張汝根 張倩

[摘 要] 以中國(guó)船舶重工集團(tuán)股份有限公司為案例，基于船舶行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和中國(guó)重工的經(jīng)營(yíng)情況，結(jié)合市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方案，對(duì)中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股后資產(chǎn)負(fù)債率由行業(yè)的低水平轉(zhuǎn)為平均水平，其他指標(biāo)也有明顯提升。整體而言，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)中國(guó)重工的財(cái)務(wù)績(jī)效有了明顯的提升，由此證明市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股是有利于促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的。

[關(guān)鍵詞] 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；財(cái)務(wù)績(jī)效；資產(chǎn)負(fù)債率

[中圖分類號(hào)] F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2019）03-0151-03

Abstract： Taking China Shipbuilding Industry Co.， Ltd. as an example， based on the development of the shipbuilding industry and the operation of the company， combined with the scheme of market-oriented debt-to-equity swap， the financial indicators before and after the debt-to-equity swap of the company are analyzed. It is found that the asset-liability ratio after the debt-to-equity swap has changed from the low level to the average level of the industry， and other indicators have also been significantly promoted. market-oriented debt-to-equity swap has significantly improved the financial performance of China Shipbuilding Industry， which proves that market-oriented debt-to-equity swap is conducive to promoting the steady development of enterprises.

Key words： market-oriented debt-to-equity swap， financial performance， asset liability ratio

中國(guó)重工作為首個(gè)央企進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的參與者，對(duì)其債轉(zhuǎn)股案例分析研究具有非常重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷發(fā)展，配合我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)部門金融杠桿比率，化解銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，國(guó)家也陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策法規(guī)，旨在為企業(yè)降低金融杠桿比率、加速清理低端庫(kù)存、彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)短板。債轉(zhuǎn)股屬于債務(wù)重組的一種形式，研究其實(shí)施效果對(duì)我國(guó)其他企業(yè)是否有必要進(jìn)一步實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股具有深遠(yuǎn)意義。

一、中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股基本情況

（一）船舶行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

2017年上半年，雖然全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所回暖，但卻存在航運(yùn)、造船雙過剩的情況，使得新船訂單量仍然處于疲軟的狀態(tài)，全球船舶工業(yè)的情況并不樂觀。根據(jù)克拉克松提供的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年的全國(guó)造船完工量同比增長(zhǎng)57.4%，但是承接新船訂單和手持船舶訂單的數(shù)量分別有所下滑，分別同比下降29%和30.5%。由此可見，在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的背景下，船舶制造業(yè)面臨著極大的不確定性，船舶行業(yè)依然舉步維艱。

（二）中國(guó)重工的經(jīng)營(yíng)情況

根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)如表2所示，截止2017年上半年，80家重點(diǎn)監(jiān)測(cè)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比降低11%為1280億元，利潤(rùn)總額由19.22億降低49%變成9.8億元，中國(guó)重工的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為192.28億元，同比增長(zhǎng)20.19%，但是利潤(rùn)總額卻成下降態(tài)勢(shì)，僅有0.46億，較同期降幅高達(dá)96.43%，歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)也降低19.20%變?yōu)?.28億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的局面。從資產(chǎn)負(fù)債表層面來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)69%，整體看來，中國(guó)重工的經(jīng)營(yíng)狀況不是很樂觀。

（三）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方案介紹

中國(guó)重工先為其子公司（大船重工和武船重工）引入八名投資者實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，然后通過上市公司發(fā)行股份的方式收回資產(chǎn)。收購(gòu)對(duì)象即為債轉(zhuǎn)股所形成的兩家子公司少數(shù)股東股權(quán)。中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的整個(gè)方案分為兩部分，第一部分是通過“兩個(gè)子公司（大船重工和武船重工）債轉(zhuǎn)股”，由交易對(duì)方現(xiàn)金增資標(biāo)的公司償還貸款和直接以債權(quán)轉(zhuǎn)為標(biāo)的公司股權(quán)；第二部分是“上市公司通過發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”，由上市公司向交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買其通過子公司債轉(zhuǎn)股持有的標(biāo)的公司股權(quán)。通過發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式收購(gòu)交易對(duì)方持有的大船重工和武船重工股權(quán)是整體方案的重要組成部分。具體過程如表3所示：

二、中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)分析

（一）償債能力分析

企業(yè)償債能力是用來反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力的，一般分為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力，為了分析中國(guó)重工的償債能力選取了幾個(gè)比較有代表性的指標(biāo)來反映企業(yè)的償債能力，即主要從資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率，產(chǎn)權(quán)比率、現(xiàn)金流量比率、長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率這六個(gè)方面來分析中國(guó)重工的償債能力。

2016年，航運(yùn)市場(chǎng)環(huán)境十分不景氣，我國(guó)主要造船指標(biāo)呈下降態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)效益也不樂觀。面對(duì)不利的行業(yè)形勢(shì)，公司加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，2017年上半年之前，公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%左右。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫(kù)提供的船舶行業(yè)的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)值來看，其資產(chǎn)負(fù)債率處于全行業(yè)的較低值。隨著市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的開展，2017年下半年至2018年第三季度，公司的資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在60%左右，此時(shí)已經(jīng)處于全行業(yè)的平均值，負(fù)債率大大降低；而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也得以不斷提升，其中速動(dòng)比率在2017年上半年之前處于整個(gè)船舶制造行業(yè)的較低水平，2017年下半年速動(dòng)比率大幅度提升，已經(jīng)處于整個(gè)行業(yè)的平均水平；長(zhǎng)期債務(wù)與營(yíng)運(yùn)資金比率也大幅度降低，從而有效緩解了公司的還債壓力，為公司的穩(wěn)健運(yùn)行提供了保障。

從償債能力整體來看，債轉(zhuǎn)股之后的償債水平有所提高，為中國(guó)重工的穩(wěn)健運(yùn)行提供了基本保障。

（二）盈利能力分析

盈利能力就是公司賺取利潤(rùn)的能力。債轉(zhuǎn)股的實(shí)施對(duì)盈利能力也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，主要從凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率、銷售毛利率、營(yíng)業(yè)總成本/營(yíng)業(yè)總收入等五個(gè)方面進(jìn)行分析。

從盈利能力來看，環(huán)比變化較大的是ROE和ROIC，但同比指標(biāo)的變化幅度不是很大。銷售毛利率基本維持在10%左右，銷售成本率維持在90%左右，而營(yíng)業(yè)總成本/營(yíng)業(yè)總收入有所下降，目前已經(jīng)低于100%。

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，是指企業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率與效益，從而發(fā)現(xiàn)企業(yè)在資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)中是否存在問題。企業(yè)營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的效率主要指資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度。通過選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)來反映債轉(zhuǎn)股前后的各指標(biāo)的變化情況。

公司的營(yíng)運(yùn)能力各項(xiàng)指標(biāo)同比變化較小，環(huán)比變化較大，總體來看，各項(xiàng)指標(biāo)有所下降。值得關(guān)注的是，從行業(yè)角度看，它們均處于整個(gè)行業(yè)的較低值，因此中國(guó)重工有必要進(jìn)一步提高營(yíng)運(yùn)能力，達(dá)到甚至超過行業(yè)內(nèi)的平均水平。

（四）每股指標(biāo)分析

從每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股營(yíng)業(yè)總收入三個(gè)方面分析債轉(zhuǎn)股前后的指標(biāo)變化情況，如表7所示：

從每股指標(biāo)來看，每股凈資產(chǎn)增幅較大，從2016年底的3.08元增加至3.71元，每股營(yíng)業(yè)總收入整體來看，同比有所下降，每股收益同比有所上升。

三、中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的啟示

通過對(duì)中國(guó)重工債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)的負(fù)債率明顯降低，更好地保障了債權(quán)人和投資人的權(quán)益，但是作為船舶制造業(yè)的龍頭企業(yè)，其各項(xiàng)指標(biāo)與整個(gè)行業(yè)還有一定的差距。從整體來看，債轉(zhuǎn)股后的財(cái)務(wù)績(jī)效水平明顯優(yōu)于債轉(zhuǎn)股之前水平。站在中國(guó)重工的角度，中國(guó)重工市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有以下幾方面積極影響：

第一，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股顯著地降低了企業(yè)的負(fù)債率，緩解了企業(yè)的還債壓力，優(yōu)化了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從而有助于提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率。

第二，負(fù)債率的減低，使得投資企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)降低，有助于吸引更多的外部投資者，為企業(yè)進(jìn)一步融資提供保障。

第三，中國(guó)重工實(shí)施的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，有助于企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)，債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)由債權(quán)人變成股東，從而使得其股本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，促進(jìn)企業(yè)制度的進(jìn)一步完善。

[參考文獻(xiàn)]

[1]朱曉林.本輪債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)中存在的問題及對(duì)策研究[J].西南金融，2018（4）：65-71.

[2]鄭志來.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、股權(quán)融資與債轉(zhuǎn)股研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2017，31（6）：29-34.

[3]周小川.關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個(gè)問題[J].中國(guó)金融，2016（19）：27-33.

[4]殷劍峰.去杠桿及債轉(zhuǎn)股的作用[J].中國(guó)金融，2016（19）：18-20.

[5]戴璐，鄒磊.以市場(chǎng)化為核心原則穩(wěn)妥有序推進(jìn)債轉(zhuǎn)股[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理，2016（8）：43-45+57.

[6]周禮耀.創(chuàng)新實(shí)踐市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股[J].中國(guó)金融，2017（2）：18-20.

[責(zé)任編輯：高萌]