李健

按照歷史估值來(lái)看，自從2017年末以來(lái)，券商板塊整體PB水平持續(xù)在低位徘徊，最低探至1.09倍，和歷史最低估值相差無(wú)幾。

但是，本周做客《紅周刊》的陳福卻不認(rèn)同拿“歷史估值水平”說(shuō)事。他認(rèn)為，從券商當(dāng)前經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，券商整體ROE水平階段性下滑，2018年證券行業(yè)還受到了股票質(zhì)押等外部沖擊，綜合來(lái)看的話券商板塊的估值并不算低，也不能因?yàn)椤暗凸乐怠本腿ベI(mǎi)入。

而且券商股正加速分化，未來(lái)真正有價(jià)值的可能只是頭部幾家券商。在他看來(lái)，隨著政策對(duì)衍生品、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)的放開(kāi)和新增科創(chuàng)板，將增加整個(gè)資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，這將刺激券商在經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上“翻紅”，在衍生品、財(cái)富管理和投行資本化業(yè)務(wù)上形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。從當(dāng)前的全業(yè)務(wù)角度看，也只有大型券商具備承接市場(chǎng)新增流動(dòng)性的實(shí)力。

業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致券商估值中樞下移

《紅周刊》：Wind數(shù)據(jù)顯示，證券板塊2019年1月3日的PE（動(dòng)態(tài)市盈率）為22.73倍，PB（市凈率）為1.23倍，PB位于2000年以來(lái)的低位，我們能否據(jù)此認(rèn)為券商板塊被低估了呢？

陳福：我認(rèn)為如果從靜態(tài)角度看也不算被低估，因?yàn)?018年券商行業(yè)受到一些外部沖擊，主要是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，令市場(chǎng)對(duì)券商資產(chǎn)質(zhì)量存在擔(dān)憂。政策方面雖然暫時(shí)壓制住了“爆倉(cāng)”的可能，但是對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，約6成是自營(yíng)業(yè)務(wù)，如果被質(zhì)押標(biāo)的股價(jià)大幅下跌，就可能危及券商的本金安全。而且在當(dāng)前I9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，券商需要計(jì)提更多的減值準(zhǔn)備。

再加上2018年券商行業(yè)的盈利能力也相對(duì)較弱，2018年上半年，證券行業(yè)整體ROE不到2%，線性年化ROE也不到4%，所以對(duì)比1.23倍的市凈率，靜態(tài)來(lái)看不算被低估。

另外國(guó)內(nèi)證券行業(yè)的商業(yè)模式也正由輕變重，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（自營(yíng)、信用業(yè)務(wù)、衍生品等）的營(yíng)收貢獻(xiàn)已經(jīng)占據(jù)半壁江山，對(duì)應(yīng)的估值中樞應(yīng)當(dāng)做一些下修。

《紅周刊》：愿聞其詳。

陳福：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)外部市場(chǎng)的敏感性相對(duì)沒(méi)有那么高，不像經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的彈性很高，交易量增長(zhǎng)后，利潤(rùn)很快就反映在報(bào)表中了，所以對(duì)于高彈性業(yè)務(wù)，市場(chǎng)給的估值會(huì)高一些。而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，彈性相對(duì)就弱，估值也會(huì)稍低。

另外，對(duì)于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)往往擔(dān)心資產(chǎn)安全的問(wèn)題，尤其在兩融、股票質(zhì)押上，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不排除本金出現(xiàn)虧損的可能。例如衍生品交易，券商用自己的錢(qián)做對(duì)手盤(pán)，如果風(fēng)險(xiǎn)控制不當(dāng)，有出現(xiàn)本金虧損的可能。

美國(guó)就是遵循這一邏輯，在資產(chǎn)越來(lái)越重的過(guò)程中，投行整體的ROE也在下降，例如80年代初期美國(guó)投行整體ROE超過(guò)30%，從90年代初期到2007年金融危機(jī)之前，大概是17%左右，現(xiàn)在則略高于10%（當(dāng)然這一段時(shí)間主要是杠桿大幅回落導(dǎo)致的）。ROE的變化，決定了PB估值的變化，整體上看，國(guó)際大行的估值中樞是下行的。

《紅周刊》：這么看來(lái)，歷史估值已經(jīng)沒(méi)有意義了。

陳福：我認(rèn)為不能再用長(zhǎng)期歷史估值中樞來(lái)對(duì)照了。按照2016-2018年的估值中樞還有一定的借鑒效果，但是如果再看2015年之前的估值，參考性就相對(duì)較弱了。券商板塊2013年的市場(chǎng)行情和現(xiàn)在一樣低迷，當(dāng)年龍頭的估值在1.5-1.8倍PB之間，現(xiàn)在大概在1.2-1.3倍PB之間，行情差不多但估值出現(xiàn)了比較明顯的下降。

券商將迎三大利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)頭部券商最受益

《紅周刊》：2019年影響券商利潤(rùn)的核心要點(diǎn)都有哪些？

陳福：我認(rèn)為主要有三點(diǎn)。一是投行資本化，政策的放開(kāi)會(huì)對(duì)券商參與的私募股權(quán)基金帶來(lái)一定利潤(rùn)增量。具體來(lái)說(shuō)，2018年IPO受到比較明顯的約束，從2017年每周上市6-7家，下降到2018年每周上市2-3家，IPO體量的萎縮，對(duì)私募股權(quán)基金的退出造成不小的影響。

但2019年，雖然存量IPO數(shù)量不會(huì)發(fā)生明顯改變，但科創(chuàng)板作為增量，讓私募股權(quán)基金的退出更加順暢。

目前來(lái)看，頭部券商的私募股權(quán)基金有的已經(jīng)達(dá)到了3000億元，比市場(chǎng)上獨(dú)立的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還要強(qiáng)大。例如中信證券2017年在一級(jí)市場(chǎng)獲得了23個(gè)億的利潤(rùn)。而科創(chuàng)板的推出，意味著項(xiàng)目退出渠道更為順暢，可能帶來(lái)直接的利潤(rùn)增長(zhǎng)。歷史上2004年中小板、2009年創(chuàng)業(yè)板以及2013年新三板擴(kuò)容，都是投行業(yè)務(wù)上一個(gè)臺(tái)階的進(jìn)程。

另外，對(duì)于再融資的規(guī)定，也從要滿足前后兩次間隔18個(gè)月，下降為間隔6個(gè)月即可，無(wú)論是IPO，還是再融資，2019年都比2018年要更為有利。

《紅周刊》：第二點(diǎn)是什么？

陳福：二是衍生品市場(chǎng)。隨著A股納入MSCI指數(shù)的權(quán)重提升和入選富時(shí)指數(shù)，外資在A股的占比將越來(lái)越高，話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重，他們強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，使衍生品的放開(kāi)勢(shì)在必行。

目前衍生品市場(chǎng)逐漸放開(kāi)的有兩個(gè)維度：場(chǎng)內(nèi)衍生品和場(chǎng)外衍生品股指期貨和期權(quán)。場(chǎng)內(nèi)衍生品包括期貨和期權(quán)，其中，股指期貨目前有滬深300股指期貨、中證500股指期貨、5年期和10年期國(guó)債期貨。2015年年中股市劇烈波動(dòng)后，股指期貨被政策嚴(yán)格監(jiān)管了起來(lái)，現(xiàn)在出現(xiàn)了放松的跡象，例如交易保證金調(diào)整、平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)下調(diào)、日內(nèi)交易限額大幅寬松等。

場(chǎng)內(nèi)衍生品還有一個(gè)種類是股票期權(quán)，目前市場(chǎng)上只有一只2015年2月9日上線的上證50ETF期權(quán)。2018年12月，深交所副總經(jīng)理王紅表示，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)深市ETF期權(quán)零的突破。我們判斷2019年ETF期權(quán)將有所擴(kuò)容。

場(chǎng)外衍生品主要是個(gè)股期權(quán)和互換業(yè)務(wù)，目前名義本金3000多億元，證監(jiān)會(huì)發(fā)放了7張一級(jí)交易商牌照和多張二級(jí)交易商牌照，其中，部分頭部券商2018年盈利可達(dá)5-10億元。最近，場(chǎng)外衍生品也在擴(kuò)容，如推出信用緩釋工具CRM、大商所推出商品互換業(yè)務(wù)。

《紅周刊》：另外，我知道在匯率衍生品上，國(guó)泰君安目前拿了一個(gè)牌照，大門(mén)逐漸在向資本市場(chǎng)的衍生品的工具敞開(kāi)。

陳福：敞開(kāi)是必然的，但最受益的還是頭部券商，因?yàn)槭紫茸鲅苌沸枰I(yè)的團(tuán)隊(duì)，有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的技術(shù)手段。另外，還要有雄厚的資本金支撐。更重要的是，這項(xiàng)業(yè)務(wù)需要監(jiān)管部門(mén)頒發(fā)牌照，頭部券商具備先行先試的優(yōu)勢(shì)。

《紅周刊》：最后一點(diǎn)又是什么？

陳福：是財(cái)富管理。最近十余年，國(guó)際投行重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域就是財(cái)富管理。2017年末，瑞銀、大摩、美銀美林的財(cái)富管理規(guī)模均逾2萬(wàn)億美元，位列全球前三。小摩、高盛亦躋身全球前十。2017年，瑞銀、大摩的財(cái)富管理業(yè)務(wù)凈收入為156和168億美元。與美國(guó)類似，中國(guó)的財(cái)富管理市場(chǎng)也有很大的空間，但相比美國(guó)投行做的更多是幫助客戶做財(cái)富規(guī)劃、人生規(guī)劃等，中國(guó)目前還停留在初級(jí)的代銷產(chǎn)品階段。例如一些專精經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的中小型券商，在網(wǎng)站上銷售公募基金。一些大型券商有實(shí)力承銷一些更高端的產(chǎn)品，例如信托、私募基金等。

在目前的初級(jí)階段，是否能成為先行者和客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)劣有很大關(guān)系，私募、信托這些非標(biāo)產(chǎn)品都有100萬(wàn)的投資門(mén)檻，高凈值客戶越多，做起來(lái)才能更順利。這一點(diǎn)上，老牌券商更具優(yōu)勢(shì)。

另外，大型券商還有一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)——主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，幫助想要發(fā)產(chǎn)品的私募做托管結(jié)算、產(chǎn)品發(fā)行等服務(wù)。這幫助大型券商留存了一批高凈值客戶，所以在開(kāi)展衍生品的時(shí)候，頭部券商具有巨大的優(yōu)勢(shì)。

中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)觸及天花板

《紅周刊》：從美國(guó)來(lái)看，一些中小券商因?yàn)橘Y金比拼不過(guò)大券商，所以聚焦某一部分業(yè)務(wù)，走差異化路線，國(guó)內(nèi)這一模式可行嗎？

陳福：我認(rèn)為，隨著頭部券商越來(lái)越綜合化，未來(lái)中小券商只能選擇某一業(yè)務(wù)做好差異化。國(guó)內(nèi)的一些中小券商已經(jīng)有在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)上聚焦發(fā)力了，但目前來(lái)看存在著諸多掣肘因素。

對(duì)區(qū)域性券商來(lái)說(shuō)，在互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)戶沒(méi)有大規(guī)模實(shí)行的時(shí)候，是有生存空間的。但是在互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)戶興起后，加上一人三戶的政策，投資者就會(huì)選擇傭金比較低的互聯(lián)網(wǎng)券商開(kāi)戶，總體而言大券商會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。

對(duì)中小券商來(lái)說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)流也已經(jīng)不是最佳的方案了，2015年時(shí)以前，券商和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作導(dǎo)流取得了一定效果，但最近兩三年，導(dǎo)流效果邊際遞減，而且互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在入股頭部券商，例如騰訊入股中金，阿里入股華泰。這些都在擠占中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)。

《紅周刊》：今年以來(lái)，中小券商和金融科技結(jié)合的例子屢見(jiàn)不鮮，這會(huì)成為中小券商做差異化的一個(gè)方向嗎？

陳福：國(guó)外投行布局科技金融的腳步已經(jīng)走的很快了，做科技金融利好有兩個(gè)方面，一是提升公司的內(nèi)部效率，包括業(yè)務(wù)流程和投資者用戶體驗(yàn)。二是美國(guó)投行用科技金融拓展收入來(lái)源，以前美國(guó)投行主要的客戶群體是高凈值人群，最近幾年想要發(fā)展大眾客戶，大眾客戶的最主要需求是互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)，所以美國(guó)投行想通過(guò)科技金融切到這個(gè)市場(chǎng)中去。

但在國(guó)內(nèi)，通過(guò)科技金融拓寬營(yíng)業(yè)范疇還受到政策約束，更多的是在產(chǎn)品端的合作，用于提升內(nèi)部效率和客戶體驗(yàn)。