李京

【摘要】當(dāng)前，人民幣加入SDR后給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響主要是有利于推進(jìn)人民幣的國(guó)際化、有利于提高人民幣的流動(dòng)性等。但與此同時(shí)我國(guó)也將面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要有“三元悖論”、政策外溢性風(fēng)險(xiǎn)、特里芬難題?？赡艹霈F(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，可以采取的措施有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域加快市場(chǎng)出清，推進(jìn)供給側(cè)改革；在金融領(lǐng)域進(jìn)一步深化金融改革；在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域提高人民幣的使用，加強(qiáng)“一帶一路”建設(shè)。由此可使國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)快速融入到國(guó)際市場(chǎng)中來(lái)。

【關(guān)鍵詞】SDR 人民幣 金融市場(chǎng)改革

1引言

目前我國(guó)政府對(duì)金融市場(chǎng)，特別是對(duì)貨幣進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)管，資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)未能充分市場(chǎng)化。人民幣加入SDR貨幣籃子表示國(guó)際貨幣基金組織成員可以使用人民幣利率匯率工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是為了提高人民幣在貨幣籃子中的份額比例以及持續(xù)滿足其標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)需要放開(kāi)資本項(xiàng)目，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，把握好市場(chǎng)化和政府監(jiān)管的平衡點(diǎn)。所以也有人人認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度仍然較低，現(xiàn)階段將人民幣加入SDR可能會(huì)影響我國(guó)的金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，因此也要做好防范措施。

2人民幣加入SDR對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)改革的影響

近年來(lái)，各國(guó)之間的貿(mào)易、資金流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)傳遞等有著越來(lái)越緊密的聯(lián)系，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際貨幣體系也要與時(shí)俱進(jìn)。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，使得國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣加入SDR貨幣籃子充滿信心，同時(shí)也有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，有利于我國(guó)成為國(guó)際金融秩序的制定者。

2.1有利于推進(jìn)人民幣國(guó)際化

現(xiàn)階段我國(guó)人民幣國(guó)際化還存在一定程度的不平衡性，主要體現(xiàn)在：地區(qū)上的不平衡性，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的使用主要集中在香港地區(qū)；國(guó)際貿(mào)易進(jìn)口與出口結(jié)算在人民幣的使用上不平衡；國(guó)際貿(mào)易結(jié)算職能與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能不平衡；在岸人民幣市場(chǎng)和離岸人民幣市場(chǎng)的不平衡。

一是人民幣使用地區(qū)上的不平衡。目前人民幣國(guó)際化對(duì)香港市場(chǎng)較為依賴，我國(guó)政府對(duì)于在香港的離岸市場(chǎng)提供政策上的支持，但是由于我國(guó)香港地區(qū)的政治問(wèn)題以及在全球金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中地位有所下降，使得人民幣在香港這一主要的離岸市場(chǎng)國(guó)際化程度不高。所以人民幣加入SDR有利于推進(jìn)在倫敦、盧森堡等其他的離岸市場(chǎng)的人民幣國(guó)際化建設(shè)。

二是國(guó)際貿(mào)易中出口與進(jìn)口結(jié)算的不平衡。我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易方面的人民幣國(guó)際化建設(shè)成果較為突出，但依舊存在人民幣在進(jìn)出口結(jié)算的量在存在不平衡。人民幣在進(jìn)口結(jié)算的使用量大于出口結(jié)算的使用量。我國(guó)出口企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力較低，而且長(zhǎng)期內(nèi)人民幣預(yù)期升值，更使得出口壓力較大。所以人民幣加入SDR能使出口企業(yè)自由選擇交易貨幣，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于進(jìn)出口平衡。

三是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算與國(guó)際儲(chǔ)備職能的不平衡。近年來(lái)，人民幣在貿(mào)易結(jié)算中的使用量較大，但卻較少被用于國(guó)際儲(chǔ)備。由于國(guó)內(nèi)人民幣利率較高，使得外國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資人民幣金融工具的成本較大，并且我國(guó)對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)的境內(nèi)投資有一定的限制，導(dǎo)致人民幣作為官方儲(chǔ)備的職能受到限制。人民幣加入SDR有利于外國(guó)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)配置資產(chǎn)，降低融資成本，增加外國(guó)金融機(jī)構(gòu)使用人民幣作為官方儲(chǔ)備的數(shù)量，從而使人民幣在貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際儲(chǔ)備中達(dá)到平衡。

四是人民幣離岸和在岸市場(chǎng)的不平衡。加入SDR貨幣籃子的標(biāo)準(zhǔn)之一是以本幣發(fā)行一定數(shù)量的債權(quán)，我國(guó)的固定收益市場(chǎng)不平衡主要體現(xiàn)在在岸熊貓債券和離岸點(diǎn)心債。在香港發(fā)行的離岸點(diǎn)心債交易量較大。但是，由于我國(guó)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在岸發(fā)行人民幣債權(quán)有一定的限制，使得熊貓債券的發(fā)展受到較大程度的制約。近年來(lái)，由于人民幣不斷貶值使得離岸點(diǎn)心債發(fā)行數(shù)量逐漸減少。另一方面，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使得在岸熊貓債權(quán)的發(fā)行量不斷增加。所以在未來(lái)預(yù)計(jì)人民幣的離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)會(huì)合二為一，融為一體，以一種整體化的形式推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。

2.2有利于提高人民幣的流動(dòng)性

國(guó)際上流動(dòng)性較好的幾大貨幣主要特征有：流動(dòng)性高，交易成本??；幣值穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小。人民幣加入SDR貨幣籃子有利于提高人民幣的海外的流動(dòng)性，降低交易成本，有利于發(fā)揮出人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的交易媒介職能。人民幣加入SDR有利于減少金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人民幣的沖擊，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高人民幣幣值的穩(wěn)定性。

3人民幣加入SDR后我國(guó)金融市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

由于人民幣加入SDR，我國(guó)政府會(huì)放寬對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資我國(guó)的外匯市場(chǎng)和固定收益市場(chǎng)的限制，我國(guó)市場(chǎng)中短期熱錢增加，大規(guī)模的資金流動(dòng)會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成影響。另一方面，放寬人民幣跨境流動(dòng)限制之后，洗錢等非法資金活動(dòng)會(huì)增加。

3.1我國(guó)面臨的“三元悖論”困境

人民幣加入SDR之前，我國(guó)政府實(shí)行嚴(yán)格的資本管制才能在各大金融危機(jī)中有效避免沖擊。但是人民幣要想加入SDR就要拋棄資本管制，重新審視以前實(shí)行的政策性資本管制。從上圖的蒙代爾三角模型中得出，要想提高人民幣在SDR中所占的比例，必須實(shí)行資本自由流動(dòng)，所以我國(guó)將會(huì)在貨幣政策獨(dú)立和固定匯率之間進(jìn)行兩難的抉擇。假設(shè)我國(guó)想同時(shí)實(shí)行貨幣政策獨(dú)立和固定匯率，當(dāng)人民銀行想通過(guò)減少貨幣供應(yīng)量來(lái)提高利率時(shí)，由于資本自由流動(dòng)會(huì)存在充分的套利資本注入市場(chǎng)補(bǔ)充減少的貨幣供應(yīng)量，而此時(shí)該種市場(chǎng)行為會(huì)使央行的調(diào)整變?yōu)闊o(wú)效。而央行想要調(diào)整貨幣供應(yīng)量也必然會(huì)放棄匯率的穩(wěn)定。

3.2政策外溢性風(fēng)險(xiǎn)增大

在全球范圍中，當(dāng)一國(guó)的貨幣在國(guó)際結(jié)算中廣泛使用時(shí)，該國(guó)國(guó)內(nèi)政策的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)上匯率的波動(dòng)，該國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況會(huì)對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定程度的影響，這就是政策外溢性。IMF的報(bào)告上指出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)對(duì)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)具有一定的影響力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)能帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)在一定程度上的增長(zhǎng)，2010—2015年，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響上升30%。由于我國(guó)在進(jìn)行供給側(cè)改革，經(jīng)濟(jì)增速放緩，使得出口增長(zhǎng)放緩，對(duì)亞洲鄰國(guó)在短期內(nèi)造成不利影響。但短期內(nèi)，我國(guó)的政策外溢性對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響不深。隨著人民幣在SDR的份額增大，我國(guó)的政策外溢性同時(shí)也會(huì)增大，所以我國(guó)在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)要及時(shí)與IMF進(jìn)行溝通，確保降低政策外溢性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的負(fù)面影響。

3.3我國(guó)將面臨特里芬難題

特里芬難題是論證“美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤”的布雷頓森林體系必然崩潰的一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論。因?yàn)槊涝鳛槭澜缲泿艦榱司S持其在國(guó)際市場(chǎng)的流動(dòng)性必須長(zhǎng)期作為貿(mào)易逆差國(guó)來(lái)對(duì)外輸出美元，而美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)政府為了維持美元幣值的穩(wěn)定必須長(zhǎng)期保持貿(mào)易順差。一個(gè)國(guó)家無(wú)法長(zhǎng)期同時(shí)成為順差國(guó)和逆差國(guó)，所以布雷頓森林體系最終崩潰。特里芬難題的實(shí)質(zhì)是貨幣幣值的穩(wěn)定與貿(mào)易順逆差的矛盾。我國(guó)的特里芬難題是由于我國(guó)出口常年大于進(jìn)口，常年處于貿(mào)易順差，積累了大量的外匯可用于穩(wěn)定人民幣幣值。但沒(méi)有輸出人民幣的有效途徑，所以難以在國(guó)際市場(chǎng)中人民幣的大量使用。我國(guó)的特里芬難題有以下的解決方案：維持經(jīng)常賬戶的順差，通過(guò)對(duì)外投資來(lái)輸出人民幣使得資本賬戶逆差；或者使經(jīng)常賬戶逆差，不斷開(kāi)放改革國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)來(lái)吸引國(guó)際市場(chǎng)的資金，使得金融賬戶順差。

4政策建議

4.1實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：加快市場(chǎng)出清，推進(jìn)供給側(cè)改革

我國(guó)放緩了經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了“調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)”的新常態(tài)，我國(guó)也必須面臨經(jīng)濟(jì)去杠桿化和再平衡的政策壓力，而人民幣加入SDR正使得我國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革有著不可逆性。今后的改革關(guān)鍵在加速淘汰產(chǎn)能低下的企業(yè)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。雖然會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)違約，不良貸款率上升，但是這些經(jīng)濟(jì)改革必須經(jīng)歷的陣痛期為我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

要保持人民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定，關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就需要供需齊發(fā)力。一是供給方面的改革，加強(qiáng)我國(guó)制造業(yè)發(fā)展，提高科技創(chuàng)新能力，大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)效率高的產(chǎn)業(yè)。穩(wěn)定幣值從而使物價(jià)穩(wěn)定，提高人民幣在國(guó)際市場(chǎng)的流通量從而降低出口企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本，提高競(jìng)爭(zhēng)力；二是需求方面的改革，拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求，降低流通環(huán)節(jié)的稅費(fèi)，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。

4.2金融領(lǐng)域：進(jìn)一步深化金融改革

在金融領(lǐng)域，我國(guó)還需深化金融體系改革，使我國(guó)的金融市場(chǎng)融入國(guó)際市場(chǎng)。一是保持人民幣匯率的穩(wěn)定，緩慢釋放美元貶值對(duì)我國(guó)出口的壓力。適當(dāng)管理控制市場(chǎng)預(yù)期，確保人民幣幣值的穩(wěn)定；二是加強(qiáng)市場(chǎng)利率體系建設(shè)。完善我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)財(cái)政部適當(dāng)增大3個(gè)月國(guó)債的發(fā)行量，使我國(guó)市場(chǎng)形成短期收益率曲線確定合理的利率水平，發(fā)揮好國(guó)債利率對(duì)市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的指導(dǎo)作用。三是滿足SDR標(biāo)準(zhǔn)之后繼續(xù)推進(jìn)人民幣的可自由兌換，需要保證國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和人民幣幣值穩(wěn)定，同時(shí)也要注意改革的進(jìn)程與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的成熟程度相匹配，國(guó)內(nèi)金融體系改革的步伐既不冒進(jìn)也不落后；三是嚴(yán)格做好風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)監(jiān)管，注重以人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)為主體的全方位多層次的監(jiān)管體系。同時(shí)也要注重政府監(jiān)管與市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”相配合。

4.3國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域：提高人民幣的使用，加強(qiáng)“一帶一路”建設(shè)

一是要實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口貿(mào)易的發(fā)展與人民幣加入SDR后國(guó)際地位的提升相匹配。我國(guó)的出口行業(yè)科技創(chuàng)新能力弱，經(jīng)濟(jì)附加值低，對(duì)環(huán)境污染大，處于“微笑曲線”的低端處。所以我國(guó)要提高經(jīng)濟(jì)附加值，以此來(lái)提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。二是“一帶一路”作為中國(guó)與世界各國(guó)合作的平臺(tái)，隨著人民幣加入SDR，在“一帶一路”的建設(shè)中可以推動(dòng)世界各國(guó)使用人民幣作為結(jié)算方式，使用人民幣作為融資支持。也可以推動(dòng)亞投行、金磚銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)使用人民幣作為儲(chǔ)備，促進(jìn)我國(guó)主要的貿(mào)易伙伴國(guó)采用人民幣來(lái)進(jìn)行投資與結(jié)算。