杜鵬

自2月份以來，冠昊生物（300238.SZ）迎來了久違的主升浪行情，期間股價最高漲幅達到193%，遠遠超過同期指數(shù)漲幅。而且，在近期的調整行情中，公司股價反而創(chuàng)下1年來新高，成為投資人眼中的明星股。

然而，股價暴漲背后，冠昊生物基本面卻存在重大隱憂：收購資產(chǎn)存在業(yè)績連續(xù)精準達標、承諾期之后業(yè)績立即變臉以及避稅等問題，賬面巨額商譽面臨減值風險;2018年的凈利潤微增長，全部有賴于壓縮費用和激進的會計政策，真實盈利能力存疑;控股股東已經(jīng)將絕大部分股權質押出去，質押風險不容忽視。

冠昊生物是一家醫(yī)療材料類上市公司，2018年實現(xiàn)收入4.58億元，主要由人工晶體和生物型硬腦膜補片構成，當年的收入分別為2.04億元、1.31億元。目前，公司總市值在65億元左右，而2018年公司凈利潤只有4575萬元。

很顯然，這種沒有基本面支撐的股價，猶如“鏡中花，水中月”，隨時面臨崩塌的風險。

巨額商譽懸頂

截至2018年年末，冠昊生物的總資產(chǎn)為16.39億元，其中占比最大的是商譽，金額為5.67億元，占總資產(chǎn)的比例高達34.57%，主要由珠海市祥樂醫(yī)療器械有限公司（下稱“珠海祥樂”）貢獻，金額為5.23億元。

2016年3月，冠昊生物公告稱，公司擬向交易對方以39.41元/股發(fā)行股份及支付現(xiàn)金3億元，購買珠海祥樂全部股權，交易金額為6億元。

珠海祥樂主營業(yè)務為人工晶體的進口和銷售，是美國愛銳人工晶體產(chǎn)品的中國獨家代理，有效期至2018年12月31日，人工晶體主要用于白內障致盲的治療。

收購公告披露，珠海祥樂2014年收入和凈利潤分別為1.4億元、3640萬元，2015年1-10月分別為1.27億元、3087萬元。按照2014年計算，此次收購對應的PS和PE分別為4.29倍和16.48倍，按照這個價格來收購一家有效期并不長的代理商絕對算不上便宜。

交易對象承諾，珠海祥樂2015-2017年凈利潤分別為4000萬元、5200萬元、6760萬元，實際實現(xiàn)數(shù)分別為4028萬元、5210萬元、6987萬元，實現(xiàn)率分別為100.69%、100.20%、103.35%，均是踩線精準達標，這究竟是巧合還是刻意為之呢？恐怕更多的是后者。

更為蹊蹺的是，在三年業(yè)績承諾期限屆滿之后，珠海祥樂業(yè)績立即發(fā)生變臉。根據(jù)年報，珠海祥樂2017年收入和凈利潤分別為2.47億元、6987萬元，2018年分別為2.04億元、6407萬元。

很顯然，珠海祥樂2018年無論是收入還是凈利潤均出現(xiàn)顯著下滑。對于業(yè)績變臉，冠昊生物在年報中并未給出解釋。如果沒有合理的解釋，那么珠海祥樂極有可能在承諾期內存在突擊業(yè)績的情況，所以才會出現(xiàn)承諾期之后立即發(fā)生變臉的情況。

除此之外，珠海祥樂子公司的盈利狀況也頗為蹊蹺。祥樂醫(yī)藥（香港）有限公司是珠海祥樂子公司，當年實現(xiàn)凈利潤1.83億元，主要為珠海祥樂子公司耀昌國際貿(mào)易有限公司（所在地同樣為中國香港）的利潤分配，而珠海祥樂2018年合并報表凈利潤也不過6407萬元。

為什么會出現(xiàn)這種奇怪的現(xiàn)象呢？最大的可能就是，珠海祥樂將利潤都做到了子公司，實現(xiàn)大規(guī)模避稅，珠海祥樂母公司所得稅率為25%，而耀昌國際貿(mào)易有限公司所得稅率為16.5%。

擠出來的增長

冠昊生物2018年實現(xiàn)收入4.58億元，同比下降0.46%;凈利潤4575萬元，同比微增0.49%。

冠昊生物凈利潤的微幅增長，主要依賴壓縮費用所致，其管理費用從2017年的8740萬元下降至2018年的6289萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，2017年，公司財務人員和行政人員分別為24人、94人，合計118人;2018年分別為21人、106人，合計127人。很顯然，2018年，公司管理人員總數(shù)是增加的，但是支出的薪酬和辦公費卻同比下降不少，難道公司對管理層采取降薪措施了嗎？至于真相究竟如何，上市公司有必要給出解釋。

銷售費用方面，冠昊生物2017年和2018年分別為1.8億元、1.84億元，但是其中的市場服務費卻從2017年的1.2億元降至2018年的1.13億元。降低市場服務費對利潤可以起到立竿見影的效果，但是這對長期的市場競爭并非好事。

研發(fā)投入方面，冠昊生物2017年和2018年分別為6453萬元、6551萬元，僅有小幅增長，而且，公司在2018年還實行了較往年更加激進的會計政策。

財報顯示，冠昊生物2017年和2018年研發(fā)支出資本化的金額分別為1462萬元、2256萬元，資本化研發(fā)支出占比分別為22.66%、34.43%，2018年相比2017年足足提升了11.77個百分點。

冠昊生物2018年凈利潤為4575萬元，據(jù)此計算，資本化研發(fā)支出占當年凈利潤的比重高達49.31%，其凈利潤具有很大的水分，當年實現(xiàn)的微增長僅是一種幻象。

此外，2019年一季度，公司實現(xiàn)收入1.07億元，同比增長27.09%;凈利潤984萬元，同比增長158.12%。

仔細分析之后不難發(fā)現(xiàn)，冠昊生物一季度高增長主要是因為2018年一季度凈利潤基數(shù)過低所致，只有381萬元。

另外，投資收益對冠昊生物2019年一季度凈利潤也有較大貢獻，當季其投資凈收益為862萬元，對于這筆收益的來源，上市公司在一季報中沒有給出解釋。

冠昊生物一季度扣非凈利潤實際上是虧損12萬元，2018年一季度扣非凈利潤21萬元。因此，公司2019年一季度的業(yè)績實際上是非常差的。

高質押風險

4月19日，冠昊生物公告稱，截至公告披露日，控股股東廣東知光累計質押股份4472萬股，占其持有公司股份的70.22%，占公司總股本的16.87%。

資料顯示，冠昊生物的控股股東廣東知光直接持有公司股份5504萬股，通過“云信—弘瑞29號集合資金信托計劃”間接持有公司股份864萬股，合計共持有公司股份6368萬股，占公司總股本的24.02%;公司控股股東廣東知光及其一致行動人張永明、林玲夫婦合計持有公司股份7386萬股，占公司總股本的27.86%。

從上面可以看出，控股股東廣東知光已經(jīng)將絕大部分股份給質押了出去。翻閱公告可以發(fā)現(xiàn)，控股股東大部分質押行為發(fā)生在2018年上半年之前，而在此期間，公司股價處于相對高位，背后的質押風險不容忽視。

股票質押貸款屬高風險貸款業(yè)務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方還設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。

警戒線和平倉線的計算公式為“（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）”，如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

前面已經(jīng)分析過，冠昊生物無論是凈利潤還是資產(chǎn)都存在較大水分。目前，公司總市值在65億元左右，而其2018年凈利潤只有4575萬元，這樣的業(yè)績如何撐起當前的市值呢？沒有基本面支撐的股價猶如“鏡中花，水中月”，隨時都面臨崩塌的風險。對此，投資者要有清醒的認識。

最著名的案例莫過于樂視網(wǎng)（300104.SZ），賈躍亭、賈躍芳姐弟倆曾經(jīng)進行多次股權質押，絕大部分的股權都曾用于質押融資。樂視網(wǎng)爆雷后，與之合作的西部證券、東方證券、方正證券等持有的質押股份悉數(shù)被套牢。

此外，奇怪的是，在股價暴漲以及估值處于絕對高位之際，控股股東卻于近日宣布增持自家股票。上市公司5月7日發(fā)布公告稱，控股股東廣東知光、實際控制人張永明和林玲夫婦，計劃自公告之日起6個月內，以自籌資金通過深圳證券交易所規(guī)定的方式擇機增持公司股份，擬增持股份數(shù)量不超過公司總股本2.65億股的2.14%，不低于總股本的1.1%。

對于此次增持的動機，公告解釋稱，基于對公司戰(zhàn)略規(guī)劃和未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，以及對公司長期投資價值的認可并持續(xù)看好， 不過，稍微懂點財務的保守投資人恐怕都不會在如此位置來買入冠昊生物的股票，那么，控股股東增持背后的真實動機是什么呢？此類大股東增持，恐怕實際上是為避免股價下跌帶來的質押股權平倉風險，背后的動機并不單純。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者給冠昊生物發(fā)去了采訪函，但截至發(fā)稿仍未收到上市公司方面的回復。