做市商制度應強化 可引入私募做市

為了防止可能出現(xiàn)的流動性枯竭情況，科創(chuàng)板《征求意見稿》留了允許做市商制度的“活口”。做市商在中國其實不是新鮮事物，新三板從2014年8月份開始就采用做市商交易。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年1月1日至2014年7月31日，新三板股票日均成交量的平均值僅為1.4萬股;而2014年9月1日至2015年末，新三板股票日均成交量的平均值則達到11.3萬股，是引入做市商之前的8.07倍。

中國新三板研究中心首席經(jīng)濟學家劉平安向《紅周刊》記者指出，做市商承擔著價值發(fā)現(xiàn)的作用，“尤其對于科技創(chuàng)新企業(yè)來說，不能僅依靠市場中的散戶來定價，所以我認為科創(chuàng)板做市商制度應予以強化?！?h3>做市商主體可擴大到私募

眾所周知，我國新三板的做市商制度雖然發(fā)揮了一定作用，但還是不夠理想。財經(jīng)評論人布娜新之前是新三板研究員，他對《紅周刊》記者表示：“新三板做市商制度的失敗，主要源于全部是券商做市。券商做市有一個劣勢，新三板這么大的市場，有1萬家企業(yè)，雖然市值不大，但至少需要1000個做市商，但現(xiàn)在只有100個做市商，遠遠無法滿足需求?！?/p>

對于科創(chuàng)板的做市商制度，布娜新建議，“一個可行的辦法是引入私募進來做市。當時新三板推出做市商制度的時候提出過私募做市，當時有十幾家私募想加入這個行列，他們定期到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開會，驗證各種可能性。但后來因為2014年-2015年期間市場呈單邊下行，私募也沒信心了，最后不了了之。”

更為關鍵的一點是，在有限的人力、物力前提下，券商的所有資源自然是傾斜于利潤高的板塊。Wind數(shù)據(jù)顯示，中信證券2018年上半年經(jīng)紀業(yè)務的營收為52.08億元，承銷保薦營收為53.34億元。一位券商非銀研究員告訴《紅周刊》記者：“像美國的投行，它們的做市商業(yè)務主要在衍生品領域，股票做市只占其中的10%左右。新三板交易清淡，做市商賺不到什么錢。目前場內(nèi)ETF期權(quán)采用了主做市商交易，交易量占整個市場總量的30%左右，這部分給券商貢獻的營收為數(shù)億元。”

布娜新指出：“在國外，做市商被稱為‘勤勞的小蜜蜂。做市商業(yè)務極其耗費人力，加之國外股票定價非常市場化。因此，其有動力活躍做市商。反觀新三板，券商系做市商的獲利來源是價差收入，手續(xù)費收入則為小錢。其做市商行為更類似于投資行為，即，低價拿票，高價賣出。國內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對做市商買賣價差還有規(guī)定，做市商報出的買賣價差不能超過5%。這對券商來說，做市獲得的利潤空間極為有限。國外的做市商之所以甘于掙手續(xù)費這種辛苦錢，因為他們只能拿到做市的單一牌照。而我國的券商做市商，并不是單一牌照，還擁有投行、研究等多張牌照。私募由于沒有牌照優(yōu)勢，可能會很看重做市商這筆‘小錢。”

另外，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進投資者對做市證券的興趣，做市商有很強的動機向投資者推介自己做市的證券。但從國內(nèi)券商推薦股票的實力來看，很少有券商能做到推薦什么，什么就受歡迎。相比之下，私募在“募投管退”方面有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗。

做市商制度需要再梳理

為了讓做市商制度在科創(chuàng)板順利實施，還有若干政策需要修改。現(xiàn)行《證券法》為了保護中小投資者，維護市場公平，對持股超過5%的買賣活動限制得非常嚴格?！蹲C券法》規(guī)定，當投資者持有或者通過協(xié)議等方式與他人共同持有一家上市公司的流通股份超過5%時，應當做出書面公告。但實際上，因持倉做市的交易需要，做市商通常會占有大量上市公司股票，持股量也經(jīng)常超過5%。劉平安在接受《紅周刊》采訪時認為，針對科創(chuàng)板做市商，可以提出新的政策，或者專門對做市商制定特別規(guī)定。

另外，《證券法》對操縱證券市場行為有明文規(guī)定，比如獨自或者聯(lián)合匯集資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢、信息優(yōu)勢或者連續(xù)不斷買進賣出的手段，以控制證券交易價格或交易數(shù)量。而在做市轉(zhuǎn)讓中，做市商必須持倉做市而且在一定的股價區(qū)間內(nèi)進行連續(xù)雙向報價。劉平安對此建議，相關法規(guī)應該補充解釋，不然做市商都是違法操作了？對于如何區(qū)分做市和操縱股價，他認為，通過交易行為、交易數(shù)據(jù)，配合大數(shù)據(jù)，一定程度上是可以監(jiān)控的。

當然，在享有更充分的權(quán)利的同時，做市商也應該受到更嚴格的監(jiān)管。一個是防止做市商操縱市場;另一個是防止做市商低價囤積股票后造成流動性枯竭。這就要求監(jiān)管機構(gòu)設計更高效的制度。北京大學中國金融研究中心副主任、經(jīng)濟學院副教授呂隨啟在接受《紅周刊》采訪時提出，解決這個問題可以參考Euronext（泛歐股票和衍生產(chǎn)品交易市場）的制度，他們對于流動性較高的股票禁止做市商參與，而流動性較差的股票則強制引入做市商，且對做市商數(shù)量有嚴格規(guī)定。

放開ETF、吸引散戶入市 解決市場流動性問題

除了做市商制度，市場中提供流動性的工具還有很多，科創(chuàng)板能否設計一些投資產(chǎn)品，在為市場提供流動性的同時，降低中小投資者選擇個股的風險呢？

旅美學者黃樹東認為是可以的，他建議：“如在條件允許的情況下，可以開放類似QQQ（Nasdaq100）這樣的ETF，比如科創(chuàng)100ETF;將來還可以開發(fā)科創(chuàng)板半導體ETF、醫(yī)療ETF等等行業(yè)的ETF。這些ETF既可以被中小散戶交易，也可以被任何類別的投資者交易，這種方式帶來的流動性可能會是指數(shù)級的?！迸c此同時，ETF也解決了中小散戶進場的問題，這才是科創(chuàng)板的未來。

具體來說有4點不同，黃樹東指出：“第一，活性管理讓位于被動管理（指數(shù)投資）;第二，高費用的管理讓位于低費用的管理。有些公司現(xiàn)在提供的標普500基金甚至是不收管理費的;第三，散戶增長的速度遠遠高于機構(gòu)投資者的增長速度;第四，美國每一輪的牛市都伴隨著散戶的大幅增加和介入?！?/p>

黃樹東說，只有市場有流動性，才會有令人信賴的價格形成機制以及可以信賴的價格，最終推動資本市場走向成功。