【摘 要】2008年全球金融危機以來，有關(guān)國家政府和央行系統(tǒng)聯(lián)手對金融體系注入流動性，緩解了金融危機的蔓延和加劇，給經(jīng)濟復(fù)蘇提供了寶貴的條件。然而前期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾并未得到根本消除，金融救助的副作用也在顯現(xiàn)，期間形成的巨額債務(wù)負擔(dān)正在侵蝕全球經(jīng)濟的活力和動力，全球經(jīng)濟下行的壓力依然存在。大量文獻討論過經(jīng)濟周期和金融周期，本文結(jié)合中國經(jīng)濟2013年以來形成的債務(wù)型經(jīng)濟特征，剖析了金融周期基本規(guī)律及其相關(guān)影響，深入分析了貨幣政策、金融信用、市場預(yù)期等在經(jīng)濟運行過程中的微觀機制，旨在提升對經(jīng)濟周期和金融周期現(xiàn)實性的認識，提高全球經(jīng)濟金融政策的針對性和有效性。

【關(guān)鍵詞】 金融周期；債務(wù)；經(jīng)濟周期

Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

Keywords： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

一、金融周期是什么

簡單地，金融周期可以集中地表述為以利率周期為中心所形成的信貸周期，或者社會信用擴張或收縮的周期。周期，是指經(jīng)濟社會在一段較長的時間內(nèi)，在發(fā)展過程中反復(fù)出現(xiàn)一些具有重要共性特征的經(jīng)濟循環(huán)。

二、金融周期的循環(huán)

利率周期 信貸周期 信貸及債務(wù)擴張 金融周期 經(jīng)濟周期 Peak 利率調(diào)整 信貸收縮 金融收縮 債務(wù)出清 經(jīng)濟危機 trough

三、金融周期的根本基礎(chǔ)

金融周期的基礎(chǔ)是供給與需求。經(jīng)濟發(fā)展的根本動力，是總需求和總供給相互作用共同推動的，期間的波動（造成的金融波動，或金融周期波動造成的經(jīng)濟波動）形成一系列小周期，總體上這些小周期是順應(yīng)大周期趨勢的。如圖所示。

四、在一個相對呈靜態(tài)的經(jīng)濟體中，如何啟動經(jīng)濟增長

貨幣運動體系在經(jīng)濟活動中占據(jù)極為重要的地位和作用。穩(wěn)定的貨幣交易體系在經(jīng)濟體中居于交易的核心地位。在一個相對封閉落后的經(jīng)濟體中，如何能夠利用貨幣機制來觸發(fā)經(jīng)濟增長呢？

在相對封閉落后的經(jīng)濟體中，居于家庭、金融機構(gòu)體系內(nèi)沉淀的資金，相對而言流通速度慢、流通量小，交易貨值化承兌比較低，也就是處于人們常說的貨幣抑制狀態(tài)。因此，需要：（1）投放貨幣；（2）啟動并刺激居民購買欲望；（3）啟動（鼓勵）金融機構(gòu)信貸投放；（4）確定一項領(lǐng)域，使得居民近期和遠期的購買欲望同時能夠得到滿足——既滿足現(xiàn)實需求，又有未來保值、增值的屬性。這些條件，只有房地產(chǎn)具備。就中國的實踐而言，2003年初啟動的房地產(chǎn)預(yù)售和居民購房信貸制度，同時開啟了中國經(jīng)濟長達10多年的高速增長和繁榮。這個案例鮮明地顯示了金融在整個經(jīng)濟從小到大，從平穩(wěn)到擴張的發(fā)展過程中所發(fā)揮的作用，也是典型的金融支持經(jīng)濟擴張的案例。

五、金融周期下行時期會帶來什么

在金融周期下行時期，金融領(lǐng)域和金融市場反應(yīng)更為及時，因此，股市、債市、期市等價格表現(xiàn)出的反應(yīng)速度最快；其次是其他領(lǐng)域的資產(chǎn)價格體系，比如大宗商品的現(xiàn)貨價格、房地產(chǎn)現(xiàn)貨市場價格。在所有市場中，有杠桿（附帶債務(wù)合約）的交易反應(yīng)速度最為劇烈，因為債務(wù)清償受金融周期沖擊最為直接。

從中國經(jīng)濟實踐來看，關(guān)于金融下行周期最為典型的案例和時間段，就是2018年上半年，強烈的金融去杠桿所形成的從金融市場蔓延擴散到實體市場的循環(huán)下降，疊加中美貿(mào)易摩擦等外部因素，給中國經(jīng)濟造成了雙重壓力。在這種背景下，前期大規(guī)模使用杠桿的企業(yè)、金融機構(gòu)所受到的沖擊是巨大的，破產(chǎn)違約屢見不鮮。不少曾經(jīng)知名的輝煌企業(yè)，由于內(nèi)部的風(fēng)險管理不善，導(dǎo)致流動性出現(xiàn)緊張。大型企業(yè)，不管其主營收入是否來自金融業(yè)務(wù)，都會帶有金融業(yè)務(wù)的屬性。因此，對于大型企業(yè)而言，如果不從金融角度觀察、改善、提升、改進其戰(zhàn)略管理水平，就很難避免經(jīng)濟周期或金融周期的沖擊。當(dāng)然，金融周期對于每一個經(jīng)濟個體的經(jīng)濟活動的影響也是巨大而直接的，包括個人、家庭的財富管理。

六、金融周期與政府行為（財政）之間的關(guān)系

金融周期也會影響政府財政行為，特別是那些政府主導(dǎo)力強的經(jīng)濟體。在金融周期進入擴張階段時，金融資產(chǎn)較快地進入經(jīng)濟運行過程，使得資產(chǎn)呈現(xiàn)暫時的短缺狀態(tài)，進而刺激經(jīng)濟體擴張產(chǎn)能，社會交易處于活躍狀態(tài)，總需求以較快的速度得到滿足，因而稅收增加較快。政府財政收入的增加，擴大了財政支出的可運用空間，政府支出預(yù)算也會隨收入的持續(xù)增加而增加。整個社會處于樂觀積極的狀態(tài)中，各種政府項目、工程、公共設(shè)施項目增多，以至于金融周期到達頂峰時期，政府財政的支出能力稍微滯后地也達到頂點，各種公共支出刺激社會處于過度繁榮階段，公共項目過度奢華導(dǎo)致的資金浪費也司空見慣。但由于政府項目支出往往漏損很多，導(dǎo)致項目投資效率較低。

對于經(jīng)濟的外部變化，金融周期常常比財政周期反應(yīng)更加劇烈，在一個相對于金融周期而言更長的財政周期中，會有若干個小的金融周期出現(xiàn)，原因是金融周期更加容易受到外部因素的擾動。例如，金融市場可能會受到國際政治經(jīng)濟形勢的短期沖擊，但是這些短期沖擊對于財政收支的影響不大。其次，財政的預(yù)算、支出決策過程往往涉及多個部門和決策者，使得決策程序和時間都比較長，相對于金融市場的投資者而言，其對于市場行情的反應(yīng)也更加不敏感。

國有企業(yè)具有準(zhǔn)財政的屬性，大型國有企業(yè)的經(jīng)營利潤多數(shù)靠政府政策調(diào)控產(chǎn)生，因此國有企業(yè)的決策速度、決策流程、決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性等，也遠較金融市場為差。大多數(shù)國有企業(yè)并非靠參與市場競爭而盈利，其商業(yè)模式也大多數(shù)不是依賴于更多的市場競爭要素和優(yōu)勢，而是依靠更廉價地獲取政府授權(quán)或信貸資源，這是導(dǎo)致國企在金融周期中反應(yīng)滯后的主要原因。

七、金融周期與資產(chǎn)價格

金融周期與資產(chǎn)價格的關(guān)系的重要性自不待言。研究金融周期的一個重要出發(fā)點是，除了全面理解經(jīng)濟活動的內(nèi)在機制和機理外，更要觀察分析資產(chǎn)價格變動怎樣受經(jīng)濟周期的影響，并且預(yù)估這種影響的好處和壞處。

在金融周期上升時期，由于實體經(jīng)濟也處于活躍期，因此建材、化工品等基礎(chǔ)設(shè)施所需用品的需求非常旺盛，服裝、食品、住房、交通等消費領(lǐng)域的需求擴張速度很快，電信、能源、金融服務(wù)等處于基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域的需求也十分旺盛?？偟膩碚f，在總需求急速擴張過程中，幾乎所有的需求量都處于擴張狀態(tài)。事實上，金融周期的擴張期所獲得的金融收益，正是隨著這種總需求擴張帶來的。當(dāng)然，與欣欣向榮的總需求相比，也有垃圾、霧霾、污染物排放等副產(chǎn)品相伴而生。

金融周期處于擴張期時，潛在生產(chǎn)缺口比較大，即總需求反映出的需求速度較產(chǎn)能實現(xiàn)的速度要快，由此產(chǎn)生了生產(chǎn)缺口，從而造成了生產(chǎn)領(lǐng)域、消費領(lǐng)域的價格上升。最為典型的是房地產(chǎn)市場，從土地購置到交付給購房者，其建設(shè)周期通常需要三四年的時間。又譬如，一個化工廠的投產(chǎn)也需要幾年時間，而其下游產(chǎn)品，例如染料的需求則是迫切的，原因是染料的上游廠商如服裝面料生產(chǎn)十分旺盛，年輕人購置新裝的熱情高漲。

在金融周期中期階段，大部分的資產(chǎn)價格已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，即市場總需求與總供給處于大體平衡狀態(tài)，但是由于各種社會、政治、經(jīng)濟心態(tài)的影響，繼續(xù)刺激價格上行的動力依舊比較強大，這主要可能來源于過去若干年中欣欣向榮發(fā)展思維的慣性的延續(xù)。事實上，產(chǎn)需均衡之后的投資膨脹正在為產(chǎn)能過剩埋下伏筆。同時，社會發(fā)展在自然資源（例如空氣、環(huán)境、水資源）、社會條件等方面的承受力處于崩潰邊緣。在這個時期，全社會資產(chǎn)的交易速度會大幅下降。金融擴張?zhí)幱陧敳繀^(qū)域階段，較少的交易量帶來較高的交易價格，我們稱之為“漂浮的價格（floating price）”。這種不穩(wěn)定的價格，正是整個金融周期和經(jīng)濟周期處于轉(zhuǎn)折期的信號。

這一階段可能會持續(xù)3-5年，加上政策對沖的影響，可能將這個頂部時期拉長到5年以上。以中國2013年至2015年期間為例，這一時期有兩種資產(chǎn)被大力加了杠桿，一是股市，一是房市。前者由于高度流動性而容易形成股災(zāi)，后者則通過限售、限購政策干預(yù)市場而延緩了市場的出清。

在這個階段，社會心理普遍存在著焦慮、不安和對前景的不確定性，表現(xiàn)在社會交易活動中則是價格的忽上忽下、振幅加大。各行業(yè)原來普遍存在的那種掙錢容易的局面改變了，不少行業(yè)呈現(xiàn)掙錢不易虧錢容易的形勢。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)整合度加大，產(chǎn)業(yè)集中度提高。

在金融周期下行階段，市場出清變得更加重要，但是在現(xiàn)實中的市場出清，特別是實體市場的出清并非如金融市場的出清那樣容易且高比例。實業(yè)市場的破產(chǎn)清算更容易引起失業(yè)者和群眾的反對，決策者應(yīng)對經(jīng)濟下行常常采取的主要手段是增發(fā)貨幣，使資產(chǎn)價格總體維持在穩(wěn)定狀態(tài)，從而使實業(yè)市場維持相對的穩(wěn)定。那些事實上負債高、產(chǎn)品缺乏市場的“僵尸”企業(yè)，常常大量占有和浪費著社會資源，這按經(jīng)濟學(xué)原理分析是匪夷所思的，但在現(xiàn)實中又極為常見。比如2008年金融危機后美國的量化寬松、2012年以來日本的貨幣刺激（安倍經(jīng)濟學(xué)）即是如此。在改革緩慢的背景下，社會資源的出清難度很大，采用增大貨幣來維持資產(chǎn)價格和債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定，就成了優(yōu)選方案。近期美國總統(tǒng)對聯(lián)儲主席施加壓力，要求停止緊縮貨幣，也是遵循這樣一個邏輯。

八、金融周期與債務(wù)

自2008年全球金融危機之后，各主要經(jīng)濟體中普遍存在的一種金融行為和金融心理是：企業(yè)借貸的本質(zhì)動機，已經(jīng)由擴大產(chǎn)品再生產(chǎn)所需的借貸資金的驅(qū)動，轉(zhuǎn)向以持有資產(chǎn)并預(yù)期資產(chǎn)價格上漲以彌補債務(wù)成本為主要驅(qū)動。個人和家庭購置房產(chǎn)的目的，除了少部分是用于居住之外，大批購房者的動機與此相同。茲以股票市場為例說明其典型模式：在股票市場，抵押融資買入股票的唯一預(yù)期是股票價格快速上升，以便待價而沽。

上述金融行為和心理出現(xiàn)的根源在于政府的救助行為（政府通過大規(guī)模擴張中央銀行的資產(chǎn)負債表，將更多資金投入到已然崩潰的市場機構(gòu)）所產(chǎn)生的副作用。這種政府行為客觀上給市場主體以啟示，也是給保守型投資者的一種教訓(xùn)。由此，全球市場的投資者由空轉(zhuǎn)多，開始了無休止的融入資金并買入持有資產(chǎn)策略。

在2008年之前，全球貿(mào)易、分工和生產(chǎn)的市場真實需求潛力總體均衡，對于實體產(chǎn)品和服務(wù)的需求是較大的，非金融企業(yè)配置資金的主要動機和目的是生產(chǎn)更多的產(chǎn)品和提供更多服務(wù)。但是到了2008年金融危機之后，主要經(jīng)濟體政府和央行對于資產(chǎn)價格的提振，使得市場將更多資金配置到資產(chǎn)端。其原因就在于2008年以后，全球商品和服務(wù)真實需求的增長潛力下降，商品消費能力基本飽和，在實體經(jīng)濟生產(chǎn)領(lǐng)域的資本收益率已經(jīng)不足以有太大吸引力，只有通過資產(chǎn)價格的上漲，才能夠獲得比經(jīng)營實體好的財務(wù)回報。

全球債務(wù)的上升，都來源于上述這種機制。不管是政府、企業(yè)，還是家庭與個人，也無論中外，都卷入了這樣一個兩難境地，全球經(jīng)濟風(fēng)險于是大幅上升。作為資金提供方的家庭和私人儲蓄部門，也已經(jīng)不能忍受這種與資產(chǎn)價格上升相比更為微薄的借貸利息收入，由資金融出部門轉(zhuǎn)向了資金融入部門，即資金的借方，由此導(dǎo)致了家庭和私人部門杠桿率的大幅提高。

九、金融周期與社會形態(tài)

金融周期作為社會運行的中心軸，也牽動著整個社會形態(tài)的運轉(zhuǎn)和變遷。社會形態(tài)雖然遠比金融周期的線性運動行為復(fù)雜，但是在伴隨、參與金融周期運動中，也有著顯著的特點。在金融上升周期和下降周期中，社會形態(tài)、社會心理的表現(xiàn)是截然不同的。一個金融周期通常都需要幾年的時間（理論模型上我們假設(shè)為10年），在這期間，每一代人的認知和興趣都會發(fā)生變化，因而表現(xiàn)在社會形態(tài)上的變化也有所不同。對于整個社會形態(tài)而言，總體上，在社會文明發(fā)展過程中，是未來比過去更好，未來更值得人們期待。

對于一個能平穩(wěn)發(fā)展的社會而言，未被滿足的總需求以10年以后計，總是越來越少，新的期望和生機也越來越容易被實現(xiàn)。即，從總需求的經(jīng)濟總量來說，基于越來越成熟的社會和現(xiàn)代技術(shù)條件，資本存量的收益率總體上將呈現(xiàn)越來越低的局面。

在金融周期下行期，隨著社會信用關(guān)系的調(diào)整，各種糾紛、爭議增加。如果金融周期下行較快，甚至可能深入蔓延到更多的經(jīng)濟活動中，從而造成經(jīng)濟危機。在那種情況下，實業(yè)減少、社會動蕩、各種矛盾增多，社會形態(tài)的變化更加劇烈。

十、金融周期在產(chǎn)業(yè)組織中的傳遞和擴散效應(yīng)

同處于一個金融周期中，金融周期對經(jīng)濟體中不同的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和微觀個體的影響是不同的，影響的大小、順序也是不一樣的。金融信貸擴張與收縮，首先發(fā)端于中央銀行，從中央銀行到貨幣市場，到系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行，到普通商業(yè)銀行，到證券公司、保險公司和投資機構(gòu)（投資基金），到大型房地產(chǎn)企業(yè)，到大型基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)集團，到一般加工制造業(yè)企業(yè)，到中小企業(yè)，到個人和家庭部門（在金融學(xué)中，個人和家庭是儲蓄的提供者，但在現(xiàn)代紙幣體系和債務(wù)背景下，這個功能有所衰減）。

貨幣信貸在這樣一個傳遞鏈條中，其需求者的可得總量越來越少，資金價格也越來越高。這就導(dǎo)致了在金融周期中，這些社會組成部分對金融周期的反應(yīng)速度是不一樣的。以股票市場價格反應(yīng)速度而言，證券、信托、投資機構(gòu)等由于其業(yè)務(wù)模式內(nèi)在地具有加杠桿特點，因此，股市趨勢的波動最先在這些企業(yè)的股價中有所反應(yīng)，其行情對于整個股市行情走勢也有風(fēng)向標(biāo)意義。與之對應(yīng)的是，中小企業(yè)、加工制造業(yè)等在金融信貸鏈條中處于弱勢地位的機構(gòu)，在金融周期擴張過程中是最后得到最小利益補貼的，而在金融收縮周期中，其又是最先被停貸、抽貸、索債、追賬的。因而，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題具有長期性。

十一、金融周期形成的根本動力

金融與經(jīng)濟密不可分，現(xiàn)代社會金融是經(jīng)濟的一個重要組成部分，并居于核心地位。經(jīng)濟的發(fā)展也是金融的發(fā)展，反過來，金融的發(fā)展也會助推經(jīng)濟發(fā)展。

經(jīng)濟史表明，經(jīng)濟發(fā)展主要依賴于社會制度設(shè)計、人口（勞動力）、資源、土地、技術(shù)、管理、產(chǎn)品消費的市場等要素，其中人口（勞動力）在社會制度穩(wěn)定的前提下，又居于首要地位，原因是經(jīng)濟本身就是為人服務(wù)且由人的活動組成的。消費需求（市場，或總需求）是決定經(jīng)濟活動的最終歸宿。也就是說，一個經(jīng)濟體發(fā)展的潛力取決于其產(chǎn)品和服務(wù)供給的目標(biāo)市場的潛力有多大。中國經(jīng)濟自2001年以來進入高速增長階段，既有國內(nèi)消費市場的作用，也有國際市場的吸收力所起的重要作用，特別是歐美日等發(fā)達國家的市場需求。中國主要負責(zé)生產(chǎn)，發(fā)達經(jīng)濟體主要負責(zé)消費的格局，是中國經(jīng)濟騰飛直至現(xiàn)在的主要模式（外向經(jīng)濟模式）。因此，中國經(jīng)濟高度依賴外部市場，金融周期的預(yù)期也高度依賴外部市場及其外部金融政策。

近年來中國產(chǎn)能過剩和去杠桿政策（供給側(cè)改革），是源于產(chǎn)品市場增長潛力下降導(dǎo)致的資本收益率下降，從產(chǎn)業(yè)中游離出的大量資金進入房地產(chǎn)和金融部門，通過杠桿推高房地產(chǎn)價格和金融資產(chǎn)價格，意圖實現(xiàn)在房地產(chǎn)和金融市場上的高收益。這就是中國經(jīng)濟當(dāng)下與實體背離的真實場景，這是總需求下降之后的資本尋找更高收益領(lǐng)域的經(jīng)濟活動的后果。

同期，印度經(jīng)濟增長超過中國的原因和路徑也很明顯——從經(jīng)濟發(fā)展階段上看，印度尚處于總需求、產(chǎn)能、市場（國內(nèi)外）和金融擴張周期，人口基數(shù)龐大、結(jié)構(gòu)年輕，總體上具有良好的發(fā)展?jié)摿?。中國和印度的高速發(fā)展，將為世界經(jīng)濟史提供典型的經(jīng)驗總結(jié)。

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（*田曉林，國網(wǎng)英大國際控股集團公司高級總監(jiān)、國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員。本文僅代表作者本人觀點，不代表所在機構(gòu)。

責(zé)任編輯：崔克亮）