趙康杰 李健

·編者按·

在“設(shè)立科創(chuàng)板”提出110天后，上交所的科創(chuàng)板上市審核中心部門已正式掛牌啟動(dòng)，且處于試運(yùn)營狀態(tài)。

同時(shí)科創(chuàng)板規(guī)則意見征求也告一段落，市場等待科創(chuàng)板細(xì)則的正式推出。

僅從科創(chuàng)板《征求意見稿》來看，無論是在交易機(jī)制，還是在監(jiān)管機(jī)制方面，科創(chuàng)板都有中國資本市場前所未有的嘗試和探索。這些創(chuàng)新嘗試的目的只有一個(gè)，就是讓科創(chuàng)板成為“中國新經(jīng)濟(jì)的搖籃”。

目的是好的，政策落地則需要萬全準(zhǔn)備?！都t周刊》就《征求意見稿》廣泛邀請海內(nèi)外專業(yè)人士發(fā)表建言時(shí)，他們指出，科創(chuàng)板實(shí)施注冊制，但在審核環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)上可能存在缺陷;退市方面則存在配套法律制度不完善的問題等。

在科創(chuàng)板推出在即的敏感時(shí)刻，接受本刊采訪的部分專業(yè)人士主動(dòng)要求匿名，但這些專業(yè)人士的建言仍值得相關(guān)部門給予重視。

上市與保薦篇

《征求意見稿》存漏洞 尋租空間需堵上

科創(chuàng)板要從審核制轉(zhuǎn)到注冊制，首次允許未盈利的科創(chuàng)企業(yè)登陸資本市場是重要的進(jìn)步和亮點(diǎn)，但這些新變化也正是新挑戰(zhàn)。因?yàn)椤墩髑笠庖姼濉返囊恍┬聴l款非量化或不夠清晰細(xì)致，存在人為解釋和制度尋租的空間，若不堵上漏洞，可能對企業(yè)科創(chuàng)板上市的可預(yù)期性造成打擊。

上市規(guī)則不夠明確 可能成為尋租“抓手”

上海楚丞資本創(chuàng)始人李厚海熟悉國際資本市場，有著多年輔導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)赴荷蘭、澳大利亞等海外市場上市的成功經(jīng)驗(yàn)。對于科創(chuàng)板的推出，李厚海對《紅周刊》記者表示，雖然之前發(fā)審部門尋租現(xiàn)象屢禁不止，但根據(jù)A股上市規(guī)定，公司上市至少盈利是明確、清晰、容易識別的。但是在科創(chuàng)板《征求意見稿》五套上市標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布后，卻有很多模糊化的規(guī)定?！坝绕涫亲詈笠粭l，如何判斷市場空間大還是??？階段性成功由誰界定？如何理解‘知名機(jī)構(gòu)以及‘一定金額的投資？”在李厚?？磥?，一旦上市標(biāo)準(zhǔn)明確，尋租的空間是有限的;一旦上市標(biāo)準(zhǔn)不明確，尋租的空間就會非常大——上市標(biāo)準(zhǔn)能否得到統(tǒng)一和公正的執(zhí)行，這對于交易所來說是一個(gè)很大的考驗(yàn)。

一名券商相關(guān)人士對交易所能否真正轉(zhuǎn)變發(fā)審觀念比較擔(dān)心，該人士對《紅周刊》記者表示，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在監(jiān)管部門面前其實(shí)是弱勢群體，無論交易所和證監(jiān)會說什么也不敢反對。所以要看交易所是否有決心向注冊制的方向上走，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)將上市材料報(bào)上去，交易所會不會提出一些很“奇怪”的問題，這才是最重要的?！叭绻麤]有完善的監(jiān)督體制，尋租就不可避免。之前有些企業(yè)上市會找交易所相關(guān)的領(lǐng)導(dǎo)‘打招呼，現(xiàn)在權(quán)力下放到交易所，尋租的空間可能會更大。馮小樹案就是前車之鑒?！?/p>

前深交所工作人員、曾任證監(jiān)會發(fā)審委兼職委員的馮小樹，利用職務(wù)之便非法獲利2.48億元。這樣的情形不應(yīng)再次出現(xiàn)。

《紅周刊》記者還了解到，關(guān)于注冊制的討論中，業(yè)內(nèi)對于創(chuàng)新咨詢委員會（以下簡稱“創(chuàng)新委”）的爭議較大，甚至有券商人士對記者表示，目前券商的反饋意見主要集中在創(chuàng)新委方面。根據(jù)《征求意見稿》的規(guī)定，創(chuàng)新委為科創(chuàng)板建設(shè)、科創(chuàng)企業(yè)屬性確定、科創(chuàng)企業(yè)上市推薦指引制定等提供咨詢意見，并以適當(dāng)方式參與科創(chuàng)板發(fā)行上市具體審核，提供審核問詢意見和建議;在咨詢內(nèi)容方面，主要為業(yè)務(wù)與技術(shù)層面，創(chuàng)新委接受咨詢的事項(xiàng)主要是科創(chuàng)板發(fā)行人的科技創(chuàng)新屬性、所披露的行業(yè)現(xiàn)狀、技術(shù)水平和發(fā)展前景等涉及的專業(yè)性、技術(shù)性問題?？梢钥吹?，按字面意思，雖然創(chuàng)新委只是為上市委員會提供專業(yè)咨詢與建議，但他們的專業(yè)咨詢與建議卻直接和企業(yè)能否順利登陸科創(chuàng)板息息相關(guān)。

“所以現(xiàn)在科創(chuàng)板很有可能并沒有解決上市的不可預(yù)期性，本來注冊制代表著上市可預(yù)期，意味著PE和VC的市場大繁榮。但是現(xiàn)在來看，包裝現(xiàn)象可能會更嚴(yán)重?！币晃活^部券商的保薦代表人對《紅周刊》記者指出，科創(chuàng)板的規(guī)則還是不明確，現(xiàn)在成立創(chuàng)新委，不僅有“甩責(zé)任”的嫌疑，還催生了新的尋租空間?！白灾频暮诵氖遣荒軌蚍駴Q企業(yè)，只能讓企業(yè)不斷地披露信息。但現(xiàn)在的科創(chuàng)板上市制度是存在否決可能性的，例如認(rèn)為企業(yè)市場空間小，沒有持續(xù)經(jīng)營能力等?！?/p>

杜絕權(quán)力尋租的兩條路徑

實(shí)際上，創(chuàng)新委的委員們能否勝任也是個(gè)問題。根據(jù)《征求意見稿》，創(chuàng)新委委員主要來自于集成電路領(lǐng)域，生物醫(yī)藥領(lǐng)域，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、新一代移動(dòng)通信服務(wù)（5G）等新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，航空航天、海洋工程、先進(jìn)軌道交通、高端數(shù)控機(jī)床和機(jī)器人等高端裝備制造領(lǐng)域，以及新材料、新能源汽車等領(lǐng)域。相比于前述如此繁雜的行業(yè)分類，創(chuàng)新委的人數(shù)卻僅為40-60人?！靶屡d行業(yè)種類繁多，每個(gè)行業(yè)都有眾多細(xì)分領(lǐng)域，但每個(gè)專家的研究領(lǐng)域和研究方向都具有局限性，對于其他細(xì)分領(lǐng)域是否真的專業(yè)，我持懷疑態(tài)度。據(jù)我之前在A股市場了解到的情況，有些發(fā)審委員會委員和重組委員會委員在所屬公司當(dāng)中擔(dān)任合伙人，專長在于‘拉業(yè)務(wù)和在報(bào)告中簽字，長期不直接參與業(yè)務(wù)，導(dǎo)致專業(yè)知識都很陳舊。”另一位券商保薦代表人對《紅周刊》記者表示。

那么，如何在杜絕權(quán)力尋租的同時(shí)又能夠?qū)崿F(xiàn)科創(chuàng)板上市可預(yù)期性的問題？上述保薦代表人站在中介機(jī)構(gòu)的角度給出了建議?！捌鋵?shí)我們更希望科創(chuàng)板上市委員會每年能夠更新一份細(xì)化的行業(yè)準(zhǔn)入名單，保薦機(jī)構(gòu)每年就可以按照名單尋找科創(chuàng)企業(yè)申報(bào)，如果有企業(yè)不在名單當(dāng)中，保薦機(jī)構(gòu)又覺得特別有必要申報(bào)，我們就可以提請審議，但前提是準(zhǔn)入名單必須明確?！鄙鲜鋈倘耸肯颉都t周刊》記者指出，目前統(tǒng)計(jì)局有《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄》，科技部也有《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，這些目錄都非常細(xì)化，上交所完全可以拿來直接作為準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行參考，而不是通過創(chuàng)新委委員“主觀”地對科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評議。

在“準(zhǔn)入名單”這個(gè)“補(bǔ)漏”方法外，還有一條防堵路徑?！都t周刊》記者在采訪過程中了解到，從市場的角度，亦可以找到減少權(quán)力尋租的方法，即讓市場主體承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！袄?，美國納斯達(dá)克允許虧損企業(yè)上市，同時(shí)提出市值預(yù)測的要求，但納斯達(dá)克上市要求中包括每只股票至少要求3-4家做市商做市。做市商要承擔(dān)股票的賣出買入工作，類似于兜底，如果企業(yè)有問題，做市商作為市場主體就會承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)損失?！崩詈窈８嬖V記者：“這就是說，行政機(jī)關(guān)審核通過的公司，還要經(jīng)過市場參與者的‘審核，好企業(yè)他們自然愿意參與和投入，不好的他們是不愿意投入的，由此來壓縮權(quán)力尋租空間，以提高企業(yè)的上市可預(yù)期性。”

保薦+直投設(shè)計(jì)存在較大瑕疵

科創(chuàng)板規(guī)定中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)“看門人”的責(zé)任，且允許“保薦+直投”。在2月15日上交所召開的座談會當(dāng)中，與會券商也對是否應(yīng)該實(shí)行“硬性跟投”展開討論。另有券商人士接受《紅周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，“保薦+直投”要求券商在保薦的過程中掏出真金白銀來投，這些資金還不能是募集的，必須是自有資金，這也就意味著中小券商可能無法承擔(dān)起太多的科創(chuàng)板保薦工作，科創(chuàng)板最后將成為頭部券商活躍的市場，這對當(dāng)前券商的競爭格局可能會產(chǎn)生較大沖擊。

《紅周刊》記者了解到，自2007年券商開展直投業(yè)務(wù)以來，“保薦+直投”模式遭遇許多問題，一度還成了一種“包裝”工具。中信證券“保薦+直投”A股上市公司百隆東方就是這樣的例子。中信證券在2010年通過旗下子公司金石投資以及參股公司中信產(chǎn)業(yè)基金和綿陽產(chǎn)業(yè)基金入股百隆東方，持股總計(jì)4200萬股。中信證券保薦百隆東方在2012年6月上市，但僅2個(gè)月后該公司在半年報(bào)中就業(yè)績變臉，導(dǎo)致百隆東方二級市場的投資者們“踩雷”。

其實(shí)，為解決科技型中小企業(yè)融資難而設(shè)立的上海股權(quán)托管交易中心（股交所），早在2015年推出過N板（New板，又名“四新板”），且實(shí)行了“保薦+直投”的模式，但效果并不理想。

“首先，中介公司可以在保薦收費(fèi)或者通過其他方式要求企業(yè)返還直投成本;而且，直投的模式其實(shí)還會強(qiáng)化利益相關(guān)方?！崩詈窈Α都t周刊》記者表示，以前中介機(jī)構(gòu)與公司只是雇傭關(guān)系，如果中介機(jī)構(gòu)通過投資成為股東，可能在無形中強(qiáng)化利益關(guān)系，對公司是利好，對投資者就不一定了。