于波 趙佳璐

一、前沿

在經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快的背景下，創(chuàng)新不僅是世界各國促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升綜合國力的關(guān)鍵因素，更是我國推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心動力。目前，我國的創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新績效水平呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的良好勢態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，2017年國家重點研發(fā)計劃共安排1115個科技項目，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)全年監(jiān)測總計投融資事件共10279起，我國境內(nèi)外專利申請369.8萬件，授予專利權(quán)183.6萬件。從創(chuàng)新投入方面來看，2017年我國的研究與發(fā)展經(jīng)費支出為17500億元，比上年增長11.6%，是自主創(chuàng)新的重要保障。從創(chuàng)新活動主體來看，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費支出為13733億元，在總額中占比達(dá)到78.5%，是我國創(chuàng)新活動的主體部分。

企業(yè)在創(chuàng)新活動中需要持續(xù)投入開發(fā)資金，進(jìn)而提升創(chuàng)新績效。由于我國企業(yè)的內(nèi)部融資一般無法滿足技術(shù)創(chuàng)新資金需要，特別是中小企業(yè)必須依靠外源融資開發(fā)異質(zhì)性產(chǎn)品或服務(wù)，所以融資因素已然成為創(chuàng)新活動的重要部分。融資方式受企業(yè)戰(zhàn)略的影響，對企業(yè)資金進(jìn)行有效配置，通過研發(fā)投入這一行為來影響創(chuàng)新績效，從而決定企業(yè)是否有持久的競爭優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)新企業(yè)籌資場所，已經(jīng)成為我國創(chuàng)新研發(fā)體系的重要組成部分。2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司投入研發(fā)經(jīng)費382億元，同比增長29.26%，在三板塊中居于首位。本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司面板數(shù)據(jù)，重點討論融資方式是否會影響企業(yè)創(chuàng)新績效、內(nèi)源融資與債權(quán)股權(quán)融資如何作用于創(chuàng)新績效、研發(fā)投入在兩者之間是否起到中介作用三個問題。

本文研究的貢獻(xiàn)如下: （1）創(chuàng)新績效影響因素學(xué)術(shù)界多從研發(fā)能力、組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)政策等角度進(jìn)行分析，本文基于企業(yè)融資方式研究其對創(chuàng)新績效的作用，豐富該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)；（2）本文構(gòu)建“融資方式——研發(fā)投入——創(chuàng)新績效”框架，將研發(fā)投入作為中介變量，梳理融資方式與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的內(nèi)在邏輯；（3）研究結(jié)論為政府部門與管理層提供經(jīng)驗證據(jù)，以期優(yōu)化企業(yè)內(nèi)源、債權(quán)與股權(quán)融資比重，從而對提升企業(yè)創(chuàng)新績效給出參考意見。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）融資方式與創(chuàng)新績效

上世紀(jì)30年代初，就有學(xué)者對創(chuàng)新績效進(jìn)行探究。Griliches（1958）以研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)出為基礎(chǔ)，分析了公共科研機(jī)構(gòu)的績效水平。隨后，美國NSF和OECD等國際組織也對創(chuàng)新績效進(jìn)行了研究。國內(nèi)的創(chuàng)新績效研究，主要圍繞創(chuàng)新績效的評估方式與技術(shù)展開。謝虹（2007）以層次分析法構(gòu)造績效指標(biāo)體系來反映研發(fā)投入效益水平。姬鴻恩等（2009）以BC2模型分析了全國30個省級創(chuàng)新研發(fā)活動績效水平。嚴(yán)焰（2013）采用專利申請量和新產(chǎn)品產(chǎn)出作為創(chuàng)新績效的測量指標(biāo)。

合理分配資源是激發(fā)企業(yè)自身投資潛能并提升創(chuàng)新績效的首要環(huán)節(jié)，而確保資源配置決策順利執(zhí)行的根本在于有效的金融資金支持。Porter(1996)指出，融資方式影響管理者決策進(jìn)而作用于企業(yè)績效，財務(wù)杠桿與創(chuàng)新活動負(fù)相關(guān)。資源基礎(chǔ)理論提出，企業(yè)的內(nèi)部資本積累會提升自身競爭力，內(nèi)源融資差異也是創(chuàng)新成果存在異質(zhì)性的根本原因。Chandler、Hanks（1994）實證證明，資源基礎(chǔ)條件越好，創(chuàng)新績效水平越高。在復(fù)雜的競爭環(huán)境下，內(nèi)部資金對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著正向作用。

外源融資方面，負(fù)債率較高會產(chǎn)生融資約束，使企業(yè)積極經(jīng)營以保障現(xiàn)金流，從而有助于提升創(chuàng)新績效。通過蘇州科技型328家中小企業(yè)數(shù)據(jù)，杜琰琰（2015）得出債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新績效有顯著促進(jìn)作用的結(jié)論。Brown（2009）和 Mills A（2014）提出，有形資產(chǎn)抵押物較少的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資不會增加財務(wù)風(fēng)險，同時可以克服代理問題，從而提高創(chuàng)新績效。采用我國企業(yè)面板數(shù)據(jù)，王蘭芳（2017）指出股權(quán)資本能降低外源融資成本，緩解融資約束從而提高創(chuàng)新績效水平。

融資成本與收益共同決定企業(yè)的融資方式。與內(nèi)源融資相比，債權(quán)融資不僅要支付代理成本，還要面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險；股權(quán)融資雖然沒有優(yōu)先清償義務(wù)，但是在利潤分配時會稀釋企業(yè)自身收益。以民營企業(yè)為例，王衛(wèi)星（2018）發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資和債權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新績效存在正向影響，內(nèi)源融資的促進(jìn)效應(yīng)更大。張一林等（2016）從當(dāng)前我國金融結(jié)構(gòu)出發(fā),認(rèn)為與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資對技術(shù)創(chuàng)新的影響更大。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資均對企業(yè)創(chuàng)新績效有正向影響。

H2：內(nèi)源融資對企業(yè)創(chuàng)新績效影響最大，股權(quán)融資次之，債權(quán)融資最小。

（二）融資方式、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效

考察融資方式與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，還要關(guān)注研發(fā)投入在融資方式與創(chuàng)新績效之間的中介傳導(dǎo)作用。國內(nèi)外始終高度關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)與融資方式的關(guān)系。根據(jù)啄序理論，內(nèi)源融資是研發(fā)投入最主要資金來源。由于創(chuàng)新項目信息不對稱與融資約束，企業(yè)難以有效取得債權(quán)人支持，往往依靠內(nèi)源融資來進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)并平滑創(chuàng)新支出。Himmelberg、Petersen（1994）以美國高新中小企業(yè)為樣本，Shyam-Sunder、Myers（1999）以美國大型企業(yè)為樣本，都證實了啄序理論的可靠性。羅紹德和劉春光(2009)指出，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度與內(nèi)源融資存在正向關(guān)系；以2010-2013年我國A股上市公司為實證樣本，喻青松和舒建玲（2016）發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對上市公司研發(fā)投入的促進(jìn)作用顯著。

表1 研究變量

由于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前期投入巨大，不少學(xué)者開始強(qiáng)調(diào)債權(quán)融資與股權(quán)融資的重要性。采用美國上市公司面板數(shù) 據(jù)，F(xiàn)rank 、Goyal（2003） 指出，只有在1990年前大型企業(yè)才符合啄序理論。Benfratello（2008）、Huynh和Rotondi（2007）研究發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入成正比。鞠曉生等（2013）指出，債權(quán)融資是國有企業(yè)研發(fā)投入的主要融資模式，對非國有企業(yè)的資金支持幫助不大；股權(quán)融資雖然并非企業(yè)融資的主要模式，但有助于平滑公司的創(chuàng)新波動。通過對我國A股上市公司實證檢驗，周方召等（2014）認(rèn)為外部融資對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入有顯著積極影響。采用我國30個制造業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)，顧夏銘和潘士遠(yuǎn)（2015）也指出，以股票市場為代表的股權(quán)融資對行業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用。因此，提出假設(shè)3：

H3：內(nèi)源融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資均對研發(fā)投入有正向影響。

根據(jù)控制權(quán)理論可知，由融資方式?jīng)Q定的控制權(quán)體現(xiàn)出企業(yè)對研發(fā)活動的支持力度，從而體現(xiàn)出創(chuàng)新投入強(qiáng)度，最終體現(xiàn)在創(chuàng)新績效上。研發(fā)投入能促進(jìn)企業(yè)更新學(xué)習(xí)知識與技能，推動技術(shù)外溢，從而提升整體創(chuàng)新能力。許多學(xué)者以不同國家、地區(qū)、市場為研究對象得出類似的結(jié)論——研發(fā)投入與創(chuàng)新績效正相關(guān)（Bosworth、Rogers，2001；Bravo-Ortega、Garcia Marin，2011；張艷輝等，2012）。Garner（2002）從研發(fā)資金投入和人力資源投入兩部分進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)二者投入越多，企業(yè)創(chuàng)新績效越高，但是相對于期限有滯后性。也有學(xué)者考慮研發(fā)投入的時間因素，指出研發(fā)投入與創(chuàng)新績效正相關(guān)，但研發(fā)投入的產(chǎn)出效應(yīng)具有明顯滯后性（楊寶、袁天榮，2013）。馬文聰?shù)龋?013）將產(chǎn)業(yè)分為新興和傳統(tǒng)兩類，發(fā)現(xiàn)無論是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新研發(fā)投入和薪酬激勵都與創(chuàng)新績效存在正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)4與假設(shè)5：

H4：研發(fā)投入正向影響創(chuàng)新績效。

H5：研發(fā)投入在融資方式對創(chuàng)新績效的影響中具有中介效應(yīng)。

根據(jù)以上回顧，國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)大多探討的是研發(fā)投入與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系以及融資方式對創(chuàng)新研發(fā)投入的影響，但是很少有文獻(xiàn)從融資方式這一根源出發(fā)，以研發(fā)投入為中介因素，討論對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。由此本文以創(chuàng)新水平較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，探究三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

三、研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

為探討研發(fā)投入在企業(yè)融資方式對創(chuàng)新績效影響的中介效應(yīng)，所以本文采用的是因果逐步回歸分析法來檢驗研發(fā)投入的中介作用。在模型設(shè)計中，中介效應(yīng)的被解釋變量是創(chuàng)新績效，解釋變量是融資方式，細(xì)分為內(nèi)源融資、債權(quán)融資與股權(quán)融資三部分，中介變量是研發(fā)投入。模型（1）檢驗了企業(yè)融資方式對創(chuàng)新績效的影響，模型（2）檢驗了三種融資方式對研發(fā)投入的影響，模型（3）檢驗了在融資方式對創(chuàng)新績效的影響中是否存在研發(fā)投入的中介效應(yīng)。

（二）變量設(shè)定

創(chuàng)新績效在現(xiàn)有文獻(xiàn)中有多種衡量方式，常見的主要是新產(chǎn)品銷售額、專利申請數(shù)等指標(biāo)。本文選取的樣本是創(chuàng)新技術(shù)含量較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司，而創(chuàng)新活動最直接的技術(shù)產(chǎn)出就是專利申請數(shù)。雖然目前學(xué)術(shù)界對專利申請數(shù)來表示企業(yè)創(chuàng)新績效存在爭議，但由于規(guī)范的專利申請審批制和嚴(yán)格的專利授權(quán)認(rèn)證體系，許多學(xué)者仍選擇采用專利申請數(shù)這一產(chǎn)出指標(biāo)。

上市公司研發(fā)投入選取年報中披露的研發(fā)費用占營業(yè)收入的比值來表示。模型（1）和（3）的實驗變量為融資方式，分為以經(jīng)營活動現(xiàn)金流變化額表示的內(nèi)源融資、以銀行借款和應(yīng)付債券變化額表示的債權(quán)融資和以股東權(quán)益變化額表示的股權(quán)融資三部分，本文均除以當(dāng)期總資產(chǎn)來減少因企業(yè)規(guī)模而存在的差異。本文對影響上市公司創(chuàng)新與融資行為的變量進(jìn)行控制，詳見表1。

表2 回歸結(jié)果

考慮到創(chuàng)業(yè)板上市公司的成立時間與上市年份較短，本文數(shù)據(jù)窗口采用2013年-2017年，共包含1775個企業(yè)-年份觀測點（在回歸處理時將缺少變量具體數(shù)據(jù)的觀測點剔除后，樣本量調(diào)整為1685個）。數(shù)據(jù)來自創(chuàng)業(yè)板上市公司年報和中國知識產(chǎn)權(quán)網(wǎng)手工整理所得。為了比較各融資方式對創(chuàng)新投入的影響，本文采用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸方法。

（三）實證分析結(jié)果

本文模型（1）考察了內(nèi)源融資、債權(quán)融資與股權(quán)融資對創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新績效的影響。如表2所示，內(nèi)源融資與創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為3.854，在1%水平上顯著，即內(nèi)源融資每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)的專利申請數(shù)就增加3.854；債券融資和股權(quán)融資的回歸系數(shù)小于內(nèi)源融資且顯著為正，債權(quán)融資每增加一標(biāo)準(zhǔn)差創(chuàng)新績效水平增加2.83，股權(quán)融資每增加一標(biāo)準(zhǔn)差創(chuàng)新績效水平增加3.795?；貧w結(jié)果表明內(nèi)源、債權(quán)和股權(quán)融資均與創(chuàng)新績效呈正相關(guān)，而內(nèi)源融資與兩種外源融資方式相比，對創(chuàng)新績效的影響更為顯著?？梢妰?nèi)源融資由于其資金流壓力小、道德風(fēng)險低，對企業(yè)的創(chuàng)新績效存在積極作用；股權(quán)融資能對市場放出利好信息，提升創(chuàng)新產(chǎn)品的市場優(yōu)勢，從而對創(chuàng)新績效產(chǎn)生一定促進(jìn)效應(yīng)；債權(quán)融資由于融資約束和成本的限制，對創(chuàng)新績效的影響較小。

從表2的模型（2）回歸分析中，得出融資方式對研發(fā)投入影響的結(jié)果。內(nèi)源融資與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.0297，在1%水平上顯著，所以內(nèi)源融資越多，企業(yè)經(jīng)營水平就越好，從而使其更愿意將資金投入到創(chuàng)新研發(fā)當(dāng)中；債權(quán)融資回歸系數(shù)為正，但是對企業(yè)研發(fā)投入影響并不顯著，而股權(quán)融資對創(chuàng)新投入的影響顯著為正，即股權(quán)融資每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差，研發(fā)投入占比增加0.0191。這說明對創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，由于內(nèi)源融資沒有還款義務(wù)且某種程度上能緩解逆向選擇，股權(quán)融資可以為股東降低成本并使個人風(fēng)險外部化，而債權(quán)融資存在的還本付息現(xiàn)金流與研發(fā)所需長期現(xiàn)金流沖突，所以內(nèi)源與股權(quán)融資對研發(fā)投入都產(chǎn)生正向影響。

模型（3）在融資方式與創(chuàng)新績效模型中加入了研發(fā)投入這一變量后，內(nèi)源與股權(quán)融資方式對創(chuàng)新績效的影響仍然顯著，但是顯著性水平有所下降。內(nèi)源融資對創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)由加入中介因素前的3.854降低到3.7，股權(quán)融資對創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)從3.795降低到3.327。根據(jù)回歸系數(shù)得出內(nèi)源融資對創(chuàng)新績效的中介效應(yīng)與總效應(yīng)的比值為0.16（0.0224＊27.25/3.854），股權(quán)融資對創(chuàng)新績效的中介效應(yīng)與總效應(yīng)比值為 0.14（0.0191＊27.25/3.795），因此創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資方式對創(chuàng)新績效水平的直接影響大于研發(fā)投入起到的部分中介作用，而研發(fā)投入對內(nèi)源和股權(quán)融資所發(fā)揮的部分中介效應(yīng)分別為16%和14%。由此可知，研發(fā)投入雖然是直接影響創(chuàng)新產(chǎn)出乃至績效的重要因素，但由于轉(zhuǎn)化效率與管理層決策差異，研發(fā)投入對融資方式和創(chuàng)新績效起到的是部分中介效應(yīng)。

四、結(jié)論與討論

本文梳理了探索企業(yè)融資方式、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效相互關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，分析三者之間的影響機(jī)理，以2013-2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，討論企業(yè)內(nèi)源、債權(quán)與股權(quán)融資對創(chuàng)新績效的影響，再將研發(fā)投入作為中介因素進(jìn)一步實證分析融資方式與創(chuàng)新績效的內(nèi)在邏輯。實證結(jié)果表明：（1）融資方式對創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)新績效有正向影響，且內(nèi)源對創(chuàng)新績效的促進(jìn)效應(yīng)最大，股權(quán)融資次之，債權(quán)融資最小。（2）研發(fā)投入對內(nèi)源和股權(quán)融資具有部分中介效應(yīng)，兩種融資方式通過研發(fā)投入會間接對創(chuàng)新績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。（3）融資方式對創(chuàng)新績效的直接影響大于研發(fā)投入起到的部分中介作用，但研發(fā)投入的中介作用仍然顯著。

根據(jù)實證結(jié)果，本文提出以下建議：（1）由實證結(jié)果可知，融資方式變化會對企業(yè)創(chuàng)新績效以至企業(yè)自身價值產(chǎn)生重要影響，所以要對企業(yè)融資方式進(jìn)行優(yōu)化，加強(qiáng)內(nèi)部資金與股權(quán)融資力度，一方面可以保證研發(fā)投入的持續(xù)性，另一方面促進(jìn)創(chuàng)新績效的提升，因而扎實推進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。（2）內(nèi)源與股權(quán)融資方式與研發(fā)投入正相關(guān)并具有部分中介效應(yīng)，持續(xù)穩(wěn)定資金投入是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，所以政府應(yīng)該不斷深化改革投資融資機(jī)制，從而促進(jìn)金融市場對企業(yè)創(chuàng)新項目積極作用，充分調(diào)動創(chuàng)新資金，對企業(yè)創(chuàng)新項目提供有力支持。（3）從研發(fā)投入與創(chuàng)新績效可以看出我國企業(yè)的創(chuàng)新投入與效率較低，企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投入的同時，合理配置資源，從而建立研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制。