陳峻巍 叢鈺卓 葉艷艷

摘要：隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展與資本市場(chǎng)的日益完善，大量符合IPO條件的企業(yè)期望登陸A股市場(chǎng)，通過(guò)吸納社會(huì)資本快速發(fā)展。我國(guó)對(duì)IPO的審核十分嚴(yán)格且等待期較長(zhǎng)，企業(yè)在漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)等待期可能會(huì)失去最佳的融資時(shí)機(jī)，因此借殼上市成為了擬上市企業(yè)的另一選擇?，F(xiàn)以海瀾之家為例，研究服裝企業(yè)借殼上市后的績(jī)效變化，總結(jié)出服裝企業(yè)借殼案例帶來(lái)的啟示。

關(guān)鍵詞：海瀾之家；借殼上市；績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2019）01-0115-03

一、海瀾之家借殼上市案例介紹

（一）借殼方介紹

海瀾之家成立于2002年，位于江陰市華士鎮(zhèn)，實(shí)際控制人為海瀾集團(tuán)董事長(zhǎng)周建平。海瀾之家的線下銷(xiāo)售由自營(yíng)模式與加盟模式相結(jié)合的類(lèi)直營(yíng)管理模式組成。加盟者擁有門(mén)店的所有權(quán)，但是不參與門(mén)店的的經(jīng)營(yíng)管理，不承擔(dān)存貨滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，貨物銷(xiāo)售后加盟店依照相關(guān)的約定與海瀾之家進(jìn)行結(jié)算。海瀾之家通過(guò)賒購(gòu)的方式從供應(yīng)商處進(jìn)貨，分期結(jié)算貨款，并簽訂滯銷(xiāo)商品可退貨條款，為維護(hù)供應(yīng)商利益，公司通過(guò)相應(yīng)的平臺(tái)處理部分滯銷(xiāo)商品。海瀾之家的經(jīng)營(yíng)模式將加盟店的利益、供應(yīng)商的利益與自身的利益實(shí)現(xiàn)了較好的融合。

（二）殼公司介紹

海瀾之家的殼公司凱諾科技股份有限公司位于江蘇省江陰市新橋鎮(zhèn)。1997年1月由三毛集團(tuán)公司、江陰市第三精毛紡廠等幾家公司發(fā)起注冊(cè)江陰奧德臣精品面料服飾有限公司。1999年變更為奧德臣實(shí)業(yè)股份有限公司，并于2000年12月登陸A股市場(chǎng)，股票代碼為600398。2001年3月公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)變更為凱諾科技，股票代碼不發(fā)生改變。

（三）借殼上市過(guò)程

1.凱諾科技向海瀾之家定向增發(fā)股票

凱諾科技為了獲取海瀾之家的全部股權(quán)，向海瀾集團(tuán)、榮基國(guó)際等海瀾之家的所有股東按比例共計(jì)定向增發(fā)38.46億股，每股的價(jià)格為3.38元。根據(jù)中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)以2013年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告可知，本次交易中海瀾之家的全部股權(quán)價(jià)值為134.89億元，交易雙方協(xié)商后將交易價(jià)格調(diào)整為130億元人民幣。

2.海瀾集團(tuán)協(xié)議收購(gòu)三精紡持有的凱諾科技存量股份

根據(jù)海瀾之家和三精紡簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，海瀾之家控股股東海瀾集團(tuán)用 50 895.5 萬(wàn)元人民幣以現(xiàn)金支付的方式購(gòu)買(mǎi)三精毛紡持有的凱諾科技 23.29%股權(quán)，合計(jì)15 057.84萬(wàn)股股份。本次重大資產(chǎn)重組前，三精紡持有凱諾科技23.29%股權(quán)是凱諾科技的最大股東。交易完成后海瀾集團(tuán)持有凱諾科技39.31%的股權(quán)成為最大股東，榮基國(guó)際持有凱諾科技29.96%股權(quán)，海瀾之家和榮基國(guó)際為一致行動(dòng)人，因此周建平成為凱諾科技實(shí)際控制人。上市公司控制權(quán)發(fā)生變更，構(gòu)成反向購(gòu)買(mǎi)且符合借殼上市的相關(guān)規(guī)定，2014年4月11日凱諾科技證券簡(jiǎn)稱(chēng)變更為海瀾之家，證券代碼600398保持不變。

二、海瀾之家借殼上市績(jī)效分析

（一）基于事件分析法

本文采用市場(chǎng)模型法計(jì)算累計(jì)超額收益率，首先根據(jù)凱諾科技披露的的公告可知，凱諾科技于2013年7月13日停牌發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告，8月31日公布《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)（草案）》，并于9月2日復(fù)牌。本文選擇公布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)（草案）后復(fù)牌的第一個(gè)交易日 2013年9月2 日作為此次案例研究的事件日，以凱諾科技復(fù)牌前后 10 個(gè)交易日（剔除暫停交易日）為窗口期，共21個(gè)交易日。設(shè)定窗口期前 200 個(gè)交易日（剔除暫停交易日）為其估計(jì)期。以估計(jì)期內(nèi)各交易日的個(gè)股收益率和上證指數(shù)收益率進(jìn)行回歸分析。

公式：Rt=α+β×Rmt

其中：Rt為凱諾科技的日收益率 ，Rmt為上證指數(shù)的日收益率。

Excel 進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程： Rt=0.8983 Rmt-0.0003

最后計(jì)算累計(jì)超額收益率。根據(jù)窗口期[-10，10]凱諾科技的收盤(pán)價(jià)和上證指數(shù)得出實(shí)際個(gè)股的收益率以及上證指數(shù)收益率，再將窗口期內(nèi)的上證指數(shù)收益率代入 Rt=0.8983 Rmt-0.0003得出個(gè)股正常收益率。由窗口期內(nèi)的實(shí)際收益率減去正常收益率可以得到超額收益率（AR），將窗口期內(nèi)的超額收益率累加得到累計(jì)超額收益率（CAR）。

■

表1中的數(shù)據(jù)顯示，在公布日的后10日累計(jì)超額收益率達(dá)到54.58%，說(shuō)明本次并購(gòu)重組給目標(biāo)公司的股票帶來(lái)了利好影響，對(duì)公司的價(jià)值以及股東財(cái)富有積極的作用。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1.償債能力

本文將從海瀾之家2013年至2017年的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率以及資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)方面來(lái)研究借殼對(duì)償債能力的影響。

■ 從表2中的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)五年中流動(dòng)比率均低于2，但是流動(dòng)資產(chǎn)始終大于流動(dòng)負(fù)債。借殼后流動(dòng)比率存在波動(dòng)，但呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2014年由于借殼上市后貨幣資金增加了82.6%，速動(dòng)比率達(dá)到0.96，此時(shí)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力達(dá)到了五年中的最高值。2015年庫(kù)存商品增加116%，導(dǎo)致速動(dòng)比率降低22%。2016年稍有回升，2017年由于凈增開(kāi)了549家門(mén)店，銀行存款大幅減少，導(dǎo)致速動(dòng)比率為五年之中的最小值。借殼后速動(dòng)比率存在波動(dòng)且均低于1，說(shuō)明資產(chǎn)的短期變現(xiàn)能力較弱，該比率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

海瀾之家的資產(chǎn)負(fù)債率2017年為五年中的最小值，說(shuō)明公司借殼后在降低債權(quán)人提供資本占總資本的比例。資產(chǎn)負(fù)債率處于下降趨勢(shì)，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)趨于合理，長(zhǎng)期償債能力變強(qiáng)。

2.營(yíng)運(yùn)能力

本文用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)研究借殼上市前后營(yíng)運(yùn)能力的變化。通過(guò)海瀾之家2014至2016年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)從2014年開(kāi)始，公司為了擴(kuò)大銷(xiāo)售大量賒銷(xiāo)貨物，導(dǎo)致應(yīng)收賬款大幅增加，回款周期變長(zhǎng)，影響公司的短期償債能力。

■

2014年由于大量的賒銷(xiāo)貨物，存貨周轉(zhuǎn)率相比于2013年上升了38.6%，之后存貨周轉(zhuǎn)率開(kāi)始逐年下降，2017年開(kāi)始回升。

借殼上市之后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。借殼當(dāng)年由于大幅增加賒銷(xiāo)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入大量增加，使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.83，是近五年以來(lái)的最大值。海瀾之家2015年年報(bào)顯示，當(dāng)年總資產(chǎn)大量增加，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落，2016年該比率仍然下降，反映了資產(chǎn)變現(xiàn)能力的不斷下降。2017年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大幅上升，該比率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

3.盈利能力

本文用基本每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率來(lái)研究借殼前后海瀾之家的盈利能力的變化。借殼之后基本每股收益逐年上升，說(shuō)明借殼之后給股東帶來(lái)的收益呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

■ 海瀾之家近五年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，借殼當(dāng)年相比于2013年下降了20%，反映了公司對(duì)自有資本的管理較弱。凈利潤(rùn)率在借殼后處于下降趨勢(shì)，但是下降的幅度較小，說(shuō)明借殼上市后獲利能力處于平緩的趨勢(shì)。

（三）基于EVA的價(jià)值分析

1.稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算

根據(jù)海瀾之家的實(shí)際情況本文從利息費(fèi)用、遞延所得稅費(fèi)用、相關(guān)減值準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外支出、營(yíng)業(yè)外收入、研發(fā)費(fèi)用這幾個(gè)方面調(diào)整凈利潤(rùn)。

稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×（1-T）+遞延所得稅費(fèi)用+減值準(zhǔn)備金額增加額×（1-T）+營(yíng)業(yè)外支出×（1-T）-營(yíng)業(yè)外收入×（1-T）+研發(fā)費(fèi)用資本化×（1-T）-研發(fā)費(fèi)用資本化本年攤銷(xiāo)額×（1-T）

對(duì)于海瀾之家在研究階段全額計(jì)入期間費(fèi)用的支出，在計(jì)算EVA時(shí)應(yīng)對(duì)該部分研發(fā)費(fèi)用予以資本化，并按照10年進(jìn)行攤銷(xiāo)。海瀾之家所得稅適用稅率為25%。計(jì)算可得2013至2017年稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)分別為129 911.62萬(wàn)元、226 501.93萬(wàn)元、290 555.33萬(wàn)元、307 589.34萬(wàn)元、326 563.07萬(wàn)元。

2.投入資本（TC）的計(jì)算

投入資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本。根據(jù)海瀾之家的近五年的年報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)海瀾之家的短期借款、交易性金融負(fù)債均為0，因此主要對(duì)權(quán)益資本進(jìn)行調(diào)整。

投入資本=債務(wù)資本+股權(quán)資本-在建工程凈額

債務(wù)資本=一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款

股權(quán)資本=股東權(quán)益+遞延所得稅貸方余額+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備的余額+資本化研發(fā)費(fèi)用

計(jì)算可得2013年至2017年投入資本為296 664.17萬(wàn)元、672 702.89萬(wàn)元、763 568.4萬(wàn)元、924 144.79萬(wàn)元、1 119 461.88萬(wàn)元。

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

加權(quán)平均資本成本（WACC）=權(quán)益資本成本×權(quán)益資本占總資本的比重+債務(wù)資本成本×債務(wù)資本占總資本的比重

本文利用資本定價(jià)模型來(lái)計(jì)算權(quán)益資本成本率： Ks=Rf+β×（Rm-Rf）

采用中國(guó)人民銀行公布的當(dāng)年一年期整存整取年利率作為各年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf；用各年的GDP增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm。本文通過(guò)海瀾之家2013年至2017年每月初的證券收盤(pán)價(jià)以及上證指數(shù)每月初的收盤(pán)指數(shù)，分別計(jì)算出股票月收益率和市場(chǎng)收益率，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到貝塔系數(shù)。由于海瀾之家2014年成功借殼上市，因此之前的收盤(pán)價(jià)為凱諾科技的收盤(pán)價(jià)。

計(jì)算可得2013年至2017年加權(quán)平均資本成本分別為19.92%、0.2%、3.41%、9.39%、7.67%。

4.經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的計(jì)算

由于2014年借殼成功，海瀾之家的EVA相比于2013年增加了217.9%，說(shuō)明借殼使企業(yè)的績(jī)效大幅提升，且加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低。2015年EVA繼續(xù)穩(wěn)健上升，達(dá)到近五年來(lái)的最大值，反映出海瀾之家在這次并購(gòu)重組中較好的整合了資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的價(jià)值得到提升。2016年EVA稍有回落，主要是由于權(quán)益資本成本的上升所致，2017年EVA處于上升趨勢(shì)。

三、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

第一，利用事件分析法對(duì)海瀾之家績(jī)效研究，結(jié)果表明殼公司凱諾科技的股東從本次重大資產(chǎn)重組中獲得了大量收益。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析，在凱諾科技復(fù)盤(pán)后的第7天累積超額收益率達(dá)到了69.18%，因此借殼上市對(duì)提升殼公司的股價(jià)以及股東財(cái)富產(chǎn)生了積極作用。

第二，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)，可以看出海瀾之家除了營(yíng)運(yùn)能力處于上升趨勢(shì)外，償債能力、盈利能力都不容樂(lè)觀，這是由于在借殼之后公司為了成為A股市場(chǎng)服裝行業(yè)的龍頭，從而擴(kuò)大采購(gòu)、積極開(kāi)拓市場(chǎng)大量增加門(mén)店，將輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式發(fā)揮極致，導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用增加、資產(chǎn)的盈利能力降低。目前服裝企業(yè)普遍存在著產(chǎn)品同質(zhì)化、庫(kù)存高等問(wèn)題，因此服裝企業(yè)在借殼之后應(yīng)當(dāng)充分整合資源、優(yōu)化各項(xiàng)業(yè)務(wù)、提高資產(chǎn)的管理水平，促進(jìn)績(jī)效提升。

第三，通過(guò)EVA趨勢(shì)分析法，對(duì)海瀾之家股東進(jìn)行績(jī)效分析可以發(fā)現(xiàn)2014年殼借殼成功后EVA大幅的增加，說(shuō)明借殼給股東的財(cái)富帶來(lái)了正效應(yīng)，提升了公司價(jià)值。

（二）啟示

1.殼公司的選擇

本案例中的凱諾科技是一家非ST上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為服裝生產(chǎn)和銷(xiāo)售，2012年凈利潤(rùn)為1.07億元，實(shí)際控制人為江陰市新橋鎮(zhèn)人民政府，因此凱諾科技是一家財(cái)務(wù)狀況良好、股權(quán)較為集中、業(yè)務(wù)完整的上市公司，是海瀾之家理想的殼資源。海瀾之家通過(guò)本次借殼進(jìn)一步完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮了并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。因此理想的殼資源對(duì)于并購(gòu)后的績(jī)效有積極的作用。

2.借殼上市后續(xù)資產(chǎn)管理

借殼上市之后海瀾之家的資產(chǎn)大幅增加，并且擁有充裕的資金，因此海瀾之家利用借殼提升的影響力繼續(xù)大量開(kāi)設(shè)門(mén)店，加大廣告宣傳力度，2015年至2017年線下門(mén)店分別為3 990家、5 243家、5 792家，但海瀾之家的資產(chǎn)管理能力較弱，并沒(méi)有高效的整合各方資源，沒(méi)有擺脫高庫(kù)存，最終導(dǎo)致盈利能力下滑，對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。未來(lái)服裝行業(yè)仍將處于消費(fèi)增速放緩的大環(huán)境，服裝企業(yè)經(jīng)歷借殼上市經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大之后，應(yīng)當(dāng)注重資產(chǎn)的盈利能力和利用效率。

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