(jiān)管套利、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)， 加強(qiáng)監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管、監(jiān)管制度化、常態(tài)化的決心。監(jiān)管趨嚴(yán)的同時(shí)，金融市場(chǎng)對(duì)外開放效果初現(xiàn)，復(fù)雜的新局面對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)及機(jī)構(gòu)自身運(yùn)作都帶來(lái)了巨大影響。

根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)的2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告（含早期投資、VC和PE），2018年募資總規(guī)模為13317億人民幣，同比下降26%。其中，人民幣基金10814億元，同比（2017 年16743億元）下降35.4%，美金2500億人民幣，同比（2017 年1145.5億元）上漲118.5%。在投資方面，投資總額同比下降10.9%，其中，人民幣投資6220億元，同比2017年為9377億元下降34%，但外幣投資4568億元，上漲67%?？梢钥闯?，無(wú)論是募資還是投資，外幣基金的表現(xiàn)都與人民幣形成強(qiáng)烈對(duì)比，其主要原因與國(guó)內(nèi)近兩年推出的一系列金融監(jiān)管、金融改革措施有密切關(guān)系。

影響私募股權(quán)基金的金融新政

強(qiáng)化金融監(jiān)管的相關(guān)政策。（1）資管新規(guī)。2018年4月27 日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。（2）再融資新規(guī)。2017 年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了〔2017〕5號(hào)公告《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。（3）減持新規(guī)。2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也發(fā)布了相應(yīng)的細(xì)則文件。2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，作為2017年5月減持新規(guī)的補(bǔ)充和完善，符合規(guī)定的創(chuàng)投企業(yè)，可以加速減持。（4） CDR、科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊(cè)制。2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，5月4日證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。2018 年11月，習(xí)近平主席在上海證交所宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年3月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，同時(shí)，上交所發(fā)布了一系列配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

金融開放的利好政策。（1）高層表態(tài)。2018年以來(lái)，政府多次表態(tài)要加強(qiáng)金融對(duì)外開放的力度，例如2018年4月10日習(xí)近平主席《開放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來(lái)》的主旨演講對(duì)擴(kuò)大中國(guó)金融市場(chǎng)開放提出了重要意見。11日，進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的具體措施和時(shí)間表發(fā)布。（2）外資準(zhǔn)入。2018年6月28日， 《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》正式實(shí)施，涉及金融等領(lǐng)域的清單數(shù)量由63條減至48條?！蹲杂少Q(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》施行， 條目由95條縮減至45條。（3）金融開放。2018年7月17日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會(huì)議對(duì)擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放作出明確部署：“要合理安排開放順序，對(duì)有利于保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競(jìng)爭(zhēng)、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域要加快推進(jìn)。會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放，金融監(jiān)管能力必須跟得上， 在加強(qiáng)監(jiān)管中不斷提高開放水平?！?/p>

金融新政對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作的影響

募資困難

2018募資總規(guī)模同比下降26%，其中人民幣基金同比下降35.4%，外幣基金同比上漲118.5%，可以看出，人民幣基金募資更難。造成人民幣募資困難的主要原因有：

資管新規(guī)減少了私募市場(chǎng)的資金供應(yīng)。資管新規(guī)要打破大資管帶來(lái)的怪圈，讓資本各歸其位，投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)管理公司資管的真正能力。一方面，消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)， 實(shí)行產(chǎn)品分級(jí)管理，銀行、保險(xiǎn)等投資者的資金難以進(jìn)入私募領(lǐng)域;另一方面，禁止剛性兌付、保本保收益、明股實(shí)債的安排， 同時(shí)提高合格投資者門檻，投資人的數(shù)量和參與意愿也會(huì)下降。這些政策會(huì)極大影響依靠銀行、保險(xiǎn)公司提供資金的私募股權(quán)投資基金的募資。

政府資金的使用不夠便利。盡管政府引導(dǎo)資金相對(duì)充裕，但使用政府資金需要滿足一些條件，例如資金投向、地域、行業(yè)、階段等等，同時(shí)要配套一部分社會(huì)資本使用，增加了資金募集和使用的難度。

母基金投資愈發(fā)謹(jǐn)慎。在去杠桿、新資管的狀態(tài)下，需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，母基金投資愈發(fā)專業(yè)化，優(yōu)質(zhì)LP和母基金會(huì)搶奪頭部GP的基金份額，對(duì)于中小新基金而言，沒有強(qiáng)大的信用背書和人脈關(guān)系很難拿到母基金的投資。

企業(yè)投資者專業(yè)化。以前企業(yè)投資者是募資的主要來(lái)源，但經(jīng)過(guò)幾年的觀察打磨后，越來(lái)越多的企業(yè)傾向自己成立投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行直接投資，一方面減少管理費(fèi)和監(jiān)管成本，另一方面能夠鍛煉自己的團(tuán)隊(duì)。有LP越來(lái)越GP化，GP越來(lái)越FA（財(cái)務(wù)顧問） 化的趨勢(shì)，如果這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)，專業(yè)的私募股權(quán)基金管理人募資將更加困難。

對(duì)外幣基金而言，對(duì)外開放政策配合密集的內(nèi)部監(jiān)管政策， 對(duì)人民幣基金的運(yùn)作造成巨大沖擊，同時(shí)給外幣基金留出了發(fā)展空間，直接導(dǎo)致了2018年外幣基金的募集和投資迅猛上漲。但外幣基金占我國(guó)股權(quán)基金的比重在過(guò)去三年不足總體規(guī)模的20%， 因此單純依靠外幣基金的上漲彌補(bǔ)人民幣基金下降的難度比較大，導(dǎo)致了2018年整體募資金額大幅度下降的現(xiàn)象。

投資謹(jǐn)慎

由于近幾年VC/PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入，推高了項(xiàng)目的估值，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，投資成本飛速增加。但2018年的投資市場(chǎng)一改往年的高歌猛進(jìn)，出現(xiàn)了2012年以來(lái)的第一次下降，投資總額下降10.9%，投資案例數(shù)下降1.2%。上述一系列監(jiān)管政策都對(duì)投資的方向、節(jié)奏、體量產(chǎn)生影響。

資管新規(guī)間接影響投資行為。上文提到資管新規(guī)直接影響人民幣基金的募資，進(jìn)而會(huì)影響基金投資，投資人手上的彈藥不充裕，自然收縮戰(zhàn)線。

再融資新規(guī)直接減少二級(jí)市場(chǎng)的私募投資。再融資新規(guī)在發(fā)行定價(jià)、募資能力、時(shí)間安排等關(guān)鍵條件上做出了限制，以期解決上市公司過(guò)度融資、非公開發(fā)行定價(jià)套利空間大、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問題。再融資新規(guī)影響了業(yè)績(jī)不佳、體量小的上市公司的融資能力，且原來(lái)私募股權(quán)基金定增能享用的安全墊作用消失，風(fēng)險(xiǎn)增加，因此，以上市公司再融資項(xiàng)目為主要標(biāo)的的私募股權(quán)基金投資大幅度下降。

減持新規(guī)倒逼投資人慎重出手。減持新規(guī)和針對(duì)創(chuàng)投基金的特別規(guī)定讓團(tuán)隊(duì)在投資時(shí)必須將退出放在更重要的位置考慮，從而會(huì)影響對(duì)擬投資企業(yè)基本面的判斷。接盤俠不好找，那么企業(yè)是否在未來(lái)更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持良好的業(yè)績(jī)，如何在新形勢(shì)下平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益都是投資團(tuán)隊(duì)更要關(guān)注的問題。在當(dāng)前的政策環(huán)境下， 收益確定性下降，風(fēng)險(xiǎn)明顯提高，投資總量下降是必然的。

退出漫長(zhǎng)

2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出總案例數(shù)為2657筆，同比減少22%。對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其切身體會(huì)是金融新政下項(xiàng)目退出的難度增加和時(shí)間漫長(zhǎng)。

首先，資管新規(guī)的間接影響。資管新規(guī)讓市場(chǎng)上活躍的資金大幅度減少，后輪投資人的資金緊張，嚴(yán)重影響前輪投資基金的項(xiàng)目退出效率。

其次，減持新規(guī)的直接影響。減持新規(guī)是為了規(guī)避舊規(guī)下的一些問題，如上市公司股東集中減持套現(xiàn)、利用高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)配合減持、利用大宗交易規(guī)則空白過(guò)橋減持、產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持等。通過(guò)項(xiàng)目IPO上市后減持，是私募股權(quán)投資基金最優(yōu)的退出渠道之一，在減持新規(guī)下，IPO前獲得企業(yè)股權(quán)的私募基金被劃歸特殊股東，減持的難度和長(zhǎng)度都大大增加，極大影響了基金的投資收益。例如，A基金投資持有B企業(yè)5%股份，B在2017 年上市，在減持新規(guī)之前，A基金在一年鎖定期后（2018年）便可在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)或大宗交易等模式實(shí)現(xiàn)完全退出。減持新規(guī)之后，由于A基金持有公司首次公開發(fā)行前股份而被認(rèn)定為特殊股東，減持股份的行為需要遵守新規(guī)定——集中競(jìng)價(jià)每90 天不超過(guò)1%的股權(quán)，大宗交易每90天不超過(guò)2%且受讓方需鎖6個(gè)月，協(xié)議轉(zhuǎn)讓不低于5%等，導(dǎo)致A基金的退出時(shí)間至少延長(zhǎng)12個(gè)月。

金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢(shì)

2017年以來(lái)的監(jiān)管強(qiáng)化、金融開放對(duì)私募股權(quán)投資基金的巨大影響在去年開始顯現(xiàn)。但我們看到，盡管面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊張、外部貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等諸多不穩(wěn)定因素，我國(guó)的投資市場(chǎng)依舊活躍。投資不僅看短期的資本流動(dòng)和估值提升，更關(guān)注一個(gè)國(guó)家/地區(qū)的長(zhǎng)期的總體發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)機(jī)會(huì)、企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力和團(tuán)隊(duì)（人才）的綜合能力?；钴S的投資，尤其是外幣基金的表現(xiàn)說(shuō)明，專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)對(duì)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷依舊是積極正向的。私募股權(quán)基金也將在結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中進(jìn)一步發(fā)展，在募、投、管、退各環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢(shì)。

第一，基金募集更靈活。經(jīng)歷了2018年的大幅下降，如果2019年沒有明顯的政策放松，人民幣基金的募集壓力依舊很大， 一些中小新基金甚至面臨無(wú)法募資而被洗牌的風(fēng)險(xiǎn)。這迫使基金管理人在募資時(shí)，對(duì)基金管理操作模式、管理費(fèi)用、投資方向和階段等方面更加靈活，以適應(yīng)變化的政策環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境及更專業(yè)的出資人的要求，同時(shí)，加大外幣基金的募集力度，加強(qiáng)多幣種基金在募資和投資中的優(yōu)勢(shì)。

第二，投資業(yè)務(wù)更專業(yè)。未來(lái)私募股權(quán)投資基金行業(yè)將出現(xiàn)“大基金+專業(yè)基金“的模式。大基金依靠穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的平臺(tái)持續(xù)引入資金并投資企業(yè)，專業(yè)基金則是在某一領(lǐng)域深耕， 團(tuán)隊(duì)擁有極強(qiáng)的研究能力和人脈關(guān)系，能發(fā)現(xiàn)和投入早期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這要求投資團(tuán)隊(duì)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能夠?qū)π袠I(yè)進(jìn)行研判、洞悉市場(chǎng)變化又懂得企業(yè)運(yùn)作規(guī)律。靠信息差、資源型、跟投型的財(cái)務(wù)類投資基金越來(lái)越難投到好項(xiàng)目中。

第三，投后管理更精細(xì)。隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展越來(lái)越成熟，投后管理也在基金運(yùn)營(yíng)中扮演著愈加重要的角色。一方面，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不缺少資金追捧，他們更需要戰(zhàn)略型投資人的加入，帶來(lái)協(xié)同整合資源、指導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向、協(xié)助資本市場(chǎng)規(guī)劃、提升自身管理能力，帶著資源、經(jīng)驗(yàn)、看重投后才能投入好企業(yè)，也能真正幫助自己的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，因此，只投不管的粗放型投資時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用將被強(qiáng)化; 另一方面，投后管理在募資過(guò)程中也能幫助潛在LP更好地了解基金情況，有強(qiáng)大投管團(tuán)隊(duì)的基金會(huì)獲得更多關(guān)注，提高基金募資能力。在新監(jiān)管形勢(shì)下，募資難、投好項(xiàng)目更難的情況必然要求投資團(tuán)隊(duì)注重投后管理，放更多的時(shí)間、精力和人員在已投項(xiàng)目的維護(hù)和提升上。

第四，退出渠道更多元。IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金主要的傳統(tǒng)退出途徑（約占80%），但2018年公司回購(gòu)的案例大幅增加，從2016和2017年的18例增加到159 例。同時(shí)， 國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)方興未艾，具備巨大發(fā)展?jié)摿?，有望成為未?lái)私募基金退出的重要選擇。這些變化說(shuō)明，未來(lái)私募股權(quán)基金的退出渠道將更多元化。在資本市場(chǎng)建設(shè)方面，盡管CDR、科創(chuàng)板、注冊(cè)制尚處在概念階段，新三板的流動(dòng)性也差強(qiáng)人意，但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場(chǎng)，使更多中小企業(yè)、高成長(zhǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)直接融資，為投資人提供更多的退出渠道，以期打通整個(gè)私募投資環(huán)節(jié)，讓資本在國(guó)內(nèi)順暢流轉(zhuǎn)，促進(jìn)私募股權(quán)基金更好的發(fā)展。

2018年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的募資、投資和退出都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但我們相信這是行業(yè)洗牌、大浪淘沙的好時(shí)機(jī)。作為連接資金與企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的重要紐帶，私募股權(quán)基金受到來(lái)自資金端、資產(chǎn)端各方面的影響，必然應(yīng)該由更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)操盤，全民私募的時(shí)代不復(fù)存在。投資市場(chǎng)的行業(yè)格局、熱門領(lǐng)域、管理模式和退出方式都將發(fā)生變化，價(jià)值投資、精細(xì)管理才是未來(lái)的發(fā)展方向。私募股權(quán)投資將逐漸回歸本源，為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出最直接的貢獻(xiàn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）

金融市場(chǎng)月度資訊

民企發(fā)展指數(shù)亮相深交所

3月5日，深交所和深圳證券信息有限公司正式發(fā)布深證民企發(fā)展指數(shù)。這是全市場(chǎng)首只反映民營(yíng)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的指數(shù)，有助于進(jìn)一步發(fā)揮深交所服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的特色和優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

財(cái)政部發(fā)文推動(dòng)PPP模式規(guī)范發(fā)展

3月7日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》，貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議精神，有效防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮PPP模式積極作用。

二月份商品住宅銷售價(jià)格漲幅穩(wěn)定

3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2月份70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況。數(shù)據(jù)顯示，一線和三線城市新建商品住宅、二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比微漲; 二線城市新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比上漲，二手住宅環(huán)比下降。

跨國(guó)公司資金集中運(yùn)營(yíng)政策再升級(jí)

3月18日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《跨國(guó)公司跨境資金集中運(yùn)營(yíng)管理規(guī)定》，從六方面對(duì)《跨國(guó)公司外匯資金集中運(yùn)營(yíng)管理規(guī)定》進(jìn)行了修訂，進(jìn)一步深化跨國(guó)公司跨境資金集中運(yùn)營(yíng)管理改革。

互金協(xié)會(huì)要求會(huì)員機(jī)構(gòu)開展高息現(xiàn)金貸自查整改

3月19日，互金協(xié)會(huì)向涉及網(wǎng)貸、助貸、引流、金融超市等業(yè)務(wù)的會(huì)員機(jī)構(gòu)下發(fā)正式通知，要求即日起就高息現(xiàn)金貸等違規(guī)業(yè)務(wù)對(duì)自身及合作機(jī)構(gòu)開展全面排查，通過(guò)發(fā)揮機(jī)構(gòu)內(nèi)外部監(jiān)督作用，防范化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府債券柜臺(tái)發(fā)行成功推出

3月25日，寧波市、浙江省根據(jù)《財(cái)政部關(guān)于開展通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券工作的通知》，開始通過(guò)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行地方債券， 標(biāo)志著地方債券柜臺(tái)發(fā)行成功推出。

《處置非法集資條例》出臺(tái)步伐有望加快

3月28日，2019年處置非法集資部際聯(lián)席會(huì)議（擴(kuò)大會(huì)議）在京召開。會(huì)議指出，當(dāng)前非法集資形勢(shì)依然嚴(yán)峻，依然存在法律法規(guī)滯后、基層工作力量不足等問題，會(huì)議從六個(gè)方面對(duì)2019年工作進(jìn)行了部署。

第二批科創(chuàng)企業(yè)受理名單公布

3月28日，繼晶晨半導(dǎo)體（上海）股份有限公司等9家公司公布之后，第二批集中受理的科創(chuàng)企業(yè)名單在上交所科創(chuàng)板信息披露平臺(tái)公布，上交所表示今后將按照“受理即披露”原則及時(shí)公布企業(yè)受理情況。