王方玉

一般來講，化工股都具有一定的周期性，但萬華化學(xué)（600309.SH）這只超強(qiáng)的化工股，卻憑借高速增長的業(yè)績走出了成長股的行情。上市19年以來，萬華化學(xué)的營收和凈利潤漲幅均超百倍，令許多優(yōu)秀的成長股也感到汗顏。

目前萬華化學(xué)已經(jīng)坐擁210萬噸MDI產(chǎn)能，穩(wěn)居全球首位。

2017年，萬華化學(xué)的業(yè)績再創(chuàng)新高，加權(quán)ROE更是達(dá)到驚人的50%，股價(jià)翻倍上漲，市值一度突破千億，成為當(dāng)之無愧的明星股。

但在2017年逆天的業(yè)績之后，市場似乎一直在擔(dān)憂萬華盈利的可持續(xù)性。2018年7月之后，萬華股價(jià)遭遇腰斬，隨之而來的是三季報(bào)凈利潤增速大幅下滑。投資者對于萬華未來業(yè)績的持續(xù)性并不看好，反而更加關(guān)注其周期變化。

萬華化學(xué)到底是成長股還是周期股？市場用個(gè)位數(shù)的市盈率給出了答案。上市19年以來的高速成長，似乎并不能改變?nèi)藗儗ζ渲芷诠傻亩ㄎ弧?h3>技術(shù)壁壘

上市19年以來，萬華化學(xué)的營收和凈利潤漲幅均超百倍，且營收和凈利潤幾乎完美同比增長。近10年時(shí)間里，萬華的ROE有9年都在20%以上。

這種高成長和高盈利在A股化工企業(yè)當(dāng)中絕無僅有，而背后的秘訣就在于萬華化學(xué)在MDI領(lǐng)域的技術(shù)壟斷。目前，全球僅有8家化工企業(yè)擁有MDI自主知識產(chǎn)權(quán)并能獨(dú)立生產(chǎn)，萬華化學(xué)是其中唯一的中國企業(yè)。

如果產(chǎn)品盈利，但產(chǎn)業(yè)的技術(shù)門檻低，新進(jìn)的企業(yè)和資本往往一擁而上，造成產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品利潤率大幅下降，參與者普遍虧損，這是國內(nèi)化工行業(yè)的普遍現(xiàn)狀。

通過布局新業(yè)務(wù)，萬華在一定程度上突破了原有市場規(guī)模的限制。

而MDI的生產(chǎn)具有很深的技術(shù)壁壘，其核心技術(shù)多年以來難以被攻破。這構(gòu)成了足夠深的護(hù)城河，把無數(shù)羨慕高利潤的企業(yè)阻擋在外。

技術(shù)壟斷造就了萬華MDI產(chǎn)品的高利潤，而國內(nèi)MDI市場的蓬勃需求，則給予了萬華的快速成長空間。

MDI的下游應(yīng)用涵蓋國民經(jīng)濟(jì)的多個(gè)產(chǎn)業(yè)門類，包括白色家電、建筑和汽車、鞋底原液、PU漿料、氨綸、TPU、涂料等。廣泛的應(yīng)用伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張而不斷增長，萬華從2000年的4萬噸擴(kuò)張到2018年的180萬噸，也與中國經(jīng)濟(jì)一起不斷發(fā)展壯大。

快速的“量”的增長熨平了“價(jià)”的波動影響，高速的成長一定程度上掩蓋了產(chǎn)業(yè)的周期性，這是其他化工企業(yè)很少有的特點(diǎn)。

目前萬華化學(xué)已經(jīng)坐擁210萬噸MDI產(chǎn)能，穩(wěn)居全球首位，與巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁和陶氏5家企業(yè)一起，占據(jù)了全球MDI產(chǎn)能的90%。

高盈利不可持續(xù)

當(dāng)單一產(chǎn)品做到行業(yè)規(guī)模最大時(shí)，市場規(guī)模的限制就成了難以逃避的問題。

根據(jù)科思創(chuàng)的預(yù)計(jì)，2016-2021年的全球MDI消費(fèi)年均復(fù)合增速僅為4%。對于萬華來說，如果僅依靠單一的MDI產(chǎn)品，已經(jīng)無法保證每年高速的營收增長。

在此背景下，萬華在八角工業(yè)園區(qū)規(guī)劃了石油化工業(yè)務(wù)，并從2015年開始逐漸起步，其主要產(chǎn)能包括75萬噸/年丙烷脫氫裝置和100萬噸/年乙烯聯(lián)合裝置，下游產(chǎn)品包括丙烯酸酯類、SAP、MTBE、聚醚多元醇、PC、PMMA、MMA等。目前石化業(yè)務(wù)對萬華總營收的貢獻(xiàn)已達(dá)到28.81%，具備了一定的規(guī)模和體量。此外。還有30萬噸TDI產(chǎn)能已正式投產(chǎn)。

從布局的多項(xiàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模來看，萬華開疆拓土的步伐邁得很大。75萬噸的PDH裝置和100萬噸乙烯裝置的產(chǎn)能規(guī)模在國內(nèi)都位居前列，30萬噸的TDI產(chǎn)能則是國內(nèi)TDI龍頭企業(yè)滄州大化（600230.SH）產(chǎn)能的兩倍。

石化業(yè)務(wù)在產(chǎn)業(yè)鏈上可以與萬華原聚氨酯業(yè)務(wù)形成協(xié)同，產(chǎn)品之一環(huán)氧丙烷可以用于生產(chǎn)聚醚多元醇，丙烷脫氫裝置的氫氣可以用于供給苯胺裝置。LPG采購方面，萬華擁有146萬方的地下儲氣庫，可以有效規(guī)避丙烷的冬、夏季價(jià)差。2017年，僅LPG貿(mào)易就貢獻(xiàn)了1.79億凈利潤。TDI同屬高度壟斷行業(yè)，目前僅有滄州大化、甘肅銀光和煙臺巨力等5家國內(nèi)企業(yè)有相關(guān)產(chǎn)能，且萬華的產(chǎn)能穩(wěn)居首位。

MDI的價(jià)格在過去幾年間幾乎是過山車式的變化，充分詮釋了周期的強(qiáng)大力量。

通過布局新業(yè)務(wù)，萬華在一定程度上突破了原有市場規(guī)模的限制。但由于石化項(xiàng)目缺乏核心技術(shù)和定價(jià)權(quán)，其投資回報(bào)率無法與MDI相比。

難以擺脫的周期股宿命

布局新業(yè)務(wù)能夠帶來規(guī)模的增長，卻無法熨平盈利的周期性。MDI產(chǎn)品的重要原材料之一純苯就是石油提取物，其價(jià)格受到國際油價(jià)的明顯影響。而石化產(chǎn)品的周期性相比MDI產(chǎn)品更強(qiáng)，乙烯、丙烯及其衍生產(chǎn)品的價(jià)格對于國際油價(jià)則更加敏感。

例如，MDI的價(jià)格在過去幾年間幾乎是過山車式的變化，充分詮釋了周期的強(qiáng)大力量。從MDI的價(jià)格機(jī)制來看，MDI供給端的擴(kuò)張和收縮起到了決定作用，但國際油價(jià)也會對MDI的價(jià)格形成重要影響。

2012-2015年，油價(jià)持續(xù)走弱，MDI原材料苯的價(jià)格下跌顯著，MDI價(jià)格跌至1萬元/噸以下，為歷年來的谷底。而從2016下半年開始，原油價(jià)格走高也對MDI價(jià)格形成支撐，MDI的價(jià)格走勢開始劇烈上漲，2017年，聚合MDI的價(jià)格一度達(dá)到4萬元/噸以上，創(chuàng)出歷史新高。

在MDI銷量基本穩(wěn)定的情況下，周期高點(diǎn)和低點(diǎn)之間數(shù)倍的價(jià)格差異，幾乎必然造成萬華業(yè)績的巨大波動，而石化產(chǎn)品的周期性則更加明顯。這兩種主要產(chǎn)品的周期性，決定了萬華化學(xué)始終難以擺脫周期股的命運(yùn)。

2015年是萬華盈利最差的一年，其ROE降到10年來最低15%，其市盈率在20倍左右。2018年萬華業(yè)績高度景氣，前三季度的加權(quán)ROE高達(dá)32.9%，而其市盈率卻在6-9倍之間。企業(yè)市盈率最高的時(shí)候，對于周期股而言是最不賺錢的時(shí)候，但也恰恰是最安全，最值得投資的時(shí)候。