張旭

近期資金利率雖會(huì)松動(dòng)，但亦很難明顯下行，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)總量型貨幣政策放松的空間相對(duì)有限，貨幣政策的作用更多地體現(xiàn)于定向引導(dǎo)層面。

在連續(xù)兩天的上升之后， 5月22日資金利率終于迎來(lái)了小幅的回落，DR007和R001均回至2.67%的水平，但這也顯著高于各自上周的均值。部分市場(chǎng)參與者陷入了困惑：在面對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)，為何人民銀行卻展現(xiàn)出了“鷹派”的一面？筆者認(rèn)為，在過(guò)去的兩個(gè)月中，DR007超過(guò)2.75%的交易日共有12個(gè)，與此相比昨日2.73%的峰值很難說(shuō)是“變鷹”。事實(shí)上，資金市場(chǎng)的變化既受到繳稅等客觀因素的影響，又在一定程度上體現(xiàn)了人民銀行貨幣政策的主觀意圖。

從歷史上看，在每個(gè)月臨近申報(bào)納稅最后期限時(shí)，資金利率都會(huì)周期性地上行。1-4月以來(lái)，最后期限日的DR007平均較5個(gè)交易日前上升了34bp，而該上升幅度在R001品種上為59bp。5月亦不例外，最后繳款日（5月21日）的DR007和R001較5個(gè)交易日前上升了11bp和35bp。

值得注意的是，由于資金利率存在月內(nèi)季節(jié)性規(guī)律，因此度過(guò)稅期后的DR007和R001往往不會(huì)明顯下降。在過(guò)去的四個(gè)月中，DR007都會(huì)在月初保持相對(duì)較低的水平并在月中顯著上升，此后維持穩(wěn)定并于月末前一周再度上行，最后于月底前回落。受到五一假期的影響，5月申報(bào)納稅最后期限順延到5月21日，而5月22日離月末僅有7個(gè)交易日的時(shí)間，因此稅期因素與月末因素的影響會(huì)銜接得更為緊密。

此外，與其他月不同的是，5月份還有所得稅的匯算清繳，因此繳稅因素對(duì)于資金面的影響窗口更長(zhǎng)，將在一定程度上對(duì)5月22日至31日這段時(shí)間的資金面形成影響。

筆者一直認(rèn)為，繳稅等客觀因素只是銀行體系流動(dòng)性的擾動(dòng)變量，而人民銀行的態(tài)度是最終決定變量。集中繳稅、政府債券發(fā)行、月末資金需求上升等客觀因素完全可以被人行所預(yù)知，而人民銀行也會(huì)根據(jù)實(shí)際情況選擇是否將其對(duì)沖。如果人民銀行希望，是有能力近乎完美地將上述擾動(dòng)對(duì)沖掉的。例如2015年四季度至2016年二季度的這段時(shí)間內(nèi)，DR007的波動(dòng)率（注：我們使用日度DR007的標(biāo)準(zhǔn)差表示波動(dòng)率）就被很好地控制在0.05%的水平。當(dāng)然，過(guò)低的波動(dòng)有可能帶來(lái)金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)過(guò)度加杠桿的行為，因此也并不是當(dāng)前所追求的目標(biāo)。

同樣，人民銀行也可以選擇不予以完全對(duì)沖，而是“順?biāo)浦邸钡貙①Y金成本提高。因此，透過(guò)DR007等指標(biāo)我們得以觀測(cè)到人民銀行的貨幣政策取向。也就是說(shuō)，近幾日資金利率的小幅上行真實(shí)地反映出了人民銀行貨幣政策的態(tài)度：雖然資金利率不會(huì)實(shí)質(zhì)性收緊，但DR001也無(wú)法回到5月上旬的1.15%。筆者認(rèn)為，持續(xù)過(guò)低的資金價(jià)格不利于結(jié)構(gòu)性去杠桿，這是人民銀行小幅提高融資利率的主要原因。

大水漫灌并不能解決問(wèn)題，流動(dòng)性的合理充裕和市場(chǎng)利率水平的合理穩(wěn)定才能為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。部分投資者質(zhì)疑是否有必要在外部沖擊下繼續(xù)“去杠桿”，筆者的回答一直是肯定的。

筆者預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)間的貨幣政策將更側(cè)重結(jié)構(gòu)性工具的使用。很顯然，只有發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)滴灌的作用，才能在保持總量松緊適度的同時(shí)促進(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)做好重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融服務(wù)。

提高資金利率還有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在人民幣兌美元貶值到6.85以上后，人民銀行都會(huì)將DR007維持在一個(gè)相對(duì)較高的水平。例如，2018年10月以來(lái)，當(dāng)人民幣匯率處于6.8-6.85區(qū)間時(shí)，DR007的均值為2.45%;當(dāng)匯率貶值至6.85-6.9區(qū)間后，DR007的均值會(huì)上升15bp;當(dāng)匯率進(jìn)一步上升至6.95以上后，DR007均值亦再度上升至2.62%。