王宗耀

近日，中泰股份發(fā)布公告稱，擬以14.55億元的總對價收購山東中邑100%的股份，其中6億元以現(xiàn)金方式支付給關(guān)聯(lián)公司金晟碩琦。就上市公司目前資金儲備來看，似乎是“囊中羞澀”，并沒有足夠的現(xiàn)金去支付這部分現(xiàn)金對價，于是，IPO時募集的未使用完的項目資金就被其盯上，擬計劃利用未使用完的項目資金參與并購，如此做法除了使IPO時募集的限用資金用于被金晟碩琦其他股份“瓜分”的部分外，還有一部分將通過合并報表方式變成中泰股份可以自由支配而不再限制用途的現(xiàn)金，最終完成對IPO項目資金的“越獄”。

正如紅周刊記者上期發(fā)表的題為《“接盤俠”中泰股份高溢價收購關(guān)聯(lián)公司存疑》一文所分析，標(biāo)的公司山東中邑本為上市公司關(guān)聯(lián)企業(yè)投資失敗的一個標(biāo)的，為讓關(guān)聯(lián)公司全身而退避免虧損，中泰股份通過此次并購將現(xiàn)金輸入給關(guān)聯(lián)公司，如此做法顯然不利于上市公司，讓其深陷其中。當(dāng)然，如果并購標(biāo)的真的是一家財務(wù)健康的高成長優(yōu)秀企業(yè)，則上市公司或許能“守得云開見月明”，可紅周刊記者經(jīng)過仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司山東中邑的經(jīng)營業(yè)績不但依賴于關(guān)聯(lián)公司，且財務(wù)數(shù)據(jù)還存在著許多讓人質(zhì)疑之處。

標(biāo)的公司業(yè)績依賴關(guān)聯(lián)客戶貢獻(xiàn)

并購草案披露，中泰股份此次并購的標(biāo)的山東中邑在2016年、2017年以及2018年1～6月份實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為7.55億元、12.28億元及7.42億元，表面上看，營業(yè)收入是相當(dāng)不錯的，可若仔細(xì)觀察山東中邑報告期內(nèi)前五大客戶名單則不難發(fā)現(xiàn)，山東中邑的營業(yè)收入有很大一部分來自于關(guān)聯(lián)客戶的貢獻(xiàn)。

其中在2016年、2017年及2018年1～6月份，山東中邑的第一大客戶均為山東昌通能源有限公司（以下簡稱“昌通能源”），該公司在以上周期內(nèi)為其貢獻(xiàn)的營業(yè)收入金額分別為8880.62萬元、14647.57萬元和7367.50萬元，占其營業(yè)收入的比例分別為11.76%、11.92%和9.93%。昌通能源為山東中邑100%控股子公司山東彤運天然氣有限公司（以下簡稱“山東彤運”）持股49%、禹城金旺燃?xì)饪萍加邢薰境止?1%的公司，因此山東中邑是對昌通能源能施加重大影響的關(guān)聯(lián)公司，雙方交易是屬于關(guān)聯(lián)交易的。

除了第一大客戶外，山東中邑2018年1～6月的第五大客戶利津中邑燃?xì)庥邢薰驹?018年1～6月為山東中邑貢獻(xiàn)收入2597.40萬元，在2017年和2016年則分別為山東中邑貢獻(xiàn)營業(yè)收入2086.02萬元和459.76萬元。利津中邑燃?xì)庥邢薰緸樯綎|中邑原大股東陳忠華持股49.52%的公司，而陳忠華是于2017年9月才退出山東中邑的，因此至少在2016年和2017年9月前，兩者之間是存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的。此外，陳忠華的退出本身也存在很多疑點，詳情可參看紅周刊刊登的《“接盤俠”中泰股份高溢價收購關(guān)聯(lián)公司存疑》一文。

山東中邑2017年第五大客戶寧津天科燃?xì)庥邢薰緸?016年劉立冬、王勝、王江玉及陶延平從第三方收購，后轉(zhuǎn)讓給山東中邑大股東劉立冬及卞傳瑞所控制的德州中邑的，因此該公司與山東中邑有著共同的大股東，雙方交易也是關(guān)聯(lián)公司。寧津天科燃?xì)庥邢薰?017年為山東中邑貢獻(xiàn)2764.58萬元收入，2016年為其貢獻(xiàn)了614.48萬元收入。

此外，山東科藍(lán)能源開發(fā)有限公司為山東中邑2016年的第五大客戶，該公司為山東中邑子公司山東彤運持股30.6%的公司，其與山東中邑自然也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。其中2018年1～6月該公司為山東中邑貢獻(xiàn)了762.09萬元的收入，2017年則為其貢獻(xiàn)了2085.33萬元的收入，2016年還貢獻(xiàn)了1544.02萬元的營業(yè)收入。

這樣看來，正是每年均有關(guān)聯(lián)公司為其貢獻(xiàn)大量收入，這才使得山東中邑營業(yè)收入看起來養(yǎng)眼亮麗，然而在關(guān)聯(lián)交易之下，交易價格的公允性就很讓人懷疑了。此外，若真的是依賴關(guān)聯(lián)公司貢獻(xiàn)業(yè)績，則其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性也就更令人質(zhì)疑了，而對此懷疑，在下文分析中也予以明確解剖。

收入含“水分”

我們知道，一家公司出售商品或提供勞務(wù)實現(xiàn)的營業(yè)收入，到年底要么以現(xiàn)金方式收回，要么形成相應(yīng)金額的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等債權(quán)，營業(yè)收入與現(xiàn)金流以及應(yīng)收債權(quán)方面在勾稽關(guān)系上是互相印證的。那么，山東中邑報告期內(nèi)的財務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系如何呢？

山東中邑的主營業(yè)務(wù)收入主要來自天然氣銷售和燃?xì)饨玉g業(yè)務(wù)，根據(jù)草案提供的財務(wù)數(shù)據(jù)，以2017年為例，該公司當(dāng)年實現(xiàn)的營業(yè)收入（不含增值稅）為12.28億元，根據(jù)山東中邑審計報告披露的該公司的增值稅稅率（17%、16%、13%、11%、10%）按最低增值稅稅率10%測算，則2017年該公司含稅營業(yè)收入金額至少應(yīng)該為13.51億元。同期，山東中邑應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計比上一年年末同類項合計新增了7281萬元。將含稅營收與新增債權(quán)相勾稽，理論上該公司的營業(yè)收入有12.78億元是以現(xiàn)金方式收回來的，可實際情況又如何呢？

從公司現(xiàn)金流量表中“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”項來看，其2017年收到的金額為12.57億元，考慮到這部分現(xiàn)金中還包含了當(dāng)年預(yù)收款項的新增金額，即在剔除1507萬元預(yù)收款項新增的影響后，當(dāng)年營業(yè)收入實際收到的現(xiàn)金應(yīng)該為12.42億元。很顯然，這一結(jié)果與理論核算的12.78億元仍有3600萬元的差距。要知道我們上文核算的含稅營業(yè)收入是以10%的最低增值稅稅率計算的，如果以其營業(yè)收入中包含的更高增值稅稅率測算，則其實際收到的現(xiàn)金比測算金額可能更少。不管如何，該公司在2017年至少有3600萬元的營業(yè)收入既沒有形成債權(quán)，又沒有被以現(xiàn)金方式收回，那么這部分收入到底去了哪里呢？顯然，公司披露的營業(yè)收入是存在一定“水分”的。

采購數(shù)據(jù)混亂

除了營收存在一定疑點，山東中邑的采購狀況又是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露，山東中邑主要通過中石油冀寧線和中石化安濟(jì)線采購天然氣。而其主營業(yè)務(wù)中的CNG 業(yè)務(wù)及LNG液化加工業(yè)務(wù)，均需要使用大功率壓縮機(jī)，消耗較多電力，因此能源消耗主要為電力。其報告期前五大客戶名單中主要也是中石油、中石化及電網(wǎng)公司等。

并購草案披露，山東中邑2017年向前五大供應(yīng)商共采購9.43億元，占當(dāng)年采購總額的比例為93.01%，那么可計算出其采購總額應(yīng)該為10.14億元。我們?nèi)匀话凑掌渥畹偷脑鲋刀惵?0%計算的話，則其2017年含增值稅進(jìn)項稅的采購總額應(yīng)該為11.16億元。

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表披露的數(shù)據(jù)，經(jīng)計算2017年山東中邑的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)新增金額為4479萬元，這意味著其當(dāng)年為采購支出的現(xiàn)金應(yīng)該為10.71億元，可實際上這一年用于采購的現(xiàn)金支出情況又是怎樣的呢？

根據(jù)其現(xiàn)金流量表“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項披露數(shù)據(jù)來看，2017年的金額為10.4億元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項減少的1642萬元影響，則當(dāng)年含稅采購相比現(xiàn)金支出仍然多出1461萬元。需要注意的是，這一金額還僅是按照其最低增值稅稅率10%計算的結(jié)果，如果按照更高稅率測算，則差距會更加明顯。

如果說2017年差額尚不算明顯的話，那么2018年1～6月的數(shù)據(jù)就差距非常明顯了。

并購草案披露，山東中邑2018年1～6月向前五大供應(yīng)商的采購金額共計為6.2億元，占采購總額的比例為91.12%，計算可知其當(dāng)年采購總額應(yīng)該為6.81億元，再算上10%的增值稅則其含稅采購總額應(yīng)該為7.49億元。

負(fù)債方面，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表提供的數(shù)據(jù)計算，2018年1～6月山東中邑應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)并沒有新增，反而減少了5088萬元，如此就意味著其當(dāng)期有相應(yīng)的現(xiàn)金支出償還了負(fù)債，結(jié)合當(dāng)期的含稅采購支出，理論上當(dāng)期流出的現(xiàn)金應(yīng)該為7.99億元，可事實上當(dāng)期現(xiàn)金流量中“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項卻為7.35億元。若扣除同期827萬元預(yù)付款項新增金額影響后，其實際流出的現(xiàn)金僅為7.26億元。顯然，這一結(jié)果相比理論流出的現(xiàn)金少了7323萬元，即意味著該公司當(dāng)年有7000多萬元的采購既沒有形成負(fù)債，也沒有以現(xiàn)金方式支出，不知道這部分采購?fù)ㄟ^何種方式獲得的？

在2017年到2018年6月這一年半的時間中，按照最低增值稅率計算，山東中邑存在近8800萬元的采購沒有支出項對應(yīng)情況，如此結(jié)果顯然是很奇怪的。采購數(shù)據(jù)影響到企業(yè)的成本，有采購無支出很可能還存在隱瞞成本的情況，而這種結(jié)果又會導(dǎo)致凈利潤數(shù)據(jù)的失真，這樣看來，山東中邑的利潤數(shù)據(jù)也是讓人很不放心的。

毛利率疑云

如果企業(yè)虛減成本、虛增利潤的話，毛利率自然也會失真的，那么，山東中邑的毛利率狀況又是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露，山東中邑的毛利率在報告期內(nèi)分別為15.06%、17.47%和14.71%，其中2017年毛利率有不錯的提升，不過對比同行業(yè)上市公司，除了個別公司毛利率較高外，大多公司毛利都不高，而且?guī)缀跛型袠I(yè)公司的毛利率2017年都有所下降，而山東中邑的毛利在2017年卻是有所增長的，那么，其毛利率增長情況為何易于同行業(yè)增長趨勢呢？其又有何過人之處？

根據(jù)山東中邑披露的不同業(yè)務(wù)類別毛利率情況來看，其2017年毛利率增速較快的業(yè)務(wù)類型主要有分銷、居民、LNG。其中，山東中邑分銷業(yè)務(wù)的毛利率從2016年的5.96%增加到了2017年的13.10%，增速相當(dāng)明顯，然而就是這過于明顯的增速，顯得有些不太尋常。

根據(jù)草案介紹，標(biāo)的公司分銷客戶主要為德州市內(nèi)區(qū)縣或德州市周邊區(qū)縣的城市燃?xì)夤荆绱朔咒N模式使得山東中邑更像是一個批發(fā)商，將從中石油、中石化采購的燃?xì)夥咒N給區(qū)域內(nèi)其他燃?xì)夤镜摹Ａ硗庠摴疽苍诓莅钢斜硎尽坝捎诔鞘泄艿廊細(xì)鈱儆诠檬聵I(yè)行業(yè)，政府物價主管部門會綜合考慮用氣企業(yè)的經(jīng)營成本、居民的承受能力等因素對終端銷售價格進(jìn)行一定程度的管制，因此，燃?xì)庑袠I(yè)相對其他行業(yè)具有單位毛利水平相對穩(wěn)定的特征，主要依靠銷售量的增長來實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)總體利潤水平的提升?！币赖氖瞧渌?xì)夤疽彩且嶅X的，在其下游售價相對穩(wěn)定的情況之下，山東中邑毛利率從2016年的5.96%大幅增加到2017年的13.10%，這意味著其給分銷商的價格會大幅增加，這將導(dǎo)致下游分銷商的利潤會大幅減少，正如上文中同行業(yè)毛利率情況表，很多上市公司即使有巨量采購的優(yōu)勢，其毛利率也不過十幾個百分點，然而山東中邑對于分銷客戶的毛利率卻一下子由5.96%增加到13.10%，如此大幅增長又能給分銷商留下多少毛利呢？考慮到山東中邑的分銷大客戶很多為其關(guān)聯(lián)公司，因此其2017年毛利率不合理的大幅增長，難免讓人懷疑其中是否存在關(guān)聯(lián)客戶“協(xié)助”其粉飾業(yè)績的情況。

屢遭處罰，山東中邑管理風(fēng)險凸顯

本次重組一旦完成，山東中邑將成為中泰股份的全資子公司，因此標(biāo)的公司的經(jīng)營管理情況對上市公司都有不可忽視的影響，然而從披露的情況來看，山東中邑及其旗下公司近年來屢屢“犯事”，其管理水平相當(dāng)令人擔(dān)憂。

并購草案披露，2016年12月23日，因山東中邑建設(shè)糜鎮(zhèn)中壓管線時工程施工違規(guī)進(jìn)入S249道路控制紅線，被德州市公路管理局陵城區(qū)公路局責(zé)令調(diào)整管線，并罰款25000元。而在2018年7月16日，山東中邑又涉嫌以高于政府制定價格收取供氣費，被德州市陵城區(qū)物價局責(zé)令改正其價格違法行為。

俗話說“上梁不正下梁歪”，山東中邑子公司這幾年也沒閑著，子公司之一的臨邑中邑在2016年8月23日因未辦理合法用地手續(xù)即開始建設(shè)高新區(qū)東門加氣站，被臨邑縣國土局決定責(zé)令限期改正，并罰款了159130元。但該公司并沒吸取教訓(xùn)，又于2018年4月26再次“犯事”，還是在未辦理合法用地手續(xù)的情況下又開始建設(shè)高新區(qū)西門站，再次被臨邑縣國土局責(zé)令限期改正，并罰款195197元。

另一子公司山東彤運也“不甘落后”，2016年1月5日，在未取得環(huán)境保護(hù)行政主管部門批準(zhǔn)的情況下，擅自開工建設(shè)孟寺門站加氣站，結(jié)果被臨邑縣環(huán)保局責(zé)令停止建設(shè)，并罰款120000元。該公司顯然沒有吸取教訓(xùn)，于同年10月24日在未辦理合法用地手續(xù)的情況下又建設(shè)孟寺加氣站，為此，臨邑縣國土局決定責(zé)令山東彤運限期整改，并罰款151045.6元?？蛇@并不是最后一次，2018年4月23日，山東彤運又因未辦理合法用地手續(xù)即開始建設(shè)恒源路加氣站和興隆加氣站，被臨邑縣國土局決定責(zé)令限期整改，并罰款102199.4元。

除上述公司之外，山東中邑的子公司夏津中邑這種“屢教不改”的情況更為嚴(yán)重，該公司曾分別于2016年4月25日和2017年8月28日兩次均因未經(jīng)許可擅自從事移動式壓力容器充裝活動，而被夏津縣質(zhì)監(jiān)局決定責(zé)令夏津中邑停止充裝活動，并分別罰款52000元和115000元。2017年8月28日，又因調(diào)壓撬設(shè)備未經(jīng)消防驗收擅自使用，而被夏津縣公安消防大隊決定責(zé)令夏津中邑停止使用調(diào)壓撬設(shè)備，并罰款30000元。2017年12月12日，因夏津中邑未依法向環(huán)保部門報批環(huán)境影響評價文件即擅自建設(shè)，夏津縣環(huán)保局決定責(zé)令夏津中邑立即停止建設(shè)，并罰款106000元。此外，2018年3月22日，夏津中邑還因未建立事故隱患排查治理制度，被夏津縣安監(jiān)局罰款50000元。

在一樁樁的處罰事件中，有很多是多次“犯事”而被行政機(jī)關(guān)處罰的，這反映出標(biāo)的公司從上到下法律意識是相當(dāng)?shù)?，從中也可以看出該公司存在巨大的管理漏洞。此次上市公司高溢價收購這樣一家管理問題凸顯，屢被行政機(jī)關(guān)處罰的關(guān)聯(lián)公司，一旦因管理問題而“曝雷”，上市公司主體恐怕也會受到負(fù)面牽連。