欄目主持/石山

若有所思：自2018年11月初科創(chuàng)板首次被宣布設(shè)立并試點(diǎn)注冊制以來，關(guān)于“中國版納斯納克”的討論伴隨著科創(chuàng)板各項(xiàng)工作的推進(jìn)持續(xù)升溫。在身處“硬科技”時(shí)代的今天，科創(chuàng)版的橫空出世會(huì)給中國股市和經(jīng)濟(jì)帶來的哪些改變？作為投資者、企業(yè)決策者以及監(jiān)管層有需要有哪些新的思考與認(rèn)知？

科創(chuàng)板帶來的改變

科創(chuàng)板的設(shè)立與注冊制試點(diǎn)，意味著股票發(fā)行審核制度向更加市場化的注冊制改革邁出實(shí)質(zhì)性一步。從1990年上交所設(shè)立到2019年科創(chuàng)板設(shè)立的30年，雖然幾經(jīng)波折，但不可否認(rèn)中國整個(gè)證券市場正在向更加成熟、更加市場化的方向發(fā)展。

長期以來，“到底能不能上市？多長時(shí)間能上市？”是企業(yè)準(zhǔn)備在A股上市前不得不面臨的兩個(gè)痛點(diǎn)，而科創(chuàng)板的設(shè)立讓這兩大痛點(diǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)有效解決。在上市標(biāo)準(zhǔn)上，科創(chuàng)板有更多元化的調(diào)整，更加透明，減少了上市潛規(guī)則，企業(yè)可自行判斷是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)基本上能夠覆蓋企業(yè)大部分的情形，解決了“能不能上市”的痛點(diǎn)。在上市時(shí)間上，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核流程更加明確、可控，將企業(yè)在國內(nèi)的上市時(shí)間最大限度地縮減到7個(gè)月內(nèi)，解決了“多長時(shí)間能上市”的痛點(diǎn)。

科創(chuàng)板最大變化是提高了IPO（首次公開募股）上市的可預(yù)期性。從選取標(biāo)準(zhǔn)上看，主要囊括了符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵、國家認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；符合新一代的信息技術(shù)，新裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深入融合的科創(chuàng)企業(yè)。目前的創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)業(yè)到一定階段的公司大都可以在科創(chuàng)板體系內(nèi)找到自己的位置。

相比于之前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的最大亮點(diǎn)是堪稱史上最嚴(yán)的退市制度，具體表現(xiàn)在三大方面：1.退市標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，指標(biāo)設(shè)定更為科學(xué)，引入扣非凈利潤和營業(yè)收入雙重指標(biāo)，避免了上市公司通過提升非經(jīng)常性收入等方式規(guī)避當(dāng)前退市標(biāo)準(zhǔn)。2.退市流程更為精簡，取消了當(dāng)前退市流程中暫停上市和恢復(fù)上市的階段，退市時(shí)間由4年縮減到2年左右；3.退市執(zhí)行力度更大，科創(chuàng)板細(xì)則明確禁止退市企業(yè)申請重新上市，加大退市執(zhí)行力度有助于形成有進(jìn)有出的市場生態(tài)。

過去20多年，資本市場最大的問題之一就是退市難，“出口”不通暢，即使公司經(jīng)營不好，還可以把殼賣個(gè)不錯(cuò)的價(jià)錢，出入口的限制導(dǎo)致市場資源配置機(jī)制的扭曲。此次將出入口打通，退市除了虧損指標(biāo)還引入了交易指標(biāo)，由市值和流動(dòng)性來決定上市企業(yè)該不該退出這個(gè)市場，這意味著不是所有的企業(yè)都適合在科創(chuàng)板上市。

所思一：在目前浮躁的市場環(huán)境中，新版塊的運(yùn)行難免會(huì)出現(xiàn)很多問題，但科創(chuàng)板的推出若實(shí)現(xiàn)增量改革成功，會(huì)倒逼存量改革，因此不僅科創(chuàng)板本身，之前的創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板一定都會(huì)越來越有活力，由此可以迎來越來越多的高科技公司上市，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型也會(huì)更加順暢。

中國的納斯達(dá)克？

回顧30年的中國證券市場歷程，在經(jīng)歷中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的多次嘗試碰撞后，現(xiàn)在人們又把希望寄托于科創(chuàng)板，希望它真正能夠成為中國的納斯達(dá)克，成為培育中國科技型公司成長的沃土。

納斯達(dá)克創(chuàng)建于上世紀(jì)70年代初，到現(xiàn)在能成為世界級科技公司聚集的地方，不只是上市規(guī)則的改革，同樣需要天時(shí)地利人和的基本條件。

納斯達(dá)克初創(chuàng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)正值戰(zhàn)后持續(xù)長達(dá)20年的國家壟斷資本主義的黃金時(shí)代結(jié)束關(guān)口。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式走到盡頭就是新經(jīng)濟(jì)模式的開端，而納斯達(dá)克橫空出世正好順應(yīng)了美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“天時(shí)”——從二戰(zhàn)后開始初露萌芽的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)和軟件領(lǐng)域的科研積累，在上世紀(jì)60年代末開始快速進(jìn)入到應(yīng)用層面，眾多的小微公司從實(shí)驗(yàn)室和大公司分離出來。

1971年，納斯達(dá)克市場設(shè)立，開市當(dāng)月英特爾就申請?jiān)谠撌袌鰭炫?，這不過是它成立的第三年。九年后的1980年冬天，蘋果成功在納斯達(dá)克上市，開盤當(dāng)天每股22美元的價(jià)格，共460萬股不到1個(gè)小時(shí)便被人們搶購一空。在當(dāng)日收盤時(shí)，蘋果公司市值已達(dá)17.78億美元。

英特爾和蘋果公司在納斯達(dá)克的接力跑充分顯示了納斯達(dá)克成功的“地利”——眾多小型科技企業(yè)的誕生。這些企業(yè)有的依托于大學(xué)實(shí)驗(yàn)室和大公司，有著硬核的技術(shù)創(chuàng)新能力，如英特爾；有的來自個(gè)人創(chuàng)業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)資本的推動(dòng)下瞄準(zhǔn)應(yīng)用市場，如蘋果。

而納斯達(dá)克的上市和退市規(guī)則構(gòu)成了催生科技型企業(yè)成長的“人和”。隨著掛牌證券在質(zhì)量和數(shù)量上的大大增加，納斯達(dá)克逐步將服務(wù)對象定位于中小型高科技成長型企業(yè)，并針對其特點(diǎn)在企業(yè)規(guī)模、盈利記錄等方面降低了上市標(biāo)準(zhǔn)。納斯達(dá)克率先提出了“但凡是關(guān)注于未來的公司，都可以來找納斯達(dá)克”的口號，削減繁雜的上市手續(xù)，降低資產(chǎn)及盈利標(biāo)準(zhǔn)，幫助尚未獲得正向盈利的中小科技公司找到融資渠道。

納斯達(dá)克最大的特點(diǎn)是“寬進(jìn)嚴(yán)出”，最低的上市標(biāo)準(zhǔn)只要求股東權(quán)益達(dá)1500萬美元，一個(gè)財(cái)政年度或者近3年里的兩年中擁有100萬美元的稅前收入，對于創(chuàng)業(yè)公司來說可謂是低得驚人。而一旦IPO上市后，則需要滿足持續(xù)上市的要求，否則將被無情摘牌。按照規(guī)定，若上市公司的股票價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日跌破面值1美元，則交易所會(huì)發(fā)出虧損警告，上市公司收到警告后要在90個(gè)工作日內(nèi)提升股票價(jià)格，若沒做到，則上市公司會(huì)面臨退市——“一美元退市規(guī)則”可操作性非常清晰。

所思二：從“天時(shí)、地利、人和”三個(gè)條件看，科創(chuàng)板設(shè)立的當(dāng)下，中國無論是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景的“天時(shí)”，還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量的“地利”都已基本具備，相對薄弱的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的“硬核”科技型企業(yè)數(shù)量不足。因此更應(yīng)當(dāng)在“人和”上下功夫，只有上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)更加放寬，才能讓那些有志于在“硬核”科技上有追求的企業(yè)進(jìn)入。科創(chuàng)板能否再現(xiàn)納斯達(dá)克的傳奇的答案恐怕要等到若干年之后，但讓更多數(shù)量的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入到淘汰賽中，讓市場進(jìn)行最殘酷的淘汰，是實(shí)現(xiàn)這一夢想的基本路徑。

會(huì)成為圈錢工具嗎？

長過去40年，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式追求高速增長，以投資拉動(dòng)，但現(xiàn)在我國需要高質(zhì)量發(fā)展，從簡單的要素投入轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)，從以前的投資拉動(dòng)逐漸地偏向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。高質(zhì)量的中國經(jīng)濟(jì)需要不一樣的上市公司，它們一定是高科技、創(chuàng)新型的企業(yè)，是可以創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，是能夠推動(dòng)全要素生產(chǎn)率（TFP）提升的企業(yè)。

與美國股市等成熟市場不同，中國股市歷來牛短熊長，而且主導(dǎo)的活躍投資者主要由個(gè)人投資者也就是散戶構(gòu)成，他們中的大多數(shù)都難免在股市的震蕩中淪為被無情收割的“韭菜”。知名券商國泰君安認(rèn)為，這其中一重要原因就是法治缺乏、監(jiān)管不足的市場環(huán)境，使得A股市場信息披露的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性不夠，退市制度有名無實(shí)，傷害了大量投資者。而且A股因?yàn)槭袌鰴C(jī)制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)系統(tǒng)，上市公司的供給很大程度受到人為控制，實(shí)質(zhì)上還是審批制，不能通過新股有效擴(kuò)大市場的供給，對沖牛市時(shí)高漲的股票需求。

資本市場需要改革，上市公司質(zhì)量急需提升，資源配置要實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。要實(shí)現(xiàn)這種變革，科創(chuàng)板的試點(diǎn)便賦予了新的意義。

相較于其他A股市場的低準(zhǔn)入門檻，科創(chuàng)板有了明顯提高——兩年投資經(jīng)驗(yàn)和50萬資金，也就是股票賬戶里連續(xù)20天有50萬元，才有資格進(jìn)入科創(chuàng)板交易。這一點(diǎn)，把大部分的散戶擋在了外面，畢竟不是誰都能拿出50萬的閑錢來炒股，這也可以認(rèn)為是對個(gè)人投資者的保護(hù)。

有專家指出，要徹底避免科創(chuàng)板淪為圈錢工具，還要注意兩點(diǎn)：首先必須實(shí)施嚴(yán)格的注冊制和退市制度，做好信息披露，營造公平公正的市場環(huán)境；其次是做好上市之后的公司治理，讓企業(yè)能夠創(chuàng)造價(jià)值，而不是簡單地為了上市圈錢。如果這兩點(diǎn)做不好，科創(chuàng)板依然是一個(gè)收割韭菜的地方，但是如果能在這兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)行，未來科創(chuàng)板一定會(huì)產(chǎn)生和之前完全不同的效果。

所思三：對于萬眾期待的科創(chuàng)板的成敗，關(guān)鍵還是在于監(jiān)管層面能否做到充分尊重市場，不進(jìn)行過多地干預(yù)和調(diào)控，不再祭出慣用的行政手段，要相信市場會(huì)使不具有資質(zhì)的企業(yè)自然淘汰，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為一個(gè)資本市場的捍衛(wèi)者，他們的使命只是逐步完善細(xì)節(jié)制度，維護(hù)好公平公正透明的市場環(huán)境。只有這樣才能孕育并迸發(fā)出一個(gè)永葆活力的證券市場，一個(gè)破繭成蝶的中國版納斯達(dá)克。