摘要：2005年以來，我國短期跨境資金流動可劃分為：單邊流入階段、雙向震蕩階段，凈流出階段。在此基礎(chǔ)上，本文引入貨幣利差、匯率預(yù)期、外部市場變化三個指標(biāo)，來清晰刻畫我國跨境資金流動面對各種條件變化的反應(yīng)，證實(shí)了我國短期跨境資金存在顯著順周期性特征，并就宏觀審慎管理方向的選擇提出了建議。

關(guān)鍵詞：貨幣利差、匯率預(yù)期、短期跨境資金、宏觀審慎管理

1我國的短期跨境資金流動規(guī)模測算

由于短期跨境資金流動變化較快，使用高頻度數(shù)據(jù)更能反應(yīng)真實(shí)情況。因此，本文參考錢曉霞（2018）的方法對我國短期跨境資金流動進(jìn)行測算。該測算方法以世界銀行間接法的基礎(chǔ)，對短期跨境資金流動規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑和方法進(jìn)行了一定的修正和拓展，估計(jì)結(jié)果更加精確和符合邏輯，其具體公式如下：

短期跨境資金流動規(guī)模=外匯儲備增量-正常貿(mào)易順差-FDI凈流入

當(dāng)期正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年各月實(shí)際貿(mào)易順差的移動均值

其中外匯儲備增量為當(dāng)月外匯儲備減上月外匯儲備，F(xiàn)DI凈流入為外商直接投資額 。經(jīng)測算，2005年1月至2018年8月我國短期跨境流動資金可以劃分為三個階段，分別為：

單邊流入階段：2005年1月至2008年5月，該階段我國短期跨境資金呈現(xiàn)較為明顯的單邊流入趨勢。在這期間我國短期跨境資金各月均為正值。以2005年11月為分界點(diǎn)，在此之前凈流入較為溫和，波動性較小，而在這之后，流入波幅不斷增大，流入規(guī)模不斷創(chuàng)新高，于2008年4月達(dá)到階段性新高之后開始下行。雙向震蕩階段：2008年6月至2014年4月，該階段我國短期跨境資金呈現(xiàn)出雙邊震蕩的特征，且振幅較大。在此階段的71個月中，凈流入的月份有40個月，凈流出的月份有31個，凈流入最大值與凈流出最大值正反相差2000多億美元，雙向震蕩特征較為明顯。凈流出階段：2014年5月至2018年8月，共52個月，跨境資金流動均為負(fù)，共流出我國短期跨境資金呈現(xiàn)較為明顯的凈流出趨勢，累計(jì)流出超過3萬億美元。

2我國短期跨境資金流動的順周期性分析

2.1跨境資金流動與利差調(diào)整

本文使用人民幣6個月SHIBOR和美元6個月LIBOR的差值來表示我國與國際市場的利率差。由于數(shù)據(jù)存在一定時間限制，樣本區(qū)間為2016年10月至2018年8月。結(jié)合中美貨幣政策變化情況，我們將利差調(diào)整劃分為三個周期。

第一利差周期：2006年10月至2009年3月。中外利差在2008年3月達(dá)到最大值，之后一路下行，而我國的跨境資金在2006年10月至2008年3月之間，累計(jì)凈流入4122億美元，2008年4月至2009年3月，累計(jì)凈流出-21億美元。本輪周期中，我國跨境資金處于單邊流入往雙向流動過渡的時間點(diǎn)。第二利差周期：2009年4月至2013年11月。美國于2008年底開啟了四輪QE，直至2013年底開始逐漸退出QE，而在此階段，我國受前期經(jīng)濟(jì)刺激影響，貨幣政策由適度寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，利率不斷走高處于高位。因此本周期中，中美利差逐步增大并于2011年7月達(dá)到極值點(diǎn)，之后雖有所下降但保持高位震蕩。此時，我國跨境資金處于明顯雙向震蕩階段，在利差增長的前半輪周期中（2009年4月至2011年7月），我國跨境資金累計(jì)凈流入5143億美元，在利差下降的后半輪周期中（2011年8月至2013年11月），我國跨境資金累計(jì)凈流出1854億美元。第三利差周期：2013年12月至今。在此期間，美國逐步退出QE，并開始進(jìn)入加息周期，而中國開始實(shí)行穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)降息以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)，中美利差開始逐漸縮小，直至今日。在此過程中，我國的跨境資金則由雙向流動階段進(jìn)入凈流出階段，累計(jì)凈流出超3萬億美元。我國跨境資金流動在利差調(diào)整的過程中順周期性特征明顯，在利差增大的過程中，跨境資金流入增大，而隨著利差下降，跨境資金凈流入會逐漸下降。

2.2跨境資金與匯率預(yù)期

匯率預(yù)期=（美元兌人民幣月度平均匯率—半年期月均人民幣NDF）/美元兌人民幣月度平均匯率。通過對匯率預(yù)期計(jì)算發(fā)現(xiàn)：

當(dāng)匯率預(yù)期為正，即人民幣預(yù)期升值時，如：2005年1月至2008年8月，2009年4月至2011年9月，此時我國跨境資金呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，累計(jì)凈流入分別為7021億美元和4169億美元；當(dāng)匯率預(yù)期為負(fù)時，如2011年10月至2013年12月，2014年2月至2018年8月，我國跨境資金流動呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，累計(jì)凈流出853億美元和30251億美元。從中我們可以看出，人民幣預(yù)期升值時，跨境資金呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，反之呈凈流出狀態(tài)。因此，跨境資金在面臨匯率預(yù)期時，呈現(xiàn)出明顯的順周期性。

2.3跨境資金流動與外部市場變化

我們使用VIX指數(shù)來衡量國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的外部擾動。本部分選擇VIX指數(shù)4個較為明顯的波峰時間點(diǎn)展開分析。

第一個波峰點(diǎn)：2008年11月。伴隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)，VIX指數(shù)從9月份開始上揚(yáng)并于11月達(dá)到高點(diǎn)，而我國短期跨境資金則從9月開始由流入轉(zhuǎn)為流出狀態(tài)，并于2009年1月流出規(guī)模達(dá)到最大值。第二個波峰點(diǎn)：2010年5月。由于希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得歐洲陷入債務(wù)危機(jī)，VIX指數(shù)從3、4月份開始上揚(yáng)，5月達(dá)到階段極值，而跨境資金迅速由流入轉(zhuǎn)為流出，5月份達(dá)到流出規(guī)模階段極值，之后歐盟與IMF開始啟動一些列希臘救助機(jī)制，國際風(fēng)險(xiǎn)得到逐步緩和，我國跨境資金也開始轉(zhuǎn)為流入狀態(tài)。

第三個波峰點(diǎn)：2011年9月。2011年7月由于標(biāo)普認(rèn)為希臘債務(wù)重組相當(dāng)于“選擇性違約”，下調(diào)希臘評級至“CC”，VIX指數(shù)開始迅猛上行，9月份達(dá)到階段極值，此時我國短期跨境資金則從凈流入的階段極值轉(zhuǎn)變?yōu)殡A段凈流出的階段極值，雙向震蕩幅度加劇。第四個波峰點(diǎn)：2018年2月。2018年初，受美國加征關(guān)稅引起的全球貿(mào)易摩擦升溫，VIX指數(shù)特同步升溫，而同期我國短期資本流出呈擴(kuò)大趨勢。從我國跨境資金流動趨勢在4個風(fēng)險(xiǎn)波峰點(diǎn)的表現(xiàn)來看，當(dāng)外部市場出現(xiàn)較為明顯嚴(yán)峻環(huán)境的時候，我國跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)會增加，順周期性特征明顯。

綜上分析，無論是面臨利差調(diào)整、匯率預(yù)期變動還是外部環(huán)境的變化，我國的跨境資金均呈現(xiàn)出了非常明顯的順周期性特征，容易引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積。相對于微觀審慎管理而言，宏觀審慎管理具備逆周期調(diào)節(jié)和以防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的兩個鮮明的特點(diǎn)。因此，對于跨境資金流動的管理，宏觀審慎不可或缺。

3我國短期跨境資金流動宏觀審慎管理方向選擇

第一，強(qiáng)化短期跨境資金流動監(jiān)測和預(yù)警。一是增強(qiáng)對跨境資金流動形勢的敏感性和深度。通過建立高密度監(jiān)測預(yù)警體系、按月甚至按周從規(guī)模、來源、流向、性質(zhì)、結(jié)構(gòu)、渠道等多維度進(jìn)行監(jiān)測，并對可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)警。二是加強(qiáng)對貿(mào)易信貸、轉(zhuǎn)口貿(mào)易等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管。核實(shí)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的真實(shí)性，關(guān)注貿(mào)易信貸報(bào)告的準(zhǔn)確性、合理性，認(rèn)真了解相關(guān)業(yè)務(wù)是否符合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況以及進(jìn)出口業(yè)務(wù)的基本特征。

第二，匯率預(yù)期管理優(yōu)先，穩(wěn)定匯率波動范圍。一是加強(qiáng)人民幣匯率基礎(chǔ)性研究工作，構(gòu)建預(yù)期管理指標(biāo)體系，準(zhǔn)確掌握外匯市場預(yù)期現(xiàn)狀。二是央行、外管局等權(quán)威部門應(yīng)積極主動發(fā)聲，傳遞強(qiáng)有力的市場穩(wěn)定信號，給予市場信心。三是關(guān)鍵時刻可動用價格管理等市場手段，如收取遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)保證金，通過即期市場干預(yù)影響外匯預(yù)期。

第三，保持貨幣政策獨(dú)立性，堅(jiān)定利率市場化進(jìn)程。一是如果為了保持所謂的合理利差，以期實(shí)現(xiàn)跨境資金的流入是不合算的，不僅容易形成利率市場信號扭曲，而且實(shí)際效果有限。二是利率市場化可以使市場出清，有利于實(shí)現(xiàn)利率市場均衡，進(jìn)而形成境內(nèi)外利差均衡，從源頭上解決利差調(diào)整對跨境資金流動的沖擊。三是保持貨幣政策獨(dú)立性根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)真實(shí)情況作出合理的政策安排，對于改善我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力，增加跨境資金產(chǎn)生長期吸引力具有重要意義。

注：本文數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

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作者簡介：章輝達(dá)（1990—），男，江西撫州人，碩士研究生，中國人民銀行撫州市中心支行，主要研究方向：國際金融與投資。