(集美大學(xué) 財經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021)

企業(yè)作為大型投資活動的主體，在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，國務(wù)院發(fā)布的《“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃》中提到“要求科技創(chuàng)新支撐引領(lǐng)作用顯著增強，并提出高新技術(shù)企業(yè)營業(yè)收入達到34萬億元，每萬名就業(yè)人員中研發(fā)人員達到60%的具體指標(biāo)”。高新技術(shù)企業(yè)是推動技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵，技術(shù)人員作為高新技術(shù)企業(yè)的重要無形資產(chǎn)，已成為加快推動我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要力量。值得關(guān)注的是，在高新技術(shù)企業(yè)中具有技術(shù)背景的董事長不在少數(shù)，董事長對企業(yè)投資效率的影響已引起廣泛關(guān)注并已被證實。董事長處在企業(yè)管理層權(quán)力金字塔的頂端，是推動企業(yè)營運發(fā)展的核心人物。與非技術(shù)型相比，技術(shù)型董事長對企業(yè)的投資選擇、技術(shù)及研發(fā)推動影響更大。韓忠雪等[1]和胡元木[2]分別對技術(shù)董事進行研究，發(fā)現(xiàn)技術(shù)董事對研發(fā)投入和產(chǎn)出有顯著的積極影響。有技術(shù)背景的管理者能更好地對企業(yè)的技術(shù)、專利等異質(zhì)性資源進行創(chuàng)新、利用，從而更大膽地開展研發(fā)投資活動。張兆國等[3]認(rèn)為技術(shù)型高管在一定長度的任期內(nèi)隨著經(jīng)驗和能力的增長，通過產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新獲得個人成就的動機更強烈，因此更愿意進行研發(fā)投資。因此，探索技術(shù)型董事長與普通董事長在高新技術(shù)企業(yè)投資決策中產(chǎn)生的差異，旨在通過客觀的研究結(jié)果為高新技術(shù)企業(yè)提高投資效率提供新思路。

一、理論分析與假設(shè)提出

“高層梯隊理論”認(rèn)為個體間認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀的差異導(dǎo)致每個管理者對相同信息的理解和使用存在差異[4]。在此基礎(chǔ)上，Bamber 等[5]通過研究認(rèn)為管理者特征會影響公司行為，在融資、投資等行為中存在管理者固定效應(yīng)。西蒙的有限理性論支持“高層梯隊理論”的內(nèi)容，該理論認(rèn)為大部分情景中決策制定者是不完全理性的，其掌握的知識、經(jīng)驗、信息處理能力等因素使其決策時表現(xiàn)出有限理性，甚至是依靠以經(jīng)驗為基礎(chǔ)的直覺。投資活動是一種決策行為，董事長的異質(zhì)性影響企業(yè)決策，其能利用所掌握的資源和個人權(quán)力影響董事會在投資方向、規(guī)模、方案的選擇，最終影響企業(yè)投資效率。Glaser等[6]認(rèn)為即使是以股東價值最大化為決策基礎(chǔ)的高管，也可能因自身的有限理性等自身原因?qū)е鹿就顿Y效率低。技術(shù)背景與其他個體特征一樣通過影響董事長的知識結(jié)構(gòu)、思維方式等從而影響企業(yè)投資效率。技術(shù)是高新技術(shù)企業(yè)生存與發(fā)展的核心，董事長對技術(shù)的熟悉程度、對技術(shù)變化及趨勢敏銳性，使其能夠及時甚至超前發(fā)現(xiàn)好的投資時機、投資項目或者避開錯誤的投資方向和凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目等，從而有別于非技術(shù)型董事長。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：技術(shù)型董事長可以顯著影響高新技術(shù)企業(yè)投資效率；

董事長對風(fēng)險的感知、偏好、承受能力等是影響其投資行為的關(guān)鍵因素。首先，董事長組織地位卓越，掌控更多的信息和資源，自我效能感更強，若能熟悉前沿技術(shù)、把握業(yè)務(wù)相關(guān)的技術(shù)脈絡(luò)，就可以更及時、大膽地對相關(guān)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)開展投資活動。其次，技術(shù)型董事長中理工學(xué)科背景占比明顯高于其他類學(xué)科背景，理工背景的高管更熱衷于推動企業(yè)創(chuàng)新，對研發(fā)投資的支持顯著更高[7]。Barker等[8]的研究中也指出技術(shù)類教育背景的公司經(jīng)營者中偏好高風(fēng)險的占比更大，具有研發(fā)和技術(shù)領(lǐng)域工作經(jīng)歷的公司經(jīng)營者愿意投入更多去開展新投資，企業(yè)多元化程度也更高[9]。最后，Huang等[10]研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)型董事長中男性占比明顯高于女性，與女性管理者相比，男性管理者對風(fēng)險的接受程度更高，所做的投資決策會更為“激進”，更敢于增加投資或者進行更多元化的投資?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)1a：技術(shù)型董事長可以改善高新技術(shù)企業(yè)投資不足；

Bertrand等[11]則通過對美國收入排名前1 500名的最高管理者進行實證研究分析，發(fā)現(xiàn)具有非管理學(xué)教育背景的管理者風(fēng)險承受度更低、風(fēng)險偏好更保守，投資更加謹(jǐn)慎。李焰等[7]認(rèn)為不具有財經(jīng)類工作經(jīng)驗的管理者與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)。大膽假設(shè)，小心求解，謹(jǐn)慎、嚴(yán)密是技術(shù)型人員的典型特征，使技術(shù)型人員通常表現(xiàn)為對不確定性的容忍度更低，其對不熟悉領(lǐng)域的投資更謹(jǐn)慎或規(guī)避多元化投資?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)高管的所有權(quán)權(quán)利達到頂峰時，風(fēng)險承受度會下降[12]。董事長通常年齡較大，隨著年齡的增長，董事長的經(jīng)驗更豐富，對市場和行業(yè)的了解更加深入，對待投資風(fēng)險的態(tài)度更加謹(jǐn)慎、理性?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)1b：技術(shù)型董事長可以抑制高新技術(shù)企業(yè)過度投資；

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不同，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的董事長背景特征對企業(yè)投資效率的影響差異也較大[13]。首先，產(chǎn)權(quán)約束、政府干預(yù)和地方政府政績觀導(dǎo)向?qū)ζ髽I(yè)投資行為的影響不可忽略。已有研究普遍認(rèn)為政府干預(yù)越多，投資的非效率越嚴(yán)重[14]。如當(dāng)?shù)胤秸赡芤笊鲜械牡胤狡髽I(yè)加大投資以提高地方GDP和財政收入時，出現(xiàn)投資過度的可能性更高。非國有企業(yè)的董事長在決策中受到的政府干預(yù)較小，個人的決策影響力遠大于國有企業(yè)的董事長，有限理性決策表現(xiàn)得更明顯。其次，基于我國的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)實情況，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)主要是依靠創(chuàng)始人的資本積累而成立的，這導(dǎo)致非國有企業(yè)的資源獲取和產(chǎn)業(yè)進入難度更大，一旦成功進入，企業(yè)會尋求快速擴張以獲取更多市場份額，同時其尋求現(xiàn)有資金的高效利用和高投資回報的動機更強。最后，國有企業(yè)的董事長多是代理人而非所有者，其經(jīng)濟收入與價值創(chuàng)造沒有太大相關(guān)性，非國有產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)企業(yè)中的董事長大多數(shù)是企業(yè)的所有者，經(jīng)濟收入與企業(yè)績效和規(guī)模大小密切相關(guān)。已有研究表明當(dāng)高管的所有權(quán)權(quán)力到達頂峰時，其對公司績效更為敏感，出于利己因素，技術(shù)型高管更有動力對各類投資決策全面分析以做出有效的投資決策，以提高企業(yè)績效從而獲得更高的經(jīng)濟收入?；诖?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的技術(shù)型董事長改善高新技術(shù)企業(yè)投資效率的作用更顯著。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》，高新技術(shù)領(lǐng)域注根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定辦法》高新技術(shù)領(lǐng)域是指電子信息、生物與新醫(yī)藥、航空航天、高技術(shù)服務(wù)、新能源與節(jié)能、資源與環(huán)境、新材料、先進制造與自動化。主要集中在制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)。自改革開放以來，沿海地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展勢頭迅猛，中華人民共和國國家統(tǒng)計局公布的2016年這幾個行業(yè)的相關(guān)經(jīng)濟和非經(jīng)濟指標(biāo)中排名前十的幾乎都是沿海地區(qū)。綜合考慮，以2013—2017年中國滬深A(yù)股沿海地區(qū)注沿海地區(qū)具體指：江蘇、浙江、廣東、山東、遼寧、河北、福建、天津、上海。上市高新技術(shù)企業(yè)注高新技術(shù)企業(yè)是指根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》中第二條所述即高新技術(shù)企業(yè)是指在《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》內(nèi)，持續(xù)進行研究開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心自主知識產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營活動，在中國境內(nèi)(不包括港、澳、臺地區(qū))注冊的居民企業(yè)。的數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融保險類、ST*及ST企業(yè)，最終獲得3 591個有效樣本。實證分析所用數(shù)據(jù)主要源自國泰安數(shù)據(jù)庫，非財務(wù)數(shù)據(jù)則結(jié)合巨潮資訊網(wǎng)，進行手工搜集，使用Excel及Stata14.0進行數(shù)據(jù)處理和分析。

(二)變量設(shè)計

1. 解釋變量：技術(shù)型董事長的界定

借鑒朱焱等[15]的做法，判斷技術(shù)型董事長具體標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)擁有研發(fā)和技術(shù)崗位的工作或?qū)W習(xí)經(jīng)歷；(2)具有工程師、研究員以及技術(shù)類相關(guān)職稱；(3)為技術(shù)方面的高級管理者或者相關(guān)技術(shù)行業(yè)協(xié)會擔(dān)任主要負(fù)責(zé)人；(4)在高校的相關(guān)技術(shù)專業(yè)擔(dān)任教授職稱；(5)以個人名義獲得相關(guān)科學(xué)技術(shù)類獎項；(6)有發(fā)明專利或獲得省級以上的發(fā)明獎勵；(7)工科專業(yè)博士學(xué)歷；符合以上至少一條標(biāo)準(zhǔn)即認(rèn)定其為技術(shù)型董事長。

2. 被解釋變量：投資效率的衡量

借鑒陸媛媛[16]對投資效率的計算方法，企業(yè)投資效率Inveff用模型(1)回歸計算得到的回歸殘差值ε代替：若殘差值<0，則表示投資不足；若殘差值>0,則表示投資過度；若殘差值=0，則表示投資有效，對殘差值為負(fù)數(shù)的取絕對值，該值越大，說明投資的非效率情況越嚴(yán)重。該模型中其他變量的定義及計算方法見表1。

(1)

3. 控制變量

控制變量及說明如表1。

表1 變量定義及測量方法

續(xù)表1

(三)模型設(shè)計

借鑒盧馨[17]的模型建立模型(2)以檢驗技術(shù)型董事長與投資效率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在技術(shù)型董事長和投資效率關(guān)系中的影響，具體模型如下：

Inveff=β0+β1Tec+∑βiCVi+ε

(2)

其中Inveff 表示投資效率，CV表示控制變量，選擇營業(yè)收入增長率(Growth)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、自由現(xiàn)金流(Fcf)、資產(chǎn)回報率(Roa)、董事會獨立性(Inde)以及行業(yè)和年度作為控制變量，模型中涉及變量的定義及計算方法見表1。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

1.被解釋變量的描述性統(tǒng)計

將樣本劃分為投資不足、投資過度，并進一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行細分分別對被解釋變量投資效率進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2。

表2 被解釋變量的描述性統(tǒng)計

由表2可見：(1)在本次實證使用的3 591個樣本中，投資效率等于零的樣本數(shù)為0個，投資不足的企業(yè)有2 276個，占全樣本的63.4%；(2)全樣本-全樣本組的投資效率均值最小，非常接近0，可能是因為投資效率有正有負(fù)，并且最大值、最小值的絕對值相差不大；(3)投資過度-全樣本組的投資效率均值顯著大于其他組，表明高新技術(shù)企業(yè)中投資過度的情況更嚴(yán)重；(4)在細分的九組中，僅全樣本-國有組的投資效率均值大于非國有組，結(jié)合全樣本-國有組投資效率的最大值最小值都小于全樣本-國有組，表明整體上非國有企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象更嚴(yán)重；(5)非國有企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差都大于國有企業(yè)，表明非國有企業(yè)投資效率的分布較為分散。

2.控制變量的描述性統(tǒng)計

將樣本劃分為投資不足、投資過度、國有、非國有四組分別對控制變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示。在整體樣本中以及分組樣本中，技術(shù)型董事長的均值、標(biāo)準(zhǔn)差在總體和分組中相差不大，可知技術(shù)型董事長的分布情況在投資不足和投資過度組中沒有太大的差異性，整體水平較為均衡。投資過度組中企業(yè)現(xiàn)金流均值為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)缺少可以自由使用的資金流，投資不足組中企業(yè)現(xiàn)金流均值為正，說明企業(yè)的自由現(xiàn)金流相對其他兩組較充分。全樣本的營業(yè)收入增長率的均值小于1，說明企業(yè)的投資機會不足；投資過度組的營業(yè)收入增長率值大于投資不足組、全樣本組，說明投資過度組中企業(yè)的投資機會較多。并且投資過度組中的營業(yè)收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差遠大于全樣本和投資不足組，說明投資機會相對而言差距較大。

從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有企業(yè)樣本規(guī)模為783個，非國有企業(yè)樣本量為2 808個，非國有企業(yè)的技術(shù)型董事長均值為0.62，與整體樣本差不多，但小于國有企業(yè)中技術(shù)型董事長的均值，可知：國有企業(yè)的技術(shù)型董事長人數(shù)更多；標(biāo)準(zhǔn)差水平相近，說明不存在分布上的差異。非國有企業(yè)的企業(yè)自由現(xiàn)金流、總資產(chǎn)收益率、董事會獨立性以及營業(yè)收入增長率的均值都要大于國有企業(yè)，表明其可用自由現(xiàn)金流更多，投資機會也更多。而非國有企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率小于國有企業(yè)，表明國有企業(yè)在自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)收益率更少的情況下外部融資更多、資產(chǎn)更多。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

運用Pearson法對模型中涉及的變量進行了多重共線性檢驗，根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，模型中變量間相關(guān)系數(shù)的最大值為0.55,其他皆在0.3以下，說明沒有嚴(yán)重多重共線性。鑒于文章篇幅，省略Pearson相關(guān)性分析表格。

(三)回歸分析

利用模型(1)的結(jié)果將樣本按照投資效率劃分為投資不足組和投資過度組，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，運用模型(2)進行回歸分析。

1.技術(shù)型董事長與投資效率的多元回歸分析

在多元回歸檢驗中，樣本首先分為全樣本投資效率組、投資不足組、投資過度組，把投資效率取絕對值后運用模型(2)實證分析技術(shù)型董事長與投資效率之間的關(guān)系，分組回歸結(jié)果如表4。具體表現(xiàn)為：(1)在全樣本中，技術(shù)型董事長與代表投資效率的殘差值顯著負(fù)相關(guān)，說明技術(shù)型董事長能夠顯著提高投資效率。假設(shè)1得證。(2)在投資不足和投資過度組中，技術(shù)型董事長與代表投資效率的殘差值都是顯著負(fù)相關(guān)，說明技術(shù)型董事長可以顯著改善投資不足，抑制投資過度，假設(shè)1a、假設(shè)1b得證。此外，發(fā)現(xiàn)與抑制投資過度的作用相比，技術(shù)型董事長改善投資不足的作用更突出。結(jié)合表1，可以排除是因為投資不足組中技術(shù)型董事長更多的因素，這一結(jié)果的出現(xiàn)可能是因為高新技術(shù)企業(yè)的董事長能夠充分利用其技術(shù)背景優(yōu)勢，并且在管理企業(yè)的過程中不斷學(xué)習(xí)管理知識、經(jīng)濟金融知識，使其同時具備技術(shù)型董事長和非技術(shù)型董事長的特點，加之逐漸對市場和經(jīng)濟有更全面的認(rèn)識，從而能夠更大膽高效地推動企業(yè)投資。

表4 技術(shù)型董事長與投資效率的分組多元回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平(雙尾)，下同

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在技術(shù)型董事長與投資效率中的影響的多元回歸分析

國有企業(yè)中技術(shù)型董事長的人數(shù)更多(見表3)，但是根據(jù)技術(shù)型董事長與投資不足在不同產(chǎn)權(quán)中的多元回歸結(jié)果(見表5)，非國有企業(yè)中技術(shù)型董事長改善投資效率的作用卻更顯著。一方面可能是因為國企受到國家政策、政府干預(yù)等外界因素的約束更多，使董事長不能充分發(fā)揮個人的主觀能動性；另一方面國企資本雄厚，更具規(guī)模，董事長面對的資金壓力相對較小，可以更加大膽地開展投資，致使不同技術(shù)背景的董事長在改善投資效率上差異不太顯著。假設(shè)2得證。

表5 技術(shù)型董事長與投資不足在不同產(chǎn)權(quán)中的多元回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

為使文章結(jié)果可靠，通過下列方法進行穩(wěn)健性檢驗：(1)衡量投資效率時，改變新增投資的計算方法，即新增投資=(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金)/期初總資產(chǎn)。用托賓Q值代替營業(yè)收入增長率衡量投資機會，(2)將控制變量更改為資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、董事長總經(jīng)理兩職合一、董事會獨立性和董事長持股比例。代入模型后檢驗結(jié)果基本與之前的實證部分一致，表明研究結(jié)果可靠。鑒于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗表格數(shù)據(jù)省略。

六、研究結(jié)論

企業(yè)投資的低效會嚴(yán)重阻礙企業(yè)的全面可持續(xù)發(fā)展，資本的高消耗低回報對于資金投入大、技術(shù)更新快、市場競爭激烈的高新技術(shù)企業(yè)尤為致命。然而我國上市的高新技術(shù)企業(yè)中非效率投資情況卻非常普遍，尋求提高投資效率的途徑顯得更加重要。通過研究2013年至2017年中國滬深A(yù)股沿海地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，分析技術(shù)型董事長對企業(yè)投資效率的影響，并按企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)做了進一步分析。實證結(jié)果顯示：(1)技術(shù)型董事長與投資效率顯著相關(guān)，證明技術(shù)型董事長能夠提高企業(yè)投資效率，改善投資不足且抑制投資過度，并且其對投資不足的影響顯著大于對投資過度的；(2)相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的技術(shù)型董事長對企業(yè)投資效率的改善更為顯著。根據(jù)研究結(jié)果，提出以下建議：(1)技術(shù)型董事長在高新技術(shù)企業(yè)的公司治理的作用應(yīng)當(dāng)?shù)玫疥P(guān)注，充分利用其長處提高企業(yè)投資效率；(2)對于非技術(shù)型董事長，建議為其配備具有技術(shù)背景的助理，或者對其進行本企業(yè)、本行業(yè)相關(guān)技術(shù)的培訓(xùn)，增強其在行業(yè)發(fā)展、企業(yè)投資方向等方面的敏感性，從而提高企業(yè)投資效率。