杜劍 楚琦 楊楊

【摘 要】 文章以2008—2017年我國(guó)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，從公司使用衍生金融工具的視角出發(fā)，研究投資者情緒對(duì)股票收益的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，投資者情緒的高低與股票收益呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)使用衍生品會(huì)顯著降低高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用，即企業(yè)使用衍生金融工具對(duì)二者的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究結(jié)果顯示，投資者情緒波動(dòng)越大，公司股票收益越低。研究結(jié)論有利于我國(guó)金融市場(chǎng)上的投資者理性投資，并為金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)管以及上市公司合理使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了思路。

【關(guān)鍵詞】 衍生品; 投資者情緒變動(dòng); 股票收益; 噪聲投資者

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.9 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0008-07

一、引言

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，市場(chǎng)上的參與者并不是完全理性的，他們會(huì)受到市場(chǎng)上“噪音”的影響，表現(xiàn)出投資者情緒的波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)做出有偏估計(jì)，從而對(duì)公司股票收益產(chǎn)生影響。從我國(guó)金融市場(chǎng)的特征來(lái)看，個(gè)人投資者所占比例較大，而且由于金融市場(chǎng)發(fā)展不夠完善和投資者專(zhuān)業(yè)性不強(qiáng)等，我國(guó)投資者表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的投資者情緒，使得我國(guó)上市公司的股票收益波動(dòng)表現(xiàn)得更加明顯。目前大量學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并指出公司層面特征（如投資行為、融資行為、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等）對(duì)兩者的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。近年來(lái)，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，衍生品的使用情況作為公司套利風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，受到了投資者的廣泛關(guān)注。尤其是中信泰富、深南電等公司衍生金融工具巨虧丑聞披露后，投資者對(duì)使用衍生金融工具的上市公司抱有更加謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，因此衍生金融工具的使用可能會(huì)抑制高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用。

本文以2008—2017年A股上市公司使用衍生金融工具的情況出發(fā)，通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)我國(guó)上市公司個(gè)股股票收益所發(fā)揮的作用，深入探索投資者情緒對(duì)股票收益的影響路徑。本文的貢獻(xiàn)主要在于：其一，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒的高低與股票收益的關(guān)系，并使用衍生金融工具作為調(diào)節(jié)變量，討論在企業(yè)的不同投資行為下，投資者情緒對(duì)個(gè)股股票收益的影響是否存在差異;其二，進(jìn)一步分析了投資者情緒的變動(dòng)對(duì)個(gè)股股票收益的影響;其三，研究結(jié)論有利于監(jiān)管部門(mén)根據(jù)投資者情緒提前預(yù)測(cè)市場(chǎng)動(dòng)向，及時(shí)提醒投資者潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者損失，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。另外也有利于對(duì)公司使用衍生品進(jìn)行警示，抑制投機(jī)動(dòng)機(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)金融理論把人看作是“理性經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為市場(chǎng)參與者能夠充分獲得市場(chǎng)上的有效信息，并以效用最大化為目標(biāo)，對(duì)市場(chǎng)做出正確的判斷，從而對(duì)市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)做出無(wú)偏估計(jì)。繼Fischer提出“噪音”的存在之后，De Long et al.[1]進(jìn)一步提出了噪聲交易者模型（DSSW）。該模型指出，“噪聲”主要分為兩部分：一部分是某些市場(chǎng)參與者為了混淆視聽(tīng)而惡意散布的虛假信息，還有一部分是投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷不準(zhǔn)確而產(chǎn)生的錯(cuò)誤信息。所謂噪聲交易者就是誤把這些信息當(dāng)作真實(shí)信息或“內(nèi)部信息”參與股票市場(chǎng)投資的人。噪聲交易者模型理論認(rèn)為市場(chǎng)是有限套利的，噪聲交易者承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)獲得一部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此能夠在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在。Barberis et al.[2]在噪聲交易者認(rèn)知偏差的基礎(chǔ)上論述了投資者情緒的形成及其對(duì)股價(jià)的影響，這便引發(fā)了學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒的大討論。

中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，尚未建立完善的金融管理體系，市場(chǎng)上的投資者以個(gè)人為主，且常常表現(xiàn)出過(guò)度投機(jī)的特點(diǎn)，這導(dǎo)致我國(guó)金融市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在大量的噪聲交易者。劉毅等[3]從演化博弈論的角度證明了我國(guó)金融市場(chǎng)上噪聲交易者和理性交易者的長(zhǎng)期共存和博弈過(guò)程。我國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)導(dǎo)致我國(guó)投資者情緒特征更加突出，為相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)提供了基礎(chǔ)。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)指出，股票收益和市場(chǎng)的波動(dòng)受到投資者情緒的影響，也有實(shí)證結(jié)果證明了投資者情緒上下波動(dòng)與股票收益呈現(xiàn)同步變動(dòng)[4]。但是一些學(xué)者卻對(duì)這個(gè)結(jié)果表示質(zhì)疑：一部分學(xué)者認(rèn)為目前僅使用封閉式基金折價(jià)指標(biāo)的方法不能反映個(gè)體投資者的情緒[5-6];另外還有一些學(xué)者認(rèn)為，投資者情緒與股票市場(chǎng)的收益和波動(dòng)無(wú)關(guān)，因?yàn)樵胍艚灰渍叩男袨榫哂须S機(jī)性，不會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格[7]。

Baker et al.[8]的研究結(jié)果表明，在套利難度較高時(shí)投資者情緒對(duì)股票收益的影響作用表現(xiàn)得更為顯著。有學(xué)者做了進(jìn)一步探究，考慮了如會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[9]、社交媒體[10]、時(shí)間期限[11]、股票特征[12]等多個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)二者關(guān)系的影響。企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理可以實(shí)現(xiàn)套期保值，進(jìn)而通過(guò)降低企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)、增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流、降低財(cái)務(wù)困境成本等途徑提升企業(yè)價(jià)值[13]。宋順林等[14]指出，當(dāng)市場(chǎng)上的投資者認(rèn)為該公司存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，情緒高漲的投資者可能會(huì)提高對(duì)公司投資的謹(jǐn)慎程度，則高漲的投資者情緒對(duì)股票收益的提升作用將會(huì)降低。由于我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的手段不夠成熟，容易偏離套利目標(biāo)而轉(zhuǎn)向投機(jī)目的，因此當(dāng)上市公司使用衍生金融工具時(shí)，市場(chǎng)上的投資者就會(huì)認(rèn)為該公司的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，從而放棄投資，進(jìn)而抑制股票收益的增加。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的結(jié)論，公司特征、公司投資行為等都可能對(duì)投資者情緒與股票價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生影響，然而衍生金融工具作為當(dāng)前我國(guó)上市公司進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的主要手段，對(duì)投資者情緒與個(gè)股股票收益的調(diào)節(jié)作用沒(méi)有得到充分研究。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.投資者情緒與股票收益

De Long et al.[1]提出，投資者情緒是一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能夠影響資本市場(chǎng)定價(jià)。Baker et al.[8]認(rèn)為投資者情緒是投資者根據(jù)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流和投資風(fēng)險(xiǎn)狀況做出的主觀判斷。由于教育背景、風(fēng)險(xiǎn)偏好、生活經(jīng)歷等多種主觀因素的影響，投資者所表現(xiàn)出的投資行為并不完全符合“理性人”假設(shè)，所以投資者進(jìn)行投資時(shí)，受到過(guò)度自信、盲目從眾、保守主義等心理因素的影響，產(chǎn)生投資者情緒。就我國(guó)的股票市場(chǎng)特征來(lái)看，個(gè)人投資者所占比例較大，其投資活動(dòng)非常活躍，但交易行為具有較強(qiáng)的隨機(jī)性，并常常忽視公司基本面信息，容易受個(gè)人主觀臆斷的影響或隨意聽(tīng)信所謂“內(nèi)部消息”，所以我國(guó)股市更容易受到投資者情緒的影響，我國(guó)股票顯示出明顯的“股價(jià)同步性”[15]，而且由于缺乏做空機(jī)制，我國(guó)股票市場(chǎng)處于一個(gè)有限套利的環(huán)境下，這就導(dǎo)致非理性投資者由于承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)獲得較高收益，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)水平?？偠灾顿Y者情緒能夠影響股票收益主要有兩方面的原因：（1）非理性投資者之間的情緒感染;（2）有限套利的存在[14]。

從投資者情緒影響股票收益的具體路徑來(lái)看，可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：首先，市場(chǎng)上投資者情緒的高低可以看作投資者的樂(lè)觀與悲觀情緒。投資者較為樂(lè)觀時(shí)，會(huì)引起股票價(jià)格的上升，而投資者表現(xiàn)為悲觀情緒時(shí)，股票價(jià)格下降[14]。其次，由于投機(jī)行為的存在，樂(lè)觀的投資者愿意使用較高的價(jià)格從股票持有者手中獲得股票，而且會(huì)預(yù)期能夠以更高的價(jià)格出售給更為樂(lè)觀的投資者。因此，當(dāng)市場(chǎng)上投資者情緒較為高漲時(shí)，刺激投資者的投機(jī)行為，投資者會(huì)愿意為其所投資的股票支付更高的價(jià)格，這便會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格的上升[11，16]。

綜上所述，本文認(rèn)為在我國(guó)市場(chǎng)上存在大量的噪音投資者，投資者情緒會(huì)引發(fā)投資者的非理性投機(jī)行為，最終導(dǎo)致股票收益偏離正常水平。當(dāng)投資者情緒較為高漲時(shí)，噪音交易者對(duì)投資的熱情更為高漲，這部分交易者承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，所以將會(huì)獲得更多的收益。進(jìn)一步的，投資者的高漲情緒會(huì)刺激其投機(jī)行為，投資者愿意為股票投入更多的溢價(jià)，使得股票價(jià)格抬高。為了驗(yàn)證投資者情緒高漲與否與股票收益的關(guān)系，本文提出假設(shè)1。

H1：投資者情緒越高漲，股票收益越大。

2.投資者情緒、衍生金融工具與股票收益

投資者情緒是資本市場(chǎng)的重要因素，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)與股票基本價(jià)值的偏離。而整體市場(chǎng)環(huán)境對(duì)個(gè)人投資者行為的影響也會(huì)由于公司特征的不同而呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，公司自身財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)特征等公司層面的因素會(huì)使投資者情緒出現(xiàn)一定的變化，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、企業(yè)投資行為、本地偏好、杠桿資金也會(huì)對(duì)投資者情緒與股票價(jià)格之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)，使用衍生品進(jìn)行套期保值成為我國(guó)企業(yè)的重要選擇，衍生品的使用水平也成為影響投資者情緒與股票價(jià)格之間關(guān)系的關(guān)鍵因素。衍生品的價(jià)格建立在基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格或數(shù)量上，并按照一定的規(guī)則產(chǎn)生變動(dòng)，能夠?qū)崿F(xiàn)鎖定收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流量、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，是公司防范金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要手段。雖然目前大部分文獻(xiàn)證明了衍生品對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的正向促進(jìn)作用[13]，但是由于衍生金融工具的虛擬性、使用過(guò)程中的信息非對(duì)稱(chēng)性、收益的隨機(jī)性、交易過(guò)程的無(wú)序性以及交易目的的投機(jī)性等諸多問(wèn)題[17]，衍生金融工具在實(shí)際使用中面臨著巨大挑戰(zhàn)。再加上金融市場(chǎng)發(fā)展歷程較短以及我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生品的手段不夠成熟等原因，中信泰富外匯合約巨虧案、中航油期權(quán)投機(jī)事件、中盛糧油豆油套期失敗案等一系列丑聞的影響，導(dǎo)致我國(guó)投資者傾向于認(rèn)為使用衍生品的公司面臨較大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)公司使用衍生金融工具時(shí)，市場(chǎng)上的投資者將會(huì)認(rèn)為該公司的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高，情緒高漲的投資者將會(huì)偏向于更加理性的投機(jī)活動(dòng)，降低對(duì)股票的投機(jī)需求。因此，對(duì)于使用衍生金融工具的公司來(lái)說(shuō)，投資者高漲情緒對(duì)其股票收益的提升作用將會(huì)減弱。

綜上所述，我國(guó)部分上市公司使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于應(yīng)用水平不高以及公司治理存在漏洞等問(wèn)題，導(dǎo)致我國(guó)投資者普遍認(rèn)為使用衍生品的公司存在較大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下，情緒較為高漲的投資者會(huì)提高投資謹(jǐn)慎性，從而降低非理性投資的程度，此時(shí)，投資者情緒對(duì)股票的影響減小。

因此，本文提出假設(shè)2。

H2：公司使用衍生金融工具能夠抑制投資者情緒對(duì)股票收益的影響。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2007年新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》頒布后，我國(guó)上市公司開(kāi)始在企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告中對(duì)本公司使用衍生金融工具的具體情況進(jìn)行披露，所以衍生金融工具的有關(guān)數(shù)據(jù)自2008年起才具有可觀察性。本文選取2008—2017年十年間我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，并對(duì)初始樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融類(lèi)公司;（2）剔除當(dāng)年ST的公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。最終獲得了11 248個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)。本文所使用的衍生金融工具數(shù)據(jù)通過(guò)手工數(shù)據(jù)獲得，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上做了縮尾處理。

（二）變量定義

1.投資者情緒（CICSI）

單一投資者情緒指標(biāo)和復(fù)合投資者情緒指標(biāo)是當(dāng)前學(xué)術(shù)研究中較為主流的兩種測(cè)量方法[15]。其中單一指標(biāo)大多采用對(duì)投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查的主觀調(diào)查法，另外還有一些學(xué)者利用“央視看盤(pán)”BSI指數(shù)、封閉式基金折價(jià)等指標(biāo)衡量投資者情緒;復(fù)合指標(biāo)一般通過(guò)選取多個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的方法，目前較為權(quán)威的方法主要包括BW指數(shù)[8]、情緒β指數(shù)[12]以及投資者情緒綜合指數(shù)[18，19]等。根據(jù)易志高等[20]的總結(jié)，目前較為主流的做法是使用封閉式基金折價(jià)、IPO數(shù)量、IPO上市首日收益、市場(chǎng)交易量、消費(fèi)者信心指數(shù)以及新增投資者開(kāi)戶數(shù)的當(dāng)期及滯后一期數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，進(jìn)一步剔除居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、工業(yè)增加值、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響后，構(gòu)建CICSI指數(shù)，即中國(guó)股市投資者情緒指數(shù)。

由于本文其他變量為年度變量，而CICSI為月度指標(biāo)，本文參考劉斌等[9]的方法，對(duì)年度內(nèi)12個(gè)月的CICSI指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)作為年度投資者情緒指標(biāo)。

2.衍生金融工具（DER）

目前有關(guān)衍生金融工具的衡量方法主要包括虛擬變量、對(duì)沖比例以及德?tīng)査壤确椒?。但是由于目前我?guó)企業(yè)對(duì)使用衍生金融工具狀況進(jìn)行披露時(shí)并不詳細(xì)，其公允價(jià)值或名義價(jià)值披露不完整，所以后兩種方法在我國(guó)的可行性不高。而且根據(jù)Allayannis et al.[21]的調(diào)查，對(duì)沖比例法會(huì)使樣本量大量縮水。本文參考我國(guó)學(xué)者有關(guān)研究方法后發(fā)現(xiàn)使用虛擬變量來(lái)衡量企業(yè)衍生品的使用情況是最為普遍的方法。因此本文使用虛擬變量方法來(lái)衡量企業(yè)使用衍生金融工具的情況。

根據(jù)斯文[22]及呂偉等[23]的方法，對(duì)樣本中公司年報(bào)進(jìn)行逐一審閱，在其中搜索“套期”“掉期”“遠(yuǎn)期”“期權(quán)”“期貨”“外匯”“衍生品”“互換”等關(guān)鍵詞，并結(jié)合有關(guān)信息，來(lái)確認(rèn)企業(yè)使用衍生品的情況。當(dāng)企業(yè)在該年度使用了金融衍生工具時(shí)，將DER賦值為1，否則賦值為0。

3.股票收益（RET）

本文選取的控制變量主要有：凈資產(chǎn)收益率（ROE），控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益對(duì)股票收益的影響;企業(yè)規(guī)模（SIZE），控制不同規(guī)模公司之間的差異;另外本文還加入了資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及市值賬面比（MB）等控制變量。

表1列示了本文所選取的所有變量及其詳細(xì)定義。

（三）實(shí)證模型

1.投資者情緒與股票收益

其中，RETi，t為i公司t年度個(gè)股收益大小，RETi，t-1為滯后一期的個(gè)股收益大小，CICSI為投資者情緒，為了控制其他因素的影響，本文引入了一些控制變量：ROE為凈資產(chǎn)收益率;SIZE為企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率;MB為市賬比，即公司每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)之比。c為常數(shù)，αi為個(gè)體效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，該模型控制了行業(yè)和年度。

2.投資者情緒、衍生金融工具與股票收益

為驗(yàn)證H2，參考有關(guān)文獻(xiàn)，本文在模型3的基礎(chǔ)上引入了DER（衍生金融工具）變量以及DER與CICSI的交乘項(xiàng)。

其中，DER是衍生金融工具虛擬變量，通過(guò)手工搜集企業(yè)年報(bào)的方式獲得，若t年i公司年報(bào)中披露其使用了衍生金融工具則DER=1，否則為0。其他變量定義與模型3相同。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2結(jié)果可見(jiàn)，投資者情緒（CICSI）的標(biāo)準(zhǔn)差較大（4.45），說(shuō)明不同時(shí)期我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者情緒變化較大。DER（衍生金融工具）的均值為0.29，說(shuō)明我國(guó)上市公司中有29%的企業(yè)使用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。RET（股票收益）的標(biāo)準(zhǔn)差較?。?.08），說(shuō)明我國(guó)上市公司的股票收益差異不大，這與現(xiàn)有研究認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)存在“股價(jià)同步性”相符合。

（二）投資者情緒與股票收益回歸結(jié)果分析

表3的（1）列報(bào)告了模型3的實(shí)證回歸結(jié)果：從（1）列的結(jié)果可知，CICSI（投資者情緒）的回歸系數(shù)均在0.01的水平上顯著，且其系數(shù)為正，這說(shuō)明投資者情緒的高漲對(duì)個(gè)股股票收益有顯著的提升作用，即本文H1得到驗(yàn)證。這符合前文所述“噪聲投資者”理論，即當(dāng)投資者情緒較高時(shí)，市場(chǎng)上的個(gè)體投資者受高漲情緒的影響，會(huì)對(duì)所獲取的信息過(guò)度自信，引起過(guò)度交易[25]，從而導(dǎo)致股票收益的上升。當(dāng)市場(chǎng)上的投資者情緒較低落時(shí)，噪聲交易者的活躍度減弱，此時(shí)理性投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，這時(shí)股票收益就會(huì)回落至正常水平。另外，股票收益的滯后一期（RETi，t-1）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)期股票收益受上期股票收益的影響，股票收益的高低具有傳遞性。

企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，而公司市賬比（MB）在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模越大的上市公司，其股票收益越高，然而當(dāng)公司市值與實(shí)際賬面價(jià)值產(chǎn)生偏離時(shí)，股票收益將會(huì)減少。

（三）投資者情緒、衍生金融工具與股票收益回歸結(jié)果分析

表3中（2）列報(bào)告了模型4的回歸結(jié)果。從表中結(jié)果可見(jiàn)，在加入CICSI（投資者情緒）與DER（衍生金融工具）的交乘項(xiàng)——CICSI×DER后，股票收益的滯后一期（RETi，t-1）以及投資者收益（CICSI）的系數(shù)及顯著性保持穩(wěn)定。CICSI×DER的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)公司使用衍生金融工具時(shí)，會(huì)顯著降低投資者情緒對(duì)股票收益的影響。因?yàn)楫?dāng)我國(guó)上市公司使用衍生金融工具時(shí)，市場(chǎng)上的個(gè)人投資者會(huì)認(rèn)為該公司可能存在投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)情緒高昂的投資者會(huì)慎重考慮對(duì)該公司的投資行為，由情緒引發(fā)的非理性購(gòu)買(mǎi)行為被抑制，過(guò)度投資減少，從而使股票收益回落至正常水平。

（四）進(jìn)一步研究

根據(jù)Baker et al.[8]、花貴如等[26]的結(jié)論，投資者情緒的波動(dòng)不僅僅會(huì)影響公司的投資水平，還會(huì)對(duì)資源配置的非效率產(chǎn)生“緩解”或“惡化”的不同作用。本文將投資者情緒指數(shù)的年度變動(dòng)（ΔCICSI）引入模型，構(gòu)建了模型5：

投資者情緒變化、衍生金融工具與股票收益回歸結(jié)果列示在表4中。ΔCICSIt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即投資者情緒的波動(dòng)越大，股票收益越小。這說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)上的投資者情緒波動(dòng)較大時(shí)，投資者情緒將會(huì)發(fā)揮“惡化效應(yīng)”，可能會(huì)加劇企業(yè)的代理問(wèn)題，增加企業(yè)的融資約束，不利于企業(yè)的資源配置，從而導(dǎo)致企業(yè)股票收益的降低。而ΔCICSIt×DERi，t的回歸系數(shù)并不顯著，可能是因?yàn)镈ERi，t與ΔCICSIt存在共線性，即投資者情緒變化與企業(yè)使用衍生金融工具相關(guān)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了排除遺漏變量問(wèn)題，本文在一元回歸方程中加入了一系列公司基本面特征變量（ROE、SIZE、LEV、MB），并控制了年度及行業(yè)固定效應(yīng)。

最后是內(nèi)生性問(wèn)題。劉斌等[9]指出，股價(jià)的波動(dòng)也有可能會(huì)影響投資者情緒的高低，所以可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。而根據(jù)Chang et al.[27]、陸靜[28]、劉斌等[9]把天氣作為投資者情緒的工具變量的做法，本文選用了滬深兩市的年度雷雨天數(shù)（Shanghai_rain、Shenzhen_rain）與晴天天數(shù)（Shanghai_sun、Shenzhen_sun）作為投資者情緒的工具變量，對(duì)投資者情緒、衍生金融工具以及股票收益進(jìn)行2SLS回歸。

表5報(bào)告了2SLS的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)與前文實(shí)證結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。首先，本文所選取的四個(gè)天氣工具變量都在1%的顯著水平上與CICSI（投資者情緒）相關(guān)。在第二階段的回歸結(jié)果中，擬合的CICSI（投資者情緒）的系數(shù)在1%的顯著性水平上與RET（股票收益）正相關(guān)，且CICSIt×DERi，t的系數(shù)也顯著為負(fù)。因此本文實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文選取我國(guó)2008—2017年11 248個(gè)A股上市公司企業(yè)年度為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒、衍生金融工具與股票收益之間的關(guān)系。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出了如下結(jié)論：（1）投資者情緒高低與股票收益正相關(guān);（2）當(dāng)企業(yè)使用衍生金融工具時(shí)，會(huì)抑制投資者情緒對(duì)股票收益的影響;（3）投資者情緒的波動(dòng)與股票收益負(fù)相關(guān)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)上的投資者、金融監(jiān)管部門(mén)以及上市公司均有一定的啟示作用。首先是投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融理論知識(shí)的學(xué)習(xí)，掌握科學(xué)的投資方法，避免過(guò)度投機(jī)心理，充分認(rèn)識(shí)到投資回報(bào)與投資風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系，理性地進(jìn)行投資;其次是金融監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)上的投資者情緒較為高漲時(shí)，及時(shí)提醒投資者避免盲從，另外還要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，完善信用評(píng)估體系，及時(shí)披露虛假信息;最后是上市公司要優(yōu)化內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，建立有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制，從而提高衍生品使用水平。

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