孫繼偉 朱文輝

【摘 要】 私募股權投資基金是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，能提高企業(yè)績效，是國家創(chuàng)新和高質量發(fā)展的關鍵力量。通過對國內外私募股權投資基金運作機制的研究成果進行全面、系統(tǒng)的綜述，發(fā)現(xiàn)國外研究集中在投資機構、項目評價標準和退出回報率等方面，并且實際案例較多;國內研究側重私募股權投資基金的概念定義、估值模型和收益分配等方面;但總體研究滯后于實踐，尚未形成系統(tǒng)的理論體系和具體的實施指南。圍繞基金的運作機制，文章從募資、投資、投后管理和退出四個階段進行梳理，并結合中國情境提出了未來可進一步探索的方向，包括社會環(huán)境、投資機構和企業(yè)績效。

【關鍵詞】 私募股權投資基金; 募資; 投資; 投后管理; 退出

【中圖分類號】 F279.1;F831.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0037-05

一、引言

私募股權投資基金起源于美國，經(jīng)過4個重要時期的發(fā)展，已經(jīng)成為繼銀行信貸和公開股票市場外的第三大融資市場。國際市場資金來源廣泛，投資領域廣闊，參與機制多樣;國內市場發(fā)展迅猛，管理規(guī)模明顯增長。學術界對私募股權投資基金的研究已有30余年，但大多集中在概念闡述與操作層面，缺乏理論的系統(tǒng)性研究。本文通過梳理，結合朱燦（2013）、吳梓境和張波（2019）以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對私募股權投資基金運作機制的劃分，創(chuàng)新性地從募資、投資、投后管理和退出四個方面切入，以期提供全面的研究視角與清晰的研究路徑。

二、私募股權投資基金的概念

國外對PE的定義因國家和地區(qū)不同而有所區(qū)別。以色列風險投資協(xié)會（IVA）將未上市股權投資基金定義為所有投資于非科技型企業(yè)和投資于企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的基金（包括采取分散投資策略的基金）。美國風險投資協(xié)會（NVCA）以及美國研究機構Venture Economics與Venture One將PE的概念分為廣義和狹義，他們提出廣義的PE是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力企業(yè)的股權性資本，包括風險投資、管理層收購以及夾層投資、基金中的基金等;而狹義的PE則不包括風險投資。歐洲風險投資協(xié)會（EVCA）和英國風險投資協(xié)會（BVCA）都認為PE等同于VC，只是側重點不同，EVCA從投資階段出發(fā)，定義PE是由專業(yè)投資機構投資于企業(yè)種子期和發(fā)展期的股權投資基金;而BVCA從功能性出發(fā)，認為PE是提供長期的承諾股權資本，幫助未上市企業(yè)成長的投資基金。

國內對PE的定義有廣義與狹義兩派學者，朱奇峰（2010）和高杰（2012）定義PE是以非公開方式向少數(shù)特定投資者募集資金，主要向未上市企業(yè)進行權益性投資并通過退出獲利的投資基金。盛立軍（2003）認為PE包括投資于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的風險投資基金、收購基金、夾層基金、房地產(chǎn)基金等。前者強調資金來源與投向，后者強調包含各階段，都屬于廣義派。張子煒等（2012）和石陽等（2014）也通過研究資金來源，定義狹義的PE僅指并購基金。鄭鳴等（2011）則從資金性質出發(fā)，認為狹義的PE主要是指已經(jīng)形成一定規(guī)模的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分。國內一般把PE翻譯為股權投資，把VC翻譯為風險投資或創(chuàng)業(yè)投資，鑒于廣義的股權投資包括風險投資，且實踐中兩者的界線并不清晰，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對基金備案分類中，也把股權投資與創(chuàng)業(yè)投資合為一類，所以本文的股權投資采用廣義定義，包括風險投資和創(chuàng)業(yè)投資。

三、私募股權投資基金的募資

私募股權投資基金的募資是基金成立最關鍵的一環(huán)，也是基金運行的前提。

經(jīng)濟環(huán)境為私募股權投資基金提供最基礎的背景，影響著資金的募集。Audretsch et al.（1994）通過觀察創(chuàng)業(yè)活動與宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)特定要素的關系，發(fā)現(xiàn)當宏觀經(jīng)濟增長、資本成本降低時，會增加社會創(chuàng)業(yè)群體的數(shù)量，進而帶動募資需求。Bernard et al.（1999）提出募資活動與完善的公開權益資本市場存在強有力聯(lián)系的觀點。中國私募股權投資市場正在飛速發(fā)展，與國外資本市場具有很強的關聯(lián)性，孫力強等以2002—2007年在中國從事創(chuàng)業(yè)投資的機構季度募資數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)美國資本市場以及中美宏觀經(jīng)濟狀況會影響募資活動。

在研究募資活動的微觀影響因素中，投資機構逐漸成為研究熱點。Jensen（1996）通過觀察投資機構的投資方式，發(fā)現(xiàn)非理性的過度投資或投資不足等均會影響募資活動。Gejadze et al.[1]的研究結果表明，相較于采取投資行業(yè)專業(yè)化策略，采取投資階段專業(yè)化策略更有助于機構募資。董建衛(wèi)等（2014）則認為投資偏好變化也會影響募資活動。在同等市場條件下，Cumming et al.（2005）發(fā)現(xiàn)擅長財務分析和戰(zhàn)略管理的投資機構比擅長市場營銷和行政管理的投資機構募資能力更強，市場認可度更高。除此以外，Gompers et al.（1999）認為募資活動受到投資機構以往的基金聲譽、業(yè)績等影響，其中首次募資成敗起關鍵性作用。通過觀察投資機構聲譽受損后的表現(xiàn)，Tian et al.[2]發(fā)現(xiàn)不僅募資規(guī)模縮小，而且關系網(wǎng)絡也會惡化。葉小杰[3]指出投資機構聲譽對募資規(guī)模及次數(shù)具有顯著的正向影響，積累和維持良好聲譽對募資環(huán)節(jié)有利。某種程度上，投資機構良好的聲譽和優(yōu)秀的業(yè)績更加能激發(fā)投資者的興趣，也有效地解決了機構與投資者之間信息不對稱的問題。

隨著私募股權投資基金的發(fā)展，社會資本和政治關系對募資活動的影響不斷加深。段新生等[4]認為建立一個包含社會資本、政府資金和國際資本的多元化、多層次的私募股權投資網(wǎng)絡，有助于豐富資金的來源。通過考察社會資本、政治關系對募資行為的影響，戴亦一等（2014）發(fā)現(xiàn)社會資本水平越高，募資規(guī)模越大?；凇吧鐣Y本”假說，于蔚等（2012）、黨興華等（2015）論證了良好的政治關系有利于增加募資次數(shù)，擴大募資規(guī)模。

四、私募股權投資基金的投資

私募股權投資基金募資成功后，需要發(fā)掘、篩選適合投資的項目，并采用合理的模型估值。

（一）投資項目的泛選

基金投資前，蔡苓（2016）、董靜等（2017）認為需要對企業(yè)進行盡職調查，以從源頭上控制風險。張凱（2018）發(fā)現(xiàn)當投資放松法律和財務方面的盡職調查后，容易導致投資的失敗。

完成盡職調查后，投資機構初步會以創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品服務和市場潛力等為項目考察指標。Wells（1974）、Poindexter（1976）和Mason et al.（2004）通過調查，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家的背景、管理水平、技術經(jīng)驗等都是影響項目篩選的重要因素。Bernstein et al.（2017）發(fā)現(xiàn)，投資人對于創(chuàng)業(yè)者本身的正面評價比產(chǎn)品的可行性更具決策影響力。周煒（2008）、陳德棉等（2011）、于素麗（2011）和Hsu等（2014）的研究結果表明，產(chǎn)品的市場需求和潛力、項目的財務現(xiàn)狀及預期等影響著投資決策。除此以外，國家性質、文化等也會起到不同程度的作用，Bengtsson et al.[5-6]發(fā)現(xiàn)美國的投資人偏好于與自己相同種族的創(chuàng)業(yè)者;而在中國，鄧德強等（2014）、施源（2015）指出，投資機構將地點作為重要篩選指標，傾向選擇距離自己較近的項目，以便日后的管理與監(jiān)督。

（二）投資項目的精選

投資機構在完成對項目人力資本和非人力資本的篩選后，為進一步判斷項目的內在價值，確定未來交易的定價基礎，需要建立合適的評價模型。

Knight（1986）和Mac Millaneta（1987）率先將投資環(huán)境因素納入項目的評價模型中，在此基礎上，Kakati（1999）以高科技項目為例，提出涵蓋市場因素、金融因素和競爭策略等要素的模型。劉金林[7]采取三層指標法，依據(jù)風險項目管理團隊評價和風險項目技術經(jīng)濟可行性兩大因素構建模型。Ozmel et al.（2013）認為應圍繞環(huán)境、投資協(xié)議條款、管理層、可持續(xù)發(fā)展和吸引資金能力等方面構建評價模型。以不同投資階段項目特征為出發(fā)點，穆慶榜（2017）圍繞企業(yè)管理因素、核心競爭力因素、企業(yè)外部因素、市場因素、財務因素、生產(chǎn)因素構建模型。隨著市場競爭加深，傳統(tǒng)模型已不能滿足投資戰(zhàn)略的需求，為改進傳統(tǒng)模型的主觀及線性化弊端，程國平等（2011）基于具有強自學習型、自適應性與容錯性等特點的BP神經(jīng)網(wǎng)絡構建模型。李治（2012）通過考慮與競爭對手間的相互影響，構建實物期權博弈模型。Arturo et al.[8]也利用期權定價理論建立私募股權投資期權定價模型。

由于金融市場的不穩(wěn)定性、透明度低、暗箱操作現(xiàn)象嚴重，私募股權投資在獲取高收益的同時也存在著巨大的風險，因此風險計量模型尤為重要。伍李明（2013）利用分層級模糊評價法，將投資項目的財務和非財務信息納入分析框架，并轉化為定量的指標以計算風險值的大小進而進行控制。孫繼偉等[9]借助平衡與對稱聯(lián)動的方法體系構建4±1決策模型，即圍繞公司成長能力、盈利能力、團隊能力、運營情況四方面評分，配以對稱型論證充分呈現(xiàn)項目的有利和不利因素。張婭萍等（2018）采用多分類器投票組合表決方法，綜合定性和定量兩個層面，選擇了涉及市場風險、流動性風險、管理風險、道德風險和聯(lián)合風險五方面的眾多指標構建預警模型。

五、私募股權投資基金的投后管理

簽署投資協(xié)議后，投資機構需要參與被投資企業(yè)的重大決策，為被投資企業(yè)提供風險防范、增值服務等管理手段，謀求獲取高收益回報。

（一） 風險防范

在投后管理過程中，涉及有限合伙人（LP）、普通合伙人（GP）和企業(yè)三方利益主體，通過資本紐帶建立雙重委托代理關系，即LP與GP、GP與企業(yè)家。在信息不對稱的情況下，F(xiàn)iet（1996）指出容易引發(fā)委托代理風險;通過研究67個接受私募股權投資企業(yè)的數(shù)據(jù)，Kaplan et al.（2004）發(fā)現(xiàn)委托代理風險是最重要的風險。儀秀琴等[10]進一步深入研究，發(fā)現(xiàn)是由于投資方無形的管理努力不能被觀察，所以導致委托人逆向選擇問題和代理人道德風險問題。為了降低信息不對稱風險，陳德棉（2006）和陳偉德（2011）認為GP應該在投資環(huán)節(jié)提高篩選項目要求，完善盡職調查，在管理階段優(yōu)化人員配置。付楊（2012）則建議GP可通過市場效應對企業(yè)進行聲譽約束，進而提升企業(yè)聲譽并提高雙邊收益。監(jiān)管層面上，吳曉靈（2007）、王國剛等（2015）、歐陽瑞雪（2019）建議監(jiān)管機構根據(jù)實際情況和市場發(fā)展規(guī)律及時完善法律法規(guī)。微觀層面上，Gerasymenko et al.[11]發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機制的設計差異取決于GP的類型和對企業(yè)表現(xiàn)的預期。以產(chǎn)業(yè)基金為例，周立（2017）認為GP與LP要共同建立項目信息披露及重大事項報告制度的共享制度，對基金運作進行實時風險分析與監(jiān)控。

Cotter et al.（2001）和Rennebo og et al.（2005）的研究結果表明，私募股權投資通過向被投資企業(yè)派駐董事，對被投資企業(yè)管理層實施積極的監(jiān)管。Shekhar et al.（2007）發(fā)現(xiàn)接受私募股權投資的企業(yè)具有更大的董事會，在此基礎上，F(xiàn)itza et al.[12]補充是更加獨立的董事會。

通過研究投資治理工具的作用，Kaplan & Stromberg（2002）發(fā)現(xiàn)在美國的私募股權投資中，具有債券和股票雙重權利的可轉換優(yōu)先股使用尤為頻繁。Schmidt（2003）、Casamatta（2003）和Repullo & Suarez（2004）指出，通過合理的轉換比例、條件設計，可轉換優(yōu)先股能有效地解決雙邊道德風險問題。除此之外，曾智等（2014）認為可轉換優(yōu)先股能夠降低基金的調查成本并簡化價格談判過程，減弱企業(yè)粉飾業(yè)績的動機。

（二）增值服務

Lerner（1995）、張豐（2009）、董靜（2014）等認為良好的增值服務不僅能促進企業(yè)發(fā)展，還能提高企業(yè)價值?？紤]到投資機構聲譽和行業(yè)狀況，Lee et al.（2004）指出機構質量對企業(yè)的增值服務存在顯著差異，王蘭芳等[13]則認為高聲譽投資機構更有動機維護聲譽，向被投資企業(yè)提供增值服務。

關于增值服務的研究主要圍繞組織結構、發(fā)展規(guī)劃和技術水平三方面。通過研究案例，F(xiàn)ried et al.（1995）指出主要是針對企業(yè)提供運營發(fā)展、商業(yè)知識、網(wǎng)絡資源、組織架構等方面的增值服務。在對美國、英國、荷蘭、法國的風險投資基金做調研時，Sapienza（1996）發(fā)現(xiàn)增值服務側重于戰(zhàn)略發(fā)展、CEO的個人指導、溝通和公司關系資源。Zinecker et al.[14]認為增值服務主要包括輔助決策、產(chǎn)品市場、技術等方面的支持以及戰(zhàn)略發(fā)展和融資計劃等方面的咨詢。高雅萍等（2017）建議增值服務應圍繞已投企業(yè)發(fā)展情況、主營業(yè)務及渠道、核心創(chuàng)業(yè)團隊變動、人才引入與期權激勵等方面。

六、私募股權投資基金的退出

目前常見的私募股權投資基金退出方式主要包括IPO、并購、回購、破產(chǎn)清算等，關于退出方式的選擇，杜傳忠等[15]證明在同等條件下，IPO退出所獲得的收益最大。通過比較退出收益、退出成本、退出的時效性、現(xiàn)金偏好、退出價格、退出程序的復雜性、退出市場的容量以及內部控制權激勵效應等，Cumming et al.（2003）發(fā)現(xiàn)IPO是最佳退出方式?；谄髽I(yè)績效，Ozmel et al.[16]發(fā)現(xiàn)IPO的促進作用更明顯。

盡管IPO吸引力大、收益高，但是Relander et al.（1994）發(fā)現(xiàn)，由于手續(xù)煩瑣、對國家資本市場完善度和活躍度要求高等原因，部分被投資企業(yè)無法達到其要求，因此并購才是優(yōu)先考慮方式。同樣從收益和企業(yè)績效角度出發(fā)，王曉東等（2004）圍繞退出收益、退出價格、退出成本、內部控制權激勵效應、退出時效性和退出市場容量六方面建立績效評價模型，發(fā)現(xiàn)并購的退出收益更高。張瑞君（2017）的觀點與王曉東一致。通過研究歐美企業(yè)私募股權投資的退出案例，Metrick et al.[17]發(fā)現(xiàn)雖然IPO退出的收益高，但是在市場上并購退出更為普遍。

在選擇退出方式時除了考慮收益等財務指標外，Stefan（2007）發(fā)現(xiàn)資本市場狀況、執(zhí)行確定性、融資企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征、融資企業(yè)經(jīng)營績效、融資企業(yè)規(guī)模等也是主要影響因素。Ball et al.[18]認為，當市場狀況良好時，投資機構優(yōu)先考慮IPO退出方式。通過分析1 258個案例的退出方式，方紅艷（2014）得出結論：在投資時間越短、成立時間越短、市場收益率越高的情況下，IPO是高概率的選擇方式。從地區(qū)因素出發(fā)，Cumming et al.（2008）指出投資機構對企業(yè)的地域接近程度也會造成影響。如Humphery-Jenner et al.[19]就發(fā)現(xiàn)，外資機構傾向于借助海外上市退出。政府政策、股權結構也在一定程度上影響退出方式的選擇，張瑞君等（2017）認為隨著我國政策的不斷優(yōu)化，并購成為退出的重要方式。

為充分發(fā)揮普通合伙人的管理才能，William（1990）將普通合伙人（GP）的管理費用和資本利得相分離，使其收入與運營業(yè)績相關，業(yè)績報酬大于管理費用。武麗霞（2001）、王松奇（2001）指出在有限合伙協(xié)議中，通常規(guī)定將20%分配給普通合伙人（GP），80%分配給有限合伙人（LP）。為促進對普通合伙人（GP）的激勵作用，陳時興等（2002）提出普通合伙人（GP）除可以同有限合伙人（LP）一樣獲取基金股份收益外，還可以依據(jù)投資利潤進行較高比例的分配并獲得管理勞動收入。倪宣明等（2015）認為有限合伙人（LP）在滿足其保留效用的收益水平后，剩余收益盡歸普通合伙人（GP）所有。

七、結論與展望

隨著大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展，私募股權投資基金對實體經(jīng)濟發(fā)展的重要性日益凸顯，科創(chuàng)板的設立也為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了新的機遇。通過對私募股權投資基金運作機制文獻的梳理和綜述，本文發(fā)現(xiàn)已有文獻探討了私募股權投資基金的定義和發(fā)展;關于投資機構的募資、投資、投后管理和退出等行為的影響因素分析也構建了初步的框架;關于投資前期和過程中風險防范與監(jiān)督也有分析，但仍然存在一些不足，值得未來學者們進一步探討，具體表現(xiàn)在：

第一，募資方面的研究內容主要局限在募資行為的影響因素，其中主要討論了宏觀經(jīng)濟環(huán)境、社會資本和投資機構的作用，而新興國家與發(fā)達國家的政策制度、經(jīng)濟環(huán)境、社會文化等都存在顯著差異，現(xiàn)有研究缺乏討論不同環(huán)境下募資活動的差異性，而且，部分研究創(chuàng)新性較低，僅僅是利用中國數(shù)據(jù)證實國外已有主流理論，缺乏對中國情境下新問題的挖掘與反思。另一方面，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大，募資來源日益豐富，已有研究大多聚焦于投資機構，王廣宇（2018）指出私募股權投資基金的來源包括養(yǎng)老基金、金融投資機構、捐贈基金和高凈值投資人群，國內對資金的來源、募資對象的關注略顯不足。

第二，投資方面的研究內容主要局限在投資項目的篩選和評估，側重于考察創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品服務和市場潛力等，Muzyka et al.（1996）將私募股權投資基金管理人分為廣泛型投資家、經(jīng)銷型投資家和主流型投資家三類，對不同類型投資機構側重評估因素的理解還不夠深入。盡管現(xiàn)有研究證實了不同類型項目的評估因素有所差異，但是對于信息技術、新材料和生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)不同階段評估模型的建立仍有所不足。同時，私募股權投資基金的期限長，新老基金的投資方式不同，未來可進一步深入研究。

第三，投后管理的研究內容主要局限在風險監(jiān)控和增值服務，主要是為了解決GP和企業(yè)之間的信息不對稱問題，風險監(jiān)控主要集中在參與管理方面，缺乏對財務監(jiān)控和信息跟蹤等方面的研究，LP對GP監(jiān)管機制的研究也有待加強。另一方面，企業(yè)發(fā)展階段不同，其成熟情況和發(fā)展需求有所區(qū)別，對應的投后管理工作也有所差異，然而從企業(yè)融資輪次角度出發(fā)，對不同階段上投后管理側重點的關注仍比較匱乏。同時，有效的增值服務已成為投資機構的核心競爭力，但對投資機構提供增值服務的資質和能力的研究略顯不足。

第四，退出的研究內容主要局限在退出方式及其影響因素上，重點考慮投資回報率和退出成本等，忽略了退出后企業(yè)績效對決策的影響以及投資機構性質（國有、私營或外資）的影響。與此同時，私募股權投資基金理論上都有一個最佳的退出時間，然而在實踐操作中，由于有限合伙制的廣泛應用，因而有時會錯過最佳退出時機，未來需要更加關注退出時機的確定、實際退出時間與預設退出時間產(chǎn)生偏差的原因等。

綜上所述，本文認為未來關于私募股權投資基金的研究有待深入，以系統(tǒng)、創(chuàng)新的研究視角從運作機制即募資、投資、投后管理、退出四個方面進一步探索更多變的環(huán)境、更復雜的關系和更本質的差異。因而提出了三個值得挖掘的研究方向，分別是社會環(huán)境方向、投資機構方向和企業(yè)績效方向。

第一，社會環(huán)境是私募股權投資基金發(fā)展的背景，決定私募股權投資基金的發(fā)展節(jié)奏、方向等。已有文獻對私募股權投資基金的研究仍主要局限在歐美等發(fā)達國家，發(fā)達國家的資本市場制度完備、發(fā)展成熟、投資人保障體系完善;而中國的資本市場由于治理機制存在缺陷、監(jiān)管不到位、行業(yè)自律不充分、買方功能不健全等，都會給私募股權投資基金帶來不同程度的影響，需要考慮國外的研究成果是否適合中國特色情境。

作為我國多層次資本市場的重要組成部分和注冊制改革的試驗田，科創(chuàng)板的設立不僅促進資本市場的完善和高新技術企業(yè)的發(fā)展，也會影響私募股權投資基金的估值邏輯和退出路徑。未來可以圍繞科創(chuàng)板的發(fā)行和上市制度，對比借鑒歐美等發(fā)達國家資本市場的歷史與趨勢，研究私募股權投資基金的募資與投資環(huán)境。同時，政府在私募股權投資基金的發(fā)展中扮演著重要角色，參照美國、德國等國家通過政府職能推動私募股權投資支持中小企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗，研究未來政府應如何促進私募股權行業(yè)的良性發(fā)展;或者是政府引導基金、稅收政策等該如何更好地服務企業(yè)，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級。

第二，在私募股權投資基金的運作中，投資機構肩負多項職能，不僅要為企業(yè)提供資金，還要擔任領路人、同行者和監(jiān)管者等多重身份，幫助企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)投資收益，因此投資機構應該是研究的一個重點。市場投資機構眾多，主要分為國有、私營和外資三大類，不同機構的組織結構、經(jīng)營理念、投資偏好和管理能力也有所差異，未來值得進一步研究投資機構的異質性來源和內部運行機制等。同時，在2018年募資難的背景下，眾多投資機構爆雷、倒閉，也應研究在高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)頻現(xiàn)的時代下，認證并提高投資機構行業(yè)專業(yè)度的途徑?，F(xiàn)關于投資機構間網(wǎng)絡關系作用的研究較豐富，但缺乏投資人間網(wǎng)絡關系在私募股權投資領域的作用研究，未來可研究投資管理人的網(wǎng)絡關系在投資決策中的作用。除此以外，現(xiàn)有研究大多圍繞單個投資機構，張曦如等[20]建議學者們關注聯(lián)合投資的合作關系及影響。

第三，私募股權投資基金是為中小企業(yè)的成長和有序發(fā)展增添助力的，同時也成為了中小企業(yè)調整組織結構的公司治理機制，現(xiàn)有研究成果大多表明私募股權投資基金對企業(yè)績效存在積極影響，忽略了私募股權投資中的矛盾與沖突，未來應拓展研究創(chuàng)業(yè)者與投資方的沖突演化過程與和解機制。其次，私募股權投資基金的退出方式也會受到企業(yè)發(fā)展狀態(tài)和特征的影響，可以探討企業(yè)績效和IPO、并購、回購等退出方式的關系。最后，私募股權投資影響企業(yè)會計實踐活動的研究仍顯不足，未來可加強盈余管理等方面的研究。

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