張賀

截至4月18日晚間，科創(chuàng)板上市申請已獲受理的企業(yè)達到84家。其中，有20家來自新三板，占比高達24%，而此間披露的新三板企業(yè)年報和一季報顯示，起碼有幾十家企業(yè)“官宣”欲去科創(chuàng)板上市。新三板上萬家企業(yè)毫無疑問成了科創(chuàng)板目前最重要的“蓄水池”。

從新三板突擊到科創(chuàng)板，企業(yè)要做些什么？最需要做什么？多位人士坦言，“除了估值，還是估值?！北本┠持缎腥耸勘硎?，估值是唯一貫穿五條科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的硬指標(biāo)，新三板掛牌公司如果做不好估值管理，以后想去科創(chuàng)板上市等于癡人說夢。

?“新三板出身”低人一等？

科創(chuàng)板推出正快馬加鞭。截至4月18日晚間，上交所共計受理17批84家公司。

在84家已受理的科創(chuàng)板企業(yè)中，有20家來自新三板，包括江蘇北人、南微醫(yī)學(xué)、龍軟科技、紫晶存儲、苑東生物、天準(zhǔn)科技、木瓜移動、泰坦科技、聯(lián)瑞新材、凌志軟件、金達萊、久日新材等，占比高達24%。

“20家已被受理的企業(yè)，在新三板掛牌期間交易并不活躍，但融資、研發(fā)和盈利能力比較突出?！睖弦凰侥蓟鹭?fù)責(zé)人分析說，這些公司中一大半在新三板市場上成功定增融資過，且投資方多為PE等股權(quán)投資機構(gòu)。他坦言，和其余申報科創(chuàng)板的企業(yè)相比，這20家公司不管是營收、利潤還是市值水平相對“低人一等”，但在新三板市場中已經(jīng)是絕對的“頭部企業(yè)”。

初略統(tǒng)計顯示，20家企業(yè)2018年平均營收約8億元，其中最高的是木瓜移動，去年營收高達43.28億元，拉高了平均值;最低的是龍軟科技，去年營收僅1.25億元;20家公司2018年平均歸母凈利潤約8000萬元，其中金達萊以2.3億元居首，龍軟科技以3115萬元墊底。

不要小看8000多萬的凈利潤，截至4月18日晚間，已有幾千家新三板掛牌企業(yè)披露2018年年報，凈利潤超過3000萬元的占比不到15%，更何況績差年報還沒到密集披露時。“有信心申報科創(chuàng)板的不僅是新三板中的頭部企業(yè)，而且處在金字塔的塔尖?！鄙鲜鏊侥钾?fù)責(zé)人坦言。

然而，跟84家科創(chuàng)板上市申請獲受理的企業(yè)1.3億元的凈利潤均值相比，“新三板出身”企業(yè)還有不小的差距。

?“市值”指標(biāo)目前最弱

據(jù)悉，20家欲上科創(chuàng)板的原新三板企業(yè)，除了天準(zhǔn)科技采用標(biāo)準(zhǔn)三外，其余19家全部采用標(biāo)準(zhǔn)一。

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則中，針對科創(chuàng)板普通的同股同權(quán)企業(yè)設(shè)置了五套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可任選其一。標(biāo)準(zhǔn)一市值門檻為10億元，核心關(guān)注點是盈利性;標(biāo)準(zhǔn)二市值門檻達到15億元，核心關(guān)注點是研發(fā)投入;標(biāo)準(zhǔn)三市值門檻達到20億元，核心關(guān)注點是經(jīng)營性現(xiàn)金流;標(biāo)準(zhǔn)四市值門檻躍升至30億元，要求營業(yè)收入在3億元以上，核心關(guān)注點是市場占有規(guī)模;標(biāo)準(zhǔn)五市值標(biāo)準(zhǔn)達到40億元，對產(chǎn)品研發(fā)進展和市場空間提出具體要求，核心關(guān)注點是市場前景和核心技術(shù)能力。

“不管如何弱化財務(wù)指標(biāo)，上市標(biāo)準(zhǔn)有幾套，市值都是繞不開的門檻，標(biāo)準(zhǔn)一也是對市值要求最低的?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?，從已經(jīng)申報科創(chuàng)板的原新三板企業(yè)看，相比其他指標(biāo)，“市值”是最弱的一項。

招股書顯示，這20家企業(yè)平均預(yù)計市值約30多億元。其中，久日新材預(yù)計市值最高，為55.82億元;龍軟科技最低，預(yù)計市值為10.19億元，剛剛踩線，也是84家申報企業(yè)中最低的一家。而已獲受理的84家企業(yè)招股書預(yù)計市值平均為101億元，最高的中國通號預(yù)計市值高達525億元，差距相當(dāng)之大。

此外，這20家企業(yè)從新三板市場摘牌時或目前在新三板掛牌的平均市值為12億元，更有多家摘牌時市值不到1億元，比如杰普特（摘牌時0.79億元）、南微醫(yī)學(xué)（摘牌時0.58億元）、木瓜移動（摘牌時市值0.33億元）。木瓜移動2016年摘牌時市值為3300萬元，而目前預(yù)計科創(chuàng)板市值為46.98億元，相差140倍。目前仍在新三板掛牌的金達萊市值最高，為38.25億元，預(yù)計發(fā)行估值則比較保守，為40億元。

?“估值管理”有門道

一個現(xiàn)實問題擺在面前，科創(chuàng)板項目“預(yù)計市值”如何形成？

按照監(jiān)管層的要求，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行人特點、市場數(shù)據(jù)的可獲得性及評估方法的可靠性等，謹(jǐn)慎、合理地選用評估方法，結(jié)合發(fā)行人報告期外部股權(quán)融資情況、可比公司在境內(nèi)外市場的估值情況等進行綜合判斷?！霸诔醪皆儍r結(jié)束后，發(fā)行人預(yù)計發(fā)行后總市值不滿足所選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》的相關(guān)規(guī)定中止發(fā)行。”

上述資深投行人士則表示，傳統(tǒng)的市盈率估值在科創(chuàng)板企業(yè)中可能會失效?，F(xiàn)在對科創(chuàng)板企業(yè)估值，一般是先判斷企業(yè)類型，看是單一業(yè)務(wù)還是多元化公司;然后判斷業(yè)務(wù)類型，再根據(jù)所屬行業(yè)、商業(yè)模式、發(fā)展階段分別采用不同的估值方法;若有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、兼并收購、可比公司等情況，再重新調(diào)整估值?！皩嶋H操作中我們選項目不傾向于選擇前一輪融資后市值還未到申報市值的項目。最好是前一輪融資已達到市值標(biāo)準(zhǔn)，具有一定規(guī)模，其他指標(biāo)略微上浮?！彼寡?，“新三板出身”企業(yè)想要登陸科創(chuàng)板，市值這道關(guān)最難過，所以一定要做好估值管理。“以現(xiàn)在上萬家新三板公司分析，最終能登陸科創(chuàng)板的估計不到200家?！?/p>

已從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的一家長三角企業(yè)董秘也透露，新三板允許公司小步快跑式不斷融資，所以掛牌公司需要多少資金就融多少資金。但如果想上科創(chuàng)板就要換一個思路，千萬不要一次融得太多，要以合理的估值給投資人設(shè)計好盈利空間;也不要估值一開始要得太高，否則發(fā)行的股票很難給投資人在二級市場上獲得收益。

他進一步提醒說，對準(zhǔn)備沖擊科創(chuàng)板的新三板掛牌企業(yè)來說，持續(xù)的估值維護是當(dāng)下要做的事?！拔抑烙械脑谥匦聦徱暫瓦x擇券商，尤其是持續(xù)督導(dǎo)人員的業(yè)務(wù)能力。而有前瞻性的券商，督導(dǎo)重點也已經(jīng)從強調(diào)合規(guī)性轉(zhuǎn)向估值管理?！?/p>