楊瑞平 閆雪菲 袁文昱

【摘 要】 在商品運營的基礎(chǔ)上努力開展資本運營是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的大趨勢，提高盈余持續(xù)性是實現(xiàn)實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，如何有效開展資本運營，服務(wù)好商品運營，是當前實現(xiàn)實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展要處理好的重要問題。采用2013—2018年我國滬深A(yù)股非金融類公司和房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對于實體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，結(jié)果表明：金融資產(chǎn)配置總額越大，實體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。但持有長期股權(quán)投資占比越高，實體企業(yè)盈余持續(xù)性越強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的長期股權(quán)投資對應(yīng)于持續(xù)性的增強作用更加顯著。研究結(jié)論表明，要實現(xiàn)實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)當適當限制金融資產(chǎn)配置，努力提高能夠直接服務(wù)商品運營的長期股權(quán)投資的比重，這對于國有實體企業(yè)尤為重要。

【關(guān)鍵詞】 實體企業(yè); 盈余持續(xù)性; 金融資產(chǎn)配置; 長期股權(quán)投資; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】 F234.4 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0022-07

一、引言

黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展根本上取決于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（任保平等，2018），特別是實體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。實體企業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)當“聚焦主業(yè)突出主業(yè)，強化戰(zhàn)略引領(lǐng)，明確主業(yè)發(fā)展目標和重點，推動技術(shù)、人才、資金等各類資源要素向主業(yè)集中，做強做實做精主業(yè)，不斷增強核心業(yè)務(wù)盈利能力和市場競爭力”（習近平，2017）。這樣做，一方面實現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營目標、確保其在市場中的地位，另一方面使得企業(yè)在已占優(yōu)的競爭領(lǐng)域以及未來的市場擴張中保持競爭優(yōu)勢、持續(xù)穩(wěn)定獲利，能夠保證企業(yè)在一段較長的時間內(nèi)穩(wěn)健成長，即實現(xiàn)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（蔡維燦，2010）。衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的一個重要指標是企業(yè)盈余持續(xù)性。因此，盈余持續(xù)性是衡量實體企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的一個重要指標。

現(xiàn)代實體企業(yè)要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，不但要堅持做好主業(yè)，做大做強商品運營，而且要努力開展資本運營，服務(wù)好商品運營。但是，近年來，由于金融政策的寬松和房地產(chǎn)市場的過度發(fā)展，使得實體企業(yè)出現(xiàn)了過度金融化引發(fā)的“脫實向虛”問題，經(jīng)濟運行的風險被成倍放大[1-2]，因此，2017年7月，中央金融工作會議提出“讓金融回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟社會發(fā)展，把更好服務(wù)實體經(jīng)濟作為金融工作的出發(fā)點和落腳點”。那么，目前實體企業(yè)如何配置金融資產(chǎn)，搞好資本運營，才能利用好商品和資本市場，服務(wù)好主業(yè)發(fā)展，提高盈余可持續(xù)性的問題？

為此，本文根據(jù)2013—2018年滬深A(yù)股非金融類公司和房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對實體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)配置總額越大，實體企業(yè)盈余持續(xù)性越差。但長期股權(quán)投資占比越高，實體企業(yè)盈余持續(xù)性越強。國有企業(yè)的長期股權(quán)投資對盈余持續(xù)性的增強作用更加顯著。

本文主要有以下貢獻：第一，已有文獻大多將金融資產(chǎn)配置作為一個整體，研究其后果影響，本文則深入觀察金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)（長期股權(quán)投資占比）的后果影響，使研究更加深刻。第二，與已有文獻研究金融資產(chǎn)配置對宏觀貨幣政策、資本市場風險、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、企業(yè)杠桿率、投資波動、企業(yè)財務(wù)風險和企業(yè)價值等的影響不同，本文則研究金融資產(chǎn)配置對實體企業(yè)盈余持續(xù)性的影響，旨在為實體企業(yè)搞好資本運營、服務(wù)好商品主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有益啟示。

二、文獻回顧

（一）金融資產(chǎn)配置后果研究綜述

在金融資產(chǎn)配置后果研究方面，宏觀層面來看，我國學者有如下研究：楊箏等[3]從金融資產(chǎn)中交易性金融資產(chǎn)的配置，從交易性金融資產(chǎn)配置行為角度解釋了其如何影響貨幣政策的調(diào)控效果;盧闖等（2019）從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的獨特角度來研究其對于資本市場風險的影響。微觀層面來看，我國學者有如下研究：劉貫春[4]從金融資產(chǎn)持有份額和金融渠道獲利兩個細分層面來探究金融資產(chǎn)配置對中國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響、對企業(yè)杠桿率影響[5]、對企業(yè)投資波動的影響[6];戚聿東等[7]從金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值的影響及其傳導機制，研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)有預(yù)防性儲蓄、分散與對沖風險等作用;黃賢環(huán)等[8]從金融資產(chǎn)的總額、期限和增量三個維度研究了金融資產(chǎn)配置與企業(yè)財務(wù)風險之間的關(guān)系;戴澤偉（2019）研究了高管配置金融資產(chǎn)的動機，發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的行為是為了套利而不是防御性儲蓄，并且實體企業(yè)的金融化趨勢對實業(yè)發(fā)展存在“擠出效應(yīng)”。萬旭仙等（2019）區(qū)分了兩種創(chuàng)新：探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)了兩者在風險、投資回報和目標上存在著本質(zhì)的差異，進一步研究了企業(yè)配置不同期限結(jié)構(gòu)的金融資產(chǎn)對雙元創(chuàng)新的影響。

（二）盈余持續(xù)性影響因素研究綜述

以應(yīng)計為基礎(chǔ)的報告盈余由基本盈余和會計信息系統(tǒng)對基本盈余的測量誤差兩部分組成，這兩大部分的影響因素均對盈余持續(xù)性有影響。在基本盈余方面，產(chǎn)品類型、行業(yè)進入壁壘、資本密集度和企業(yè)規(guī)模都會影響盈余持續(xù)性[9]，成本導向策略與差異化策略相比，能更好地提高企業(yè)的盈余持續(xù)性[10-11]，以我國滬深兩市上市公司為樣本的研究則發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的競爭優(yōu)勢[12]、管理層持股（宋建波等，2012）、派發(fā)股利的外貿(mào)類上市公司（王長禹，2013）、內(nèi)部控制質(zhì)量[13-14]、公益性捐贈（吳良海等，2019）與盈余持續(xù)性正相關(guān)，高管權(quán)力（謝盛紋等，2015）、社會資本（雷倩華等，2016）、大股東代理問題[15]、供應(yīng)商/客戶集中度[16]與公司盈余持續(xù)性負相關(guān)。另一些學者將盈余進一步細分，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的持續(xù)性高于應(yīng)計項的持續(xù)性[17-20]，并且代理問題的存在使留存現(xiàn)金相對于分配給股東的現(xiàn)金持續(xù)性更低[21]。在會計信息系統(tǒng)測量誤差方面，研究發(fā)現(xiàn)管理層對盈余的操縱[22-23]、穩(wěn)健性原則降低了公司盈余持續(xù)性，而會計計量的可靠性增強則提高公司盈余持續(xù)性[24-25]。

通過對相關(guān)文獻的回顧，發(fā)現(xiàn)了對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段的中國企業(yè)來說，研究這兩者的關(guān)系，對于實體企業(yè)有效配置金融資產(chǎn)，以有效的資本運營服務(wù)好主業(yè)發(fā)展，增強盈余持續(xù)性，提高發(fā)展質(zhì)量具有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

實體企業(yè)金融資產(chǎn)一般包括交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資等[26-28]。由于金融資產(chǎn)變現(xiàn)速度較快和風險收益較高的特點。研究表明，金融資產(chǎn)的配置會對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”[28]。這兩種效應(yīng)也可能存在于金融資產(chǎn)配置與盈余持續(xù)性關(guān)系中。

一方面，根據(jù)資源配置理論，企業(yè)在一段時間內(nèi)可周轉(zhuǎn)使用的資金總是有限的，當企業(yè)將資金較多的投資于金融資產(chǎn)時，會減少對于主業(yè)的資金投資，從而對主業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”[1，28-31]。盡管金融資產(chǎn)配置對未來主業(yè)業(yè)績具有消極影響[2]，但是，由于金融資產(chǎn)具有短期的高風險高收益，這有可能是任期較短的企業(yè)高管出于任期收益考慮，減少實業(yè)資產(chǎn)的投資，更多投資于金融資產(chǎn)[1]，使得企業(yè)主業(yè)資金的投入與金融資產(chǎn)配置總額呈負相關(guān)關(guān)系。實體企業(yè)主業(yè)的可持續(xù)發(fā)展對其盈余持續(xù)性又有著決定性的影響。因此。實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對其盈余持續(xù)性可能具有“擠出效應(yīng)”。

另一方面，也有學者認為企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動機主要是為了提高現(xiàn)金持有的機動性，因此，具有“蓄水池效應(yīng)”，即持有金融資產(chǎn)是對未來可以抓住投資機會、應(yīng)對債務(wù)危機等所需資金的儲備，保證了其變現(xiàn)能力和流動性[28]。當企業(yè)在主業(yè)遭遇財務(wù)困境或者面臨融資約束時，金融資產(chǎn)的較強變現(xiàn)能力，能滿足資金急需，提升企業(yè)的財務(wù)柔性[28]，保障實體主業(yè)可持續(xù)發(fā)展。而且，隨著金融資產(chǎn)價格的上升，企業(yè)的資產(chǎn)負債表也會得到改善，從而利于企業(yè)再融資[32-34]，更好地支持實體主業(yè)可持續(xù)發(fā)展，提高盈余持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出競爭性假設(shè)1。

H1a：金融資產(chǎn)配置金額與企業(yè)盈余持續(xù)性負相關(guān)。

H1b：金融資產(chǎn)配置金額與企業(yè)盈余持續(xù)性正相關(guān)。

實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)也可能影響盈余持續(xù)性。金融資產(chǎn)配置一般可按照目的劃分為利用閑置資金獲取較高收益的逐利性投資（戰(zhàn)術(shù)投資）和有計劃地獲取長期股權(quán)投資（戰(zhàn)略投資）。如果實體企業(yè)將閑置資金配置于金融理財產(chǎn)品，例如交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和持有至到期投資等[2]，則更易受到利率和匯率波動以及監(jiān)管政策變化的影響，受外界沖擊相對更強，面臨較高的利率、匯率波動風險以及政策風險，且這些風險很容易傳導至實體企業(yè)[35]，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和盈余持續(xù)性提高。

相反，如果將資金主要配置于長期股權(quán)投資則有可能利于提高企業(yè)盈余持續(xù)性。因為，一方面，長期股權(quán)投資實現(xiàn)了對供應(yīng)商或客戶的聯(lián)系與控制，使得公司與其進行交易可以顯著節(jié)約搜尋交易對象和簽訂供貨或銷售契約的成本，提升公司的運營效率[36];另一方面，持股企業(yè)可能會對供應(yīng)商或客戶進行關(guān)系專用性投資（趙秀云等，2015），并建立相應(yīng)的治理機制進行監(jiān)督，降低了雙方的信息不對稱性和被“敲竹杠”的風險，對被投資供應(yīng)商或客戶進行有效治理;同時，還可能持續(xù)提升企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力[37]。所有這些，都有利于實體企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，從而提高其盈余持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：長期股權(quán)投資與實體企業(yè)盈余持續(xù)性呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2018年我國滬深A(yù)股非金融類公司和房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，對初始數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本;（3）剔除異常值;（4）剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本，最終得到10 559個樣本觀測值。

本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文將運用Stata 15.1對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。

（二）研究變量與計量模型

為了檢驗假設(shè)，本文采用盈余的一階自回歸模型來度量盈余持續(xù)性[38-41]。

其中，Earn表示會計盈余。本文使用主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croa=主營業(yè)務(wù)利潤/期初期末總資產(chǎn)賬面均值）、資產(chǎn)收益率（ROA=凈利潤/期初期末總資產(chǎn)賬面均值）這兩個會計盈余指標[41-43]。

借鑒杜勇等[2]的研究，將交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、衍生金融工具、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資六個科目劃分為金融資產(chǎn)。沒有包括貨幣資金，因為經(jīng)營活動本身也會產(chǎn)生貨幣資金。因此，本文金融資產(chǎn)配置總額（Total）的計算公式為：Total=（交易性金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+衍生金融工具+可供出售金融資產(chǎn)凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額）/資產(chǎn)總額;長期股權(quán)投資配置占比（Zhanbi）的計算公式為：Zhanbi=長期股權(quán)投資/金融資產(chǎn)配置總額。

借鑒肖華等[41]，控制了影響盈余持續(xù)性的其他因素：公司規(guī)模（Size=總資產(chǎn)賬面值的常用對數(shù)）;公司成長速度（Growth，為主營業(yè)務(wù)收入的年增長率）;資產(chǎn)負債率（Lev=總負債賬面值/總資產(chǎn)賬面值）;無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Intan）;當年是否虧損（Loss，若當期凈利潤為負數(shù)，取值為1，否則為0）。

各主要變量的具體定義如表1所示。

五、主要的實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計和變量間相關(guān)性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。下期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t+1）與本期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）的均值為0.15，最小值為0，最大值為0.53，可見，樣本公司面臨的盈余持續(xù)性存在較大差異。金融資產(chǎn)配置總額（Total）的均值0.06，最小值為0，最大值為0.46;長期股權(quán)投資配置程度（Zhanbi）的均值為0.47，最小值為0，最大值為1，說明金融資產(chǎn)配置數(shù)額與結(jié)構(gòu)有較大差異，也凸顯了本文研究的必要性。由于不同公司自身實力也不同，其公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、公司成長速度（Growth）、無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Intan）、當年是否虧損（Loss）必然存在顯著差異，這將對企業(yè)盈余持續(xù)性產(chǎn)生一定的影響。

表3列示了本文主要變量的皮爾森和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)。從中可見：首先，當期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）與下期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t+1）之間的皮爾森和斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)分別為0.894、0.877，這表明當期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（Croai，t）對未來資產(chǎn)收益率具有指示作用，與實際相符;其次，資產(chǎn)負債率（Lev）、公司成長速度（Growth）、當年是否虧損（Loss）等企業(yè)特征與下期主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的關(guān)系也與已有相關(guān)研究結(jié)論一致;最后，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)均不大于0.4，表明本文的回歸結(jié)果不受共線性問題的影響，具有可靠性。

（二）多元回歸結(jié)果

表4列示了金融資產(chǎn)配置與實體企業(yè)盈余持續(xù)性的回歸結(jié)果。列（1）結(jié)果顯示，Total×Croai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明企業(yè)的盈余持續(xù)性與金融資產(chǎn)配置總額的反向關(guān)系，驗證了H1a。表明實體企業(yè)持有金融資產(chǎn)會造成“擠出效應(yīng)”：這部分資產(chǎn)會占用實體企業(yè)用于投資主業(yè)的資金，使企業(yè)主業(yè)創(chuàng)新投資被擠占，應(yīng)對財務(wù)沖擊能力下降，從而導致企業(yè)盈余持續(xù)性下降。列（2）結(jié)果顯示，Zhanbi×Croai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明持有長期股權(quán)投資提高可能有利于企業(yè)提高經(jīng)營效率和增強持續(xù)發(fā)展的能力，企業(yè)盈余持續(xù)性上升。

（三）穩(wěn)健性檢驗

將主回歸中主營業(yè)務(wù)利潤的持續(xù)性替換為凈利潤的持續(xù)性，并按照模型1、模型2進行回歸，得到了一致的結(jié)論，即以ROA作為會計盈余的指標，對所做假設(shè)重新進行檢驗。Total×Roai，t的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，Zhanbi×Roai，t的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果表明，本文研究結(jié)論是比較可靠的。

（四）進一步分析

在我國轉(zhuǎn)軌加新興的市場經(jīng)濟條件下，金融資產(chǎn)配置的數(shù)額與結(jié)構(gòu)對盈余持續(xù)性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能有所差異。國有實體企業(yè)可能會受到政府更多的監(jiān)管[44]，金融資產(chǎn)配置數(shù)額往往會受到較多限制，這可能會弱化國有企業(yè)中金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系。

同時，國有實體企業(yè)普遍規(guī)模較大，管理水平較高，投資決策的有效性更高，其長期股權(quán)投資決策也會比較有效，而且投資后對相關(guān)風險的掌控能力也比較強[44]。這些都可能會強化金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中長期股權(quán)投資比例對盈余持續(xù)性的正向關(guān)系。

如表5所示，國有企業(yè)比起非國有企業(yè)減弱了金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系，強化了金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中長期股權(quán)投資比例對盈余持續(xù)性的正向關(guān)系。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于做好我國實體企業(yè)資本運營，促進高質(zhì)量發(fā)展要求，研究金融資產(chǎn)配置及其結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈余持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，持有金融資產(chǎn)數(shù)額越多，企業(yè)盈余持續(xù)性越低。長期股權(quán)投資占比提高能夠加強企業(yè)的盈余持續(xù)性。而且，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)減弱了金融資產(chǎn)配置數(shù)額與盈余持續(xù)性之間的負向關(guān)系，強化了長期股權(quán)投資占比對盈余持續(xù)性的正向影響。

為此，本文建議：（1）當前我國實體企業(yè)總體上應(yīng)當嚴格控制金融資產(chǎn)配置規(guī)模。盡管當前金融資產(chǎn)投資周期短，回報率高，而實業(yè)投資周期長、回報率低，但應(yīng)當充分認識到，金融資產(chǎn)投資風險高，而且過度投資會擠占主業(yè)發(fā)展資金。因此，實體企業(yè)應(yīng)當考慮當下的宏觀經(jīng)濟形勢與政策，同時結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流情況以及未來的發(fā)展目標，合理配置金融資產(chǎn)。（2）要優(yōu)化企業(yè)持有金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，盡可能增加能夠有效改善主營業(yè)務(wù)經(jīng)營環(huán)境和提高產(chǎn)品市場競爭力的長期股權(quán)投資在金融資產(chǎn)配置中的比重，以增強企業(yè)盈余持續(xù)性。（3）盡管國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置受到更多的政府監(jiān)管，其金融資產(chǎn)配置對企業(yè)盈余持續(xù)性影響較小，但仍有必要在嚴格控制逐利性金融資產(chǎn)配置規(guī)模的同時，努力提高長期股權(quán)投資占比，以進一步提高國有實體企業(yè)盈余持續(xù)性，促進其高質(zhì)量發(fā)展。

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