李璐

中圖分類號：F717.49 文獻(xiàn)標(biāo)識：A 文章編號：1674-1145（2019）3-181-02

摘 要 近期，我國《公司法》進(jìn)行了一次全新的修訂，這次修訂主要是集中于護(hù)盤回購的領(lǐng)域。但由于我國正處于護(hù)盤回購方面的起步階段，因此相關(guān)條款仍需要進(jìn)一步細(xì)化。在本文中，筆者將對我國《公司法》修訂的背景、內(nèi)容進(jìn)行簡述，以及對如何完善其中的股份回購制度進(jìn)行一些初步探討，包括護(hù)盤回購的內(nèi)部構(gòu)造和理念，并結(jié)合借鑒其他國家的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合其他國家的相關(guān)規(guī)定，為完善我國護(hù)盤回購制度提供建議。

關(guān)鍵詞 護(hù)盤回購 公司法 域外法

一、《公司法》最新修訂概況

隨著社會市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變和發(fā)展，我國《公司法》不斷修改，以解決新問題，適應(yīng)新需求。追溯歷史，我國《公司法》單就股份回購制度進(jìn)行了若干修改。1993年我國《公司法》規(guī)定了兩種允許股份回購的例外情形，包括公司為減少資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并，這有利于資本優(yōu)化配置。2005年《公司法》修訂時，增加了將股份獎勵給本公司職工，以及股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份兩種例外情形，并對股份回購的決策程序、數(shù)額限制等作了規(guī)定，在保持原有優(yōu)勢上拓寬了兩種回購情形，但回購范圍仍較狹窄，回購程序復(fù)雜，使公司不能及時對市場狀況做出應(yīng)對，打擊回購積極性。

因我國公司回購頻率走勢低，回購范圍窄，2018年10月26日，全國人大常委會通過了關(guān)于《公司法》的最新修訂案，本次修訂的最大亮點在于規(guī)定了“上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需”的情形，即在公司和股東權(quán)益受到一定損害時，允許公司進(jìn)行主動回購。實際上，新修訂的《公司法》是基于我國目前的經(jīng)濟(jì)背景產(chǎn)生的，勢必對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮良好作用。

由于2018年我國國際貿(mào)易的一些不穩(wěn)定因素，股價大幅下跌，股市行情低迷，對企業(yè)信心備受打擊，大量股民陷入惶恐不安之中而使股價持續(xù)下跌。新規(guī)的修訂一方面可以激發(fā)股份回購的自主性，減少市場上的流通股份數(shù)額，最大限度地增加股東利益。另一方面?zhèn)鬟f兩種積極的信號：一是公司有大量閑置資金用于股份回購，資金流好，經(jīng)營狀況尚佳；二是展現(xiàn)公司價值已被低估的現(xiàn)狀與對自身市場價值的信心，表明自身的價值被市場曲解，應(yīng)該有更高的上升空間。這兩種信號可以緩解恐慌，提振資本市場元氣和信心。優(yōu)質(zhì)的股份回購還有利于優(yōu)化配置資源，使閑置資金充分得到利用。同時讓企業(yè)更為靈活，在風(fēng)云變幻的國際局勢中具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和便捷性。

總而言之，《公司法》的全新修訂將昭示著我國經(jīng)濟(jì)朝向好的趨勢發(fā)展，同時也將昭示著域外護(hù)盤回購制度正式進(jìn)入了中國的法制領(lǐng)域。

二、護(hù)盤回購的設(shè)計理念和域外法的規(guī)定

護(hù)盤的核心效用在于提振市場信心，重塑良好的公司形象，向股民發(fā)出積極的暗號。同時其能最大程度增加股東利益，優(yōu)化資金配置。根據(jù)我國新修訂的《公司法》，護(hù)盤回購的適用情形是上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需，因而只要舉證公司價值被市場不合理的低估即可進(jìn)行護(hù)盤回購以達(dá)到穩(wěn)定股市的效果。在域外，護(hù)盤回購已被普遍適用。以美國為例，美國早在1987年股災(zāi)之際便授意花旗銀行進(jìn)行護(hù)盤回購，穩(wěn)定了證券市場。另外在2001年“911”事件后，美國也采取了這一策略。因此，結(jié)合具體實踐，了解域外證券市場中對于護(hù)盤回購的條款，有利于厘清護(hù)盤回購制度。

（一）臺灣地區(qū)相關(guān)法規(guī)

臺灣地區(qū)于1997年10月在 《證券交易法修正草案》第28條重點強(qiáng)調(diào)的只有當(dāng)股東權(quán)益由于“公司財務(wù)或業(yè)務(wù)以外的因素”而減少時，公司方可進(jìn)行股份回購，即表明自己的股價下跌不是因為經(jīng)營不善使得自身經(jīng)營資產(chǎn)減少，而是由于供求關(guān)系改變以及股市不景氣。臺灣地區(qū)的這一條款是關(guān)于股份回購比較具體的解讀，但是很多學(xué)者和專家對此頗有質(zhì)疑之聲。在這一條款中，護(hù)盤淪為“走投無路”的產(chǎn)物，缺乏法律所應(yīng)有的前瞻性與長期性，本質(zhì)上都是一種在股市出現(xiàn)嚴(yán)重問題時的緊急性處理。

（二）日本相關(guān)法規(guī)

2000年日本《公司法》第156條指明在與股東合議的基礎(chǔ)上股東大會做出有償取得決議的情形。此條款中心在“股東合議”上，半數(shù)以上同意即可進(jìn)行護(hù)盤回購，將護(hù)盤回購納入到廣大的意思自治的范圍當(dāng)中，消除了護(hù)盤回購需要舉證是否被低估和需要提振市場的障礙。日本“商量好就可以”是與中國存在的最大區(qū)別。

（三）英國相關(guān)法規(guī)

同樣，1985年英國給予公司商事經(jīng)營的靈活性，在《股份回購事由》中設(shè)置了一個兜底性條款：“附屬章程有許可經(jīng)股東大會決議買進(jìn)自己的股份?！鄙套h好便實施回購，也是讓股東大會處于一個至關(guān)重要的地位。股東合議是一把雙刃劍，有利亦有弊。明顯的優(yōu)勢是最大程度上給予了商事自治的地位，是一種更加成熟的應(yīng)對方式，讓公司自由化，是管理層能夠利用更多手段和管理空間來抵御來自資本市場的壓力，達(dá)到金融自由化和市場自由開放平等化。而嚴(yán)重的問題也容易暴露。第一，從穩(wěn)定性角度觀察，過大放縱商事，沒有處理好看不見得手與看得見的手的辯證統(tǒng)一關(guān)系，擴(kuò)大市場的不確定及不穩(wěn)定因素，市場失靈使難以看到市場傳遞的信號。第二，從債權(quán)人角度看，過于意思自治有損債權(quán)人的利益。因為如果公司用大筆資金去進(jìn)行股份回購會導(dǎo)致它無法拿出現(xiàn)有的庫存資金進(jìn)行還款。從而還會引發(fā)第三點，在債權(quán)人利益受損時會訴諸法律，司法資源也會被浪費。

（四）法國相關(guān)法規(guī)

1967年法國《公司法》規(guī)定：“上市公司可在其股價在一定程度上偏離行情的時候基于股東大會的授權(quán)經(jīng)由證券交易所買入的已發(fā)行股票的10%以內(nèi)股東股?！泵鞔_限定回購數(shù)額在10%以內(nèi)，數(shù)額較小，所以對市場影響不大，避免大量甚至全部回購的這種強(qiáng)制手段會影響整個市場的運(yùn)作，且可以有效緩解市場壓力，實現(xiàn)看不見與看得見的調(diào)和，規(guī)避了在日本和英國可能出現(xiàn)過于自由化的三種問題，中國可以有所借鑒。

三、我國現(xiàn)行護(hù)盤回購制度的完善路徑

結(jié)合在上一部分中所提到的域外法相關(guān)規(guī)定，并基于我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)背景，筆者認(rèn)為應(yīng)從以下幾個方面完善該護(hù)盤回購條款。

（一）規(guī)范護(hù)盤回購的決策程序

原本護(hù)盤回購的好處是使股東享有更大的分紅，但當(dāng)決策程序沒有落實到位，有些股東故意利用護(hù)盤回購的情景去進(jìn)行內(nèi)幕交易或操控公司股盤時，某些話語權(quán)有限的公司股東權(quán)益可能會受到侵犯和威脅。因此，延續(xù)公司法的傳統(tǒng)，上市公司在決策時原則上都需要通過股東大會的決議。

由于護(hù)盤回購可能造成的危害的嚴(yán)重性以及該條款本身便是兜底性條款，筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限制決議的門檻，使護(hù)盤回購符合絕大多數(shù)人的意愿，規(guī)定“決議應(yīng)由三分之二多數(shù)通過”為宜。

（二）放松護(hù)盤回購的數(shù)量限制

護(hù)盤回購的數(shù)量限制是指上市公司在股份回購的時候計劃回購的股份數(shù)量。它會直接影響到公司資本的總額和股本結(jié)構(gòu)的比例。一方面一昧地大規(guī)?；刭?，會直接影響公司的股價，使股價瘋狂上漲甚至?xí)皇芸刂?；另一方面用大量盈余資金回購，將導(dǎo)致流通股減少，自由股增加，使公司股本結(jié)構(gòu)大規(guī)模變動，不利于資本穩(wěn)定。因此，參照上一部分域外法的規(guī)定，筆者建議應(yīng)借鑒德國、臺灣及法國的規(guī)定，明確限購股份數(shù)量為股本總額的10%。

（三）明確護(hù)盤回購的資金來源

相對于其他國家法律中對于股份回購資金來源的規(guī)定，我國《公司法》僅僅在因員工持股計劃而產(chǎn)生的股份回購這一情形中明確規(guī)定了其資金來源應(yīng)該是稅后利潤，但在其他股份回購情形中未作出同樣的限制。筆者認(rèn)為，我國護(hù)盤回購制度也應(yīng)將稅后利潤作為公司的資金來源。因為我國的護(hù)盤回購制度目前還處于發(fā)展的起步階段，應(yīng)采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。但是在未來市場經(jīng)營當(dāng)中，我們《公司法》可借鑒其他國家的模式以完善和發(fā)展，例如美國采取的償債能力測試模式，即提供貸款作為資金來源。

（四）完善相應(yīng)信息披露制度

為了避免上市公司在護(hù)盤回購中出現(xiàn)內(nèi)幕交易、操縱市場等違規(guī)違法行為，應(yīng)以立法形式要求上市公司及時、真實、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息。具體來說，法律中應(yīng)明確規(guī)定：在股東大會審議通過回購決議的法定期間內(nèi)，公司須公告披露回購方案和主要條款；知情人和其他關(guān)系人在公司決議公開之前不得買賣公司股份；對于異常的大規(guī)模股份買賣公司應(yīng)該保持謹(jǐn)慎，采取相關(guān)法律措施排查是否是內(nèi)幕交易。

四、結(jié)語

在本文中，筆者進(jìn)行大量文獻(xiàn)整理剖析了護(hù)盤回購制度。筆者發(fā)現(xiàn)，我國最新修訂的《公司法》規(guī)定了上市公司為維護(hù)公司價值及股東權(quán)益所必需時可進(jìn)行護(hù)盤回購，這一條款僅僅是方向性指引，需要結(jié)合我國市場時期情況與參考國際先例，規(guī)范護(hù)盤回購決策程序，明確資金來源，不斷完善相關(guān)制度，營造一個良好的護(hù)盤回購的法律環(huán)境，做好適時科學(xué)的法律防范。

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