胡 璇

（1.長春金融高等專科學校 科研處，吉林 長春 130028；2.吉林省農村金融改革研究中心，吉林 長春 130028）

在現代信用經濟中，利率是國家宏觀經濟政策的指向標，是國家進行宏觀經濟調控的貨幣政策工具。利率直接作用于儲蓄、投資，進而影響市場貨幣需求；間接作用于公共收支、社會總需求、產量和就業(yè)，并影響國際收支差額。貨幣政策通過利率進行傳導，實現了金融領域與實際經濟活動相連接。建立利率與相關宏觀經濟變量間的定量模型，分析利率的決定因素，揭示利率對宏觀經濟調節(jié)作用的真正機理，對我國利率市場化改革（從管制利率制度向現代市場利率制度轉變）的順利進行尤為重要。

一、理論基礎

利率決定理論包含于利率理論，在資本主義發(fā)展的最初，經濟學家就是圍繞利率是利息與本金的比率這一問題，從利息來源、性質等內容對利息本質進行探討。從這個角度來看，無論是利息的高低還是利率的決定，都是相對簡單的問題。但是，在現代經濟中，利率的決定會被經濟社會中眾多因素所制約，且其變動也反作用于經濟。

（一）馬克思的利率決定理論

馬克思的利率決定理論是以不同資本家對剩余價值的分配為起點。馬克思指出，利息是剩余價值的一部分，是貸出資本家從借入資本的資本家那里分割得來的。利潤是剩余價值的表現，因此，利潤總額的多少決定利息量的多少，平均利潤率的高低決定利息率的高低。

馬克思認為，剩余價值是產業(yè)資本家和商業(yè)資本家在生產和流通過程中產生和實現的，利潤是剩余價值的轉化形式，當貨幣資本家把資本借給產業(yè)資本家和商業(yè)資本家后，會獲得一定補償利息，該補償利息是產業(yè)資本家和商業(yè)資本家利潤的一部分。馬克思認為，利息屬于產業(yè)利潤的一部分，是對出借人放棄使用產業(yè)資本的報酬?，F實中，市場借貸資本的供求狀況決定市場利率。馬克思以產業(yè)資本作為研究對象，摒棄了重商主義者和重農主義者對資本認識的片面性，對利率理論的發(fā)展具有十分重要的意義。

（二）古典經濟學派的利率決定理論

古典學派認為，允許自由競爭的市場本身具備使市場達到并維持充分就業(yè)狀態(tài)的能力。所謂均衡利率就是市場在實現充分就業(yè)的狀態(tài)下，由儲蓄和投資共同決定的。古典的利率理論認為，利率取決于儲蓄和投資的均衡點。投資是利率的遞減函數，當利率提高時，投資額會隨之下降；儲蓄是利率的遞增函數，當利率提高時，儲蓄會增多。其中，馬歇爾的“儲蓄投資利率論”和費雪的“借貸資本利率論”是古典的利率決定理論的代表。

馬歇爾認為，人們因等待而形成的延期消費構成了儲蓄。利率越高，人們延期消費的愿望越強烈，資本供給就越多?，F實生產中，邊際生產力遞減，資本的需求會隨著利率的上漲而下降。所謂市場均衡就是資本供給等于資本需求。

費雪認為，利率只是現在財貨與將來財貨進行交換時的一種貼水，既受主觀因素決定，也受客觀投資機會影響，人們的時間偏好在其中起核心作用。

（三）凱恩斯流動性偏好利率決定理論

區(qū)別于利率是由儲蓄和投資相互作用而決定的這一觀點，凱恩斯學派的流動性偏好理論認為，利率是由貨幣量的供求關系決定，貨幣需求數量和貨幣供給數量是兩個決定因素。其中，人們的流動性偏好決定貨幣需求（內生變量），利息是人們放棄流動性所得到的補償，利率則是衡量人們流動性偏好的指標。所謂流動性偏好，是指人們更傾向于選擇具有完全流動性和最小風險性的貨幣作為其財富的持有形式。貨幣的需求量起因于三種動機，即交易動機、預防動機，和投機動機。[1]

（四）新古典可貸資金利率理論（Loanable—Funds Theory of Interest）

可貸資金利率理論認為，利率是由可貸資金的供求關系決定的。借貸資金的需求包含兩方面內容：借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額：DL=I+△Md；借貸資金的供給包含兩方面內容：借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動：SL=S+△Ms，式中DL為借貸資金的需求，SL為借貸資金的供給，△Md為該時期內貨幣需求的改變量，△Ms為該時期內貨幣供應的改變量。[2]總體來說，均衡條件為：S+△Ms=I+△Md（見圖1）。

圖1

圖2

（五）IS-LM模型

IS-LM模型理論認為，投資需求函數、儲蓄函數、流動性偏好函數和貨幣量四個因素在利率理論中尤為重要。該模型的基本思想是：利率由貨幣市場的供求狀況決定，利率的高低對消費和投資會產生直接影響，進而對產品市場的均衡狀況產生影響。因此，政府在制定財政政策和貨幣政策時，都必須考慮其對利率的影響，對消費和投資的影響（見圖2）。

（六）馬歇爾的儲蓄投資利率理論

馬歇爾的利率理論是指：資本的供給與需求決定利率，資本的邊際生產力決定資本需求，為等待未來報酬而抑制現在消費的程度決定資本供給。資本供給（即儲蓄）是利率的遞增函數；資本需求（即投資）是利率的遞減函數。資本的價格（使用資本的報酬）——利息率則由資本供給（儲蓄）與資本需求（投資）二者之間的均衡狀況決定。一般來說，利率隨儲蓄與投資之間比例的變動而變化：當投資大于儲蓄，資本供不應求時，利率上升；當儲蓄大于投資，資本供過于求時，利率下降。儲蓄與投資的交互作用與均衡狀態(tài)決定利率。馬歇爾認為，利息是使用資本的代價，利息常趨于一均衡點，即市場在該利率下對資本的總需求量恰好等于資本的總供給量。

（七）其他影響因素

1.物價水平及貨幣供給量

貨幣供需狀況決定利率水平。若貨幣需求不變，貨幣供給增加，利率將呈下降趨勢；反之，利率將隨之上升。一方面，物價影響銀行吸收社會資金成本，影響銀行借貸資金的來源；另一方面，物價上漲往往同貨幣貶值互為因果。

2.國際市場匯率

當一國貨幣匯率下降時，有利于推動一般物價水平上升，引起國內物價水平上升，導致實際利率下降。反之，在本幣貶值預期作用下，短期資本將外逃，國內資金供應將減少，本幣利率上升。

3.宏觀政策

諸如一國的經濟政策、政府利率管制制度、法律傳統(tǒng)、習慣等等。譬如一國利率不能完全隨借貸資金的供應狀況自由波動，要受到國家經濟政策的干預，一些代表國家意向的經濟政策會對利率產生直接的干預和影響。

二、實證分析

（一）數據來源

本文選取1996年1月到2017年8月的活期存款利率（DEPOSIT）、消費物價指數（CPI）、財政支出（EXPEN）、不含農業(yè)的工業(yè)增加值（INDUG）、廣義貨幣供應量（M2）、凈出口（NX）、美元兌人民幣匯率（USAEX）和固定資產投資完成額（STATE）等月度數據來進行相關計量分析。數據主要來源于WIND數據庫，以1996年1月為基期對CPI進行調整，對計量模型的估計主要采用Eviews9.0統(tǒng)計軟件。

變量存在遞增性異方差（見圖3），需要對原始數據進行對數化處理。其中，固定資產投資完成額和財政支出存在季節(jié)性差異，應進行調整。為方便后續(xù)建模，首先應對數據的平穩(wěn)性進行檢驗。

（二）模型檢驗

1.單位根檢驗

首先，需要解決時間序列是否平穩(wěn)這一問題，文中采用ADF檢驗來進行單位根檢驗，利用軟件對

經過對數化后的變量的水平值和一階差分值進行檢驗。

圖3 變量原始序列圖

如表1所示，變量的原始數據對數值的ADF檢驗在0.05的置信水平下都接受了原假設，這些序列都是非平穩(wěn)的。它們的一階差分序列ΔLCPI、ΔLM2、ΔLINDUG、ΔLSTATE、ΔLEXPEN、ΔLUSAEX、ΔLNX和ΔDEPOSIT的ADF檢驗值在0.05的置信水平下拒絕了原假設，則為平穩(wěn)序列。

2.格蘭杰因果檢驗

通過格蘭杰因果檢驗可以識別模型中的有效變量，該檢驗是以變量間同階單整為基本條件，對上文中ADF檢驗中得出的一階差分平穩(wěn)變量進行檢驗，變量在不同滯后期拒絕沒有因果關系的原假設，說明變量間存在因果關系。檢驗結果如表2所示。

圖4 對數變量差分序列圖

表2 格蘭杰檢驗結果

3.協(xié)整檢驗

本文采用E-G兩步法來檢驗變量間的協(xié)整關系，對LDEPOSIT、LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX多變量之間的協(xié)整關系進行檢驗。

表3 協(xié)整檢驗結果Unrestricted Cointegration Rank Test（Trace）

對LDEPOSIT、LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX之間的協(xié)整關系檢驗結果如表3所示，變量之間至少存在4個協(xié)整方程。也就是說，上述變量之間存在一個長期穩(wěn)定關系，協(xié)整表達式如下：

（1）利率與CPI

利率與物價指數之間是正向關系。市場利率水平是否呈現上升趨勢與市場預期物價水平是否呈現上升趨勢直接相關?，F實中，通貨膨脹勢必引起貨幣貶值，貨幣貶值使得借貸資金的本金和利息變相遭受損失。貸款人要求借款人提高利率水平是貸款人彌補其損失的最簡單途徑。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，在預期物價上漲的背景下，若要維持實際利率不變，名義利率一定會增加。

（2）利率與財政支出

利率與財政支出之間是正向關系。擴張性的財政政策（増加財政支出，減少稅收）可使社會總需求、居民收入和投資水平上升，進而增加對于貨幣的需求量。在貨幣供給既定的情況下，只有利率上漲，才能使貨幣供求達到平衡狀態(tài)。

（3）利率與貨幣供應量

利率與貨幣供應量之間是負向關系。貨幣政策工具是中央銀行調節(jié)市場貨幣供應量，擴大或縮小社會資金規(guī)模的有力抓手。當中央銀行執(zhí)行寬松的貨幣政策時，市場貨幣供應充足，可貸資金供給増加，貨幣供給增加直接引起利率下降，利率下降便會刺激投資，經濟建設得到拉動。當中央銀行執(zhí)行緊縮貨幣政策時，會選擇控制貨幣供應量，借貸資金市場上的資金供應量隨之減少，企業(yè)和家庭的支出會因利率上漲而下降，經濟有過熱現象得到抑制。

（4）利率與固定資產投資完成額

利率與固定資產投資完成額之間是正向關系。固定資產投資完成額增加，整個經濟中投資增加，引起IS曲線向右移動，導致利率上升。

（5）利率與匯率

匯率變動會直接作用于外匯收支，引起國內資金市場供求關系變化，利率水平也會因匯率的變動而變動。在直接標價法下，本幣貶值會引起匯率上漲，促進出口増加，吸引外資流入，國內貨幣供給會增加，市場利率下降。但通過模型分析，利率與匯率之間是正向關系，本國利率上漲會吸引國外資本流入本國，影響外匯市場供求，外匯下跌會導致本幣匯率上漲，削減外國資本流入動力，本幣會繼續(xù)提高利率，一直循環(huán)整個過程，形成了二者間的正向關系。

（6）利率與凈出口

利率與凈出口之間是正向關系。凈出口增加，出口與進口之間的差額增加，出口增加，外國資本流入，增加本國的外匯收入，從而增加人民幣的需求和供給，進而增加金融市場的資金流量，導致金融資產價格上升，利率下降。

上述長期關系表明，變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系。在模型中引入誤差項進行修正，對由于時間的影響所造成的偏離進行修正，建立誤差修正模型。

4.誤差修正模型

（1）選擇最佳滯后期

在建立誤差修正模型之前，通過軟件選擇最佳滯后期，可以更準確地進行模型估計。通過表4可以確定，建立模型的最佳滯后期為3期。

表4 模型滯后期選擇結果

（2）建立VEC模型

LDEPOSIT與其影響因素LCPI、LEXPEN、LINDUG、LM2、LNX、LSTATE和LUSAEX之間存在協(xié)整關系，根據協(xié)整方程構造誤差修正模型得：

圖5 VEC模型根的位置圖

5.脈沖響應分析

描述一個內生變量對誤差沖擊的反應，具體地是在隨機誤差項施加一個單位（或標準差）的沖擊后，分析對內生變量的當期值和未來值所造成的影響。

圖6 脈沖響應分析圖

如圖6所示，利率對其自身的變動沖擊反應明顯，而且持續(xù)時間較長，沖擊隨著時間的推移趨于穩(wěn)定。通貨膨脹率正向沖擊在前4期內將導致利率上升，但在長期中有輕微下降趨勢，隨后將引導利率趨于穩(wěn)定。財政支出的沖擊在前四期內對利率的影響較小，隨著時間延長導致利率上升，由于外在沖擊是短暫的，最終對利率的影響趨于穩(wěn)定。工業(yè)增加值的反向沖擊在中短期內導致利率的下降，但在長期超過利率趨于穩(wěn)定。貨幣供應量的正向沖擊，在短期內，將導致利率上升，短期內貨幣供應量雖有增加，但增長幅度比貨幣的需求量要小，導致其短期內表現為正向刺激，隨后利率小幅波動后趨于穩(wěn)定。凈出口的負沖擊導致利率在短期內下降明顯，短暫的沖擊影響減弱，在長期趨于穩(wěn)定。固定資產投資會導致利率在短期內小幅上升，在長期對利率的影響較大，固定資產投資有一定的時效性。[3]

6.方差分解

表5 方差分解結果

從表5可以看出，物價指數（LCPI）的貢獻在第3期后趨于穩(wěn)定。財政支出（LEXPEN）的貢獻在第8期后趨于穩(wěn)定。工業(yè)增加值（LINDUG）對利率的方差貢獻較大。貨幣供應量（LM2）、凈出口（LNX），和固定資產投資（LSTATE）的貢獻分別在第6期、第4期、第3期和第5期后趨于穩(wěn)定。方差分解的結果基本與脈沖響應分析結果一致。

三、結論

本文從分析宏觀經濟中影響利率的因素入手，通過單位根檢驗我國經濟數據的非平穩(wěn)性是顯著的。確定變量之間的因果關系，對其進行協(xié)整檢驗，對非平穩(wěn)的經濟序列進行調整，在通過協(xié)整檢驗的前提下，建立誤差修正模型，通過協(xié)整方程明確變量間的長期關系。在VEC模型中引入誤差修正項，做好長短期調整，以更好地反映物價水平、貨幣供應量、財政支出、工業(yè)增加值、凈出口、固定資產投資與利率之間的影響關系。利率是貨幣政策調控的中介目標，要注重對貨幣供應的調節(jié)，從而影響市場利率，通過控制影響利率的各種因素，制定有效的政策。